华峰化学股权结构、核心产品及收入分析

PU 制品全球领先，周期底部业绩韧性犹存。

公司成立于 1999 年，2006 年实现 A 股上市，2019 年通过并入控股股东华峰集团旗下聚氨 酯资产华峰新材实现产业链整合延伸，业务范围拓展至氨纶纤维、聚氨酯原液和己二酸等 产品的研发、生产与销售，目前氨纶产能与产量均位居全球第二、中国第一，聚氨酯原液 和己二酸产量均为全国第一，是全球聚氨酯制品材料行业龙头企业。

华峰化学隶属华峰集团，实际控制人为尤小平，目前由尤小平之子尤飞宇、尤飞煌管理集 团与上市公司，其中尤飞宇任华峰集团董事长，尤飞煌任华峰化学副董事长及集团旗下多 家公司高管。华峰集团是一家以化工新材料为主业的中国 500 强企业，以聚氨酯制品业务 起家并逐步涉足聚酰胺、铝箔材料、可降解、生物基等先进制造业，除华峰化学外另有华 峰铝业与华峰超纤两家上市公司。

目前上市公司与集团产能布局上仍以打通聚氨酯制品全产业链为侧重，上市公司方面核心 产品包括氨纶、己二酸、聚氨酯原液，相关产品市场份额均为行业龙头，目前积极打通氨 纶产业链上游 BDO-PTMEG；集团方面则充分利用上市公司己二酸资源，重点产品包括 TPU、 聚氨酯树脂，目前正积极推进己二酸-己二腈-己二胺-PA66 全产业链贯通。上市公司与集团 业务现已实现充分的产业协同，2023 年公司对关联方实现销售收入合计 36.4 亿元，主要销 售产品为己二酸、聚酯多元醇、水电气等商品，集团的聚氨酯制品业务对上市公司相关产 品提供了有力的需求支撑。

公司自 2019 年完成对华峰新材料重组以来持续保持稳定分红，5 年合计分红 36.72 亿元， 平均股利支付率 21.13%，近三年分红总额分别为 14.89、7.44、7.44 亿元，对应股利支付 率为 18.76%、26.17%、30.03%，股利支付率持续提高。我们认为自重组以来公司正处资 本开支密集期，待 25 年在建 20 万吨氨纶投产后未来资本开支强度或逐步下降，伴随公司 盈利改善，公司分红意愿有望进一步提高。

公司于 2019 年收购华峰新材料，新增己二酸、鞋底原液两项主营业务，收入利润同期出现 较大增长。2021 年受氨纶价格大幅上涨影响，公司利润同比增长 250%，其后随着行业新 增产能集中投放公司业绩略有承压。2023 年与 2024 年公司氨纶、己二酸、鞋底原液均有 新增产能投产，公司作为各细分领域龙头具有明显的规模优势，新增产能的投产进一步摊 薄了公司的成本费用，使得公司在行业下行期间内仍能保持净利润的相对稳定。2024 年 H1，公司新增己二酸产能得到充分释放，共实现营业收入 137.4 亿元，同比增长 8.9%；实 现归母净利润 15.2 亿元，同比增长 11.7%。

受行业集中投产影响目前公司主要产品仍处于景气底部，部分同行相关业务毛利已面临亏 损，但得益于公司的规模优势与出色的成本控制能力，公司主要产品毛利率中枢仍可保持 两位数以上水平。得益于己二酸与鞋底原液新增产能的投放，公司成本与费用实现进一步 摊薄，2024H1 公司实现销售毛利率为 16.5%，同比下降 1.0pct，较 23 年全年提升 1.6pct； 24H1 期间费用率同比下降 1.0pct 至 4.7%，销售净利率同比增长 0.3pct 至 11.1%。2024 年 7 月公司公告 10 万吨氨纶项目已正式达产，剩余在建产能 20 万吨，考虑到公司新增氨 纶项目较低的单位投资与成本控制，我们认为公司盈利能力仍存改善空间。

长期来看公司股价增长主要由业绩增长驱动，近五年来公司股价涨幅约 57%，利润涨幅约 44%。2020-2021 年受氨纶行情催化影响，公司股价大幅上涨，股价高点较 2020 年低点涨 幅 286%，在景气周期时公司股价弹性十足。我们认为，公司作为各细分行业龙头，在具有 成本与规模优势的同时也具有产品结构优势，未来伴随产品景气周期到来，公司具备一定 业绩弹性，在景气回升中亦可享受业绩增长带来的股价驱动。