如何看待白银行业属性？

白银作为贵金属，和黄金一样同时具备金融属性和工业属性。

1.金融属性：降息周期助推投资需求走强，金银比或存回归空间

从金融属性角度看，我们 发现长期以来金银价格走势具备高度相关性：当金价走强时，白银价格也往往会跟着走 强，因此可以用金银比衡量黄金和白银价格走势的差别，进而代表白银价格当前的位置。 当前金银比处于历史中高水平，金银比或存在回归空间。从历史看，在不同时期金银比 呈现不同的特征：在经济复苏时期，由于工业需求增强，此时白银价格涨幅多高于黄金， 金银比呈现收窄趋势；在经济萧条或经济形式不明朗时，避险需求的增强与实体需求的 减弱，对应海外的衰退预期增强，带动金价走势更强，金银比呈扩张趋势。总体看，2003 年以来金银比总体处于 30-120 之间，多数位于 60-90 之间，当前金银比大致位于 90 左 右，仍远高于历史均值，表明白银相对于黄金的价格依然被大幅低估，或存回归空间。

剔除实物需求影响，白银价格整体与美元指数、美债收益率负相关，当前美联储或处于 降息周期，贵金属有望强势。复盘以往黄金和白银价格表现，在降息周期贵金属价格往 往较为强势，在流动性宽松阶段，美元美债走弱，白银价格走强。2024 年 9 月，美联储 将联邦基金利率下调 50 个基点，成为美联储自 2020 年 3 月来首次降息，此后分别于 24 年 11 月 12 月降息 25 个基点，美联储或处于降息周期，贵金属价格偏强运行。此外，中 东局势升温等带动的避险情绪，也有望推动贵金属价格高位运行。

2.商品属性：供给连续 4 年短缺，光伏、汽车发展带动工业需求提升

供给端看，长期以来矿山白银产量难有增长，再生银产量规模仍较小。矿山银多来自与 伴生多金属矿，伴随新的重大的找矿发现较少、新银矿勘探变得越来越困难且成本高昂， 长期以来矿山白银产量增量非常有限，根据世界白银协会数据，预计 2024 年全球矿山白 银产量为 8.37 亿盎司，同比+1%。再生银产量对白银价格变动敏感性强，近年来产量整 体呈缓慢增长趋势，预计 2024 年全球再生银产量 1.87 亿盎司，同比增加 5%。

需求端看，白银以工业需求为主，实物投资、珠宝银器为辅，受益于光伏装机增长、汽 车行业需求增加，工业需求量有望持续提升。光伏用银主要在光伏银浆，银浆作为电极 材料印刷于硅片两面构成电池片，起到重要的导电作用，其性能直接关系到光伏电池的 光电性能，近年来随着光伏行业的快速增长，光伏行业对银的需求拉动也明显增加。汽 车用银将受益于汽车复杂性的提高、动力总成电气化的提高以及对充电站等基础设施的 持续投资。根据世界白银协会数据，预计 2024 年工业需求增速 7%，首次突破 7 亿盎司， 占总需求的 58%。 根据世界白银协会，预计 2024 年白银供需缺口达到 1.82 亿盎司，这是白银市场连续第 四年出现供需缺口，且 Metals Focus 预测这种赤字将在可预见的未来持续存在，白银现 货的紧张或对银价构成支撑。

在商品属性方面，考虑白银的工业需求相对黄金占比更高，价格波动相对黄金更为剧烈， 尤其伴随着白银库存水平下降，白银价格对供需关系的反应敏感性增强，持续增长的工 业需求或带动白银价格走强。从库存水平看，当前 COMEX 白银库存量处于近年中高位 置，但从更大库存范围上看，Comex+上期所+上金所+LBMA 白银库存总额整体处于历史 较低水平，全球社会显性库存低位或对白银价格有所支撑。