铜矿端供给及需求增量分析

铜矿端供给仍紧，冶炼或迎实质减产。

资本开支规模缩减，勘探投入下滑。铜矿勘探投入在 2012 年达到顶峰后出现阶 段式收缩，根据 S＆P，2011-2015 年全球铜领域勘探投入总计 165.9 亿美元，而 2016- 2020 年铜勘探投入降至 94.4 亿美元，同比下降 43.1%；2021-2023 年全球铜领域勘 探投入虽有所回升，但从新发现铜矿数量来看，2021-2023 年，全球新发现的大型铜 矿数量仅为 1 个。另外，铜矿开采时间周期较长，据全球地质矿产信息网统计，全球 最大的 35 个矿山从发现到投产的平均所需时间为 16.9 年。这意味着从中长期来看， 全球铜矿的有效供给将呈现强刚性化。

受铜矿主要资源国矿山品位下降，开采成本抬升，工人、社区问题频发，环境保 护诉求强化等因素扰动，全球铜精矿供给增长的不确定因素强化。根据 Wood Mackenzie，2023 年，由于技术问题/产能爬坡缓慢/天气因素/品位下降/罢工/坑壁 不稳定/其他原因影响等因素导致全球铜矿产量较预期分别下降 36.2/24.3/23.7/ 11.0/2.5/1.2/21.0 万吨，合计影响量 119.9 万吨，占原预期铜矿产量的 5.1%。

2024-2026 年，全球铜精矿供应增量主要来自于 QB2、Kamoa-Kakula、Las Bambas、 Quellaveco、巨龙铜业、Grasberg、Oyu Tolgoi、KFM、Udokan 等项目。我们预计 2024- 2026 年全球铜精矿产量分别为 2279/2319/2370 万吨，分别同比增加 43/40/51 万吨。

根据 ICSG，2024 年前三季度，全球铜矿产量为 1681.2 万吨，同比增长 2.7%。 2024 年前三季度，全球精炼铜产量为 2061.3 万吨，同比增长 2.9%；冶炼精铜的原材 料包括原生铜矿和废杂铜（再生铜），其中，原生精铜产量为 1712.9 万吨，同比增长 2.8%，再生精铜产量为 348.4 万吨，同比增长 3.7%；两种原料生产的精铜产量占比 分别为 83.1%和 16.9%。

2024 年现货冶炼费大幅下降，但长单冶炼利润维持高位，冶炼厂开工率维持高 位。近年来，国内铜冶炼产能持续增长，同时，受矿端供给偏紧预期增强影响，铜冶 炼现货加工费持续走低。但从实际情况看，冶炼厂通过高比例的长单加工费、库存铜 精矿及废铜供应等方式应对加工费下滑的影响，冶炼厂因低加工费而联合减产的情 况并未发生。

2024 年 1-11 月，全国电解铜实现产量 1096.5 万吨，同比增长 5.0%。根据 SMM， 截至 2023 年末，中国铜粗炼及精炼产能分别为 1033/1330 万吨/年，同比增加 68/40 万吨/年。根据 SMM，2024-2026 年全国铜粗炼产能预计将分别提高 76/101/40 万吨至 1109/1210/1250 万吨/年，全国铜精炼产能预计将分别提高 127/113/40 万吨至 1457/1570/1610 万吨/年。根据 Wood Mackenzie，2024-2026 年全球铜粗炼产能预计 分别为 2394/2726/2886 万吨/年，分别同比增加 188/332/159 万吨/年；全球铜精炼 产能预计分别为 2790/3068/3223 万吨/年，分别同比增加 178/278/155 万吨/年。 2024 年以来，国内冶炼厂面临铜矿原料紧缺问题，冶炼厂逐渐加大对外采购再 生铜原料，再生铜冶炼量占比提高。2024 年 1-10 月，全国进口废铜 148.7 万金属吨， 同比增长 15.9%；国产废铜 95.1 万金属吨，同比下降 1.7%；废铜总供给量为 243.8 万金属吨，同比下降 3.5%。2024 年 1-10 月，全国废铜总消费量为 233.8 万金属吨， 同比增长 1.9%；其中，废铜冶炼量为 151.3 万金属吨，同比增长 17.1%。

2024 年 1-10 月，全国废铜进口量为 185.9 万实物吨；其中，进口自美国的废铜 量为 36.1 万实物吨，占总进口量的 19.4%。2024 年 11 月末，根据 SMM，特朗普计划 对中国进口商品增加 10%关税后，中国再生铜原料贸易商担心海关针对美国出口再生 铜原料额外征收关税，因此已逐步停止直接从美国进口再生铜原料。若后续进口贸易 商停止采购美国再生铜原料，将对进口再生铜原料量造成一定冲击。

截至 2024 年 12 月 6 日，铜精矿现货粗炼费为 11 美元/干吨，同比下降 86%;精炼费为 1.1 美分/磅，同比下降 86%。从铜精矿长单 TC/RC 来看，根据 SMM，2024H2 和 2025H1 中国铜精矿长单 TC/RC 分别为 80 美元/干吨、8 美分/磅和 23.25 美元/干 吨、2.325 美分/磅。截至 2024 年 11 月，铜精矿现货/长单冶炼利润分别为-1293/1619 元/吨，分别同比减少 2965/55 元/吨。

2025 年来看，矿端供应受限的预期转为现实的确定性或将增强，废铜政策的改 变及废铜进口冶炼厂产能实际大于矿端产能的影响将对 TC 现货及长单价格形成影响。 根据 SMM，2024 年 12 月 5 日 Antofagasta 与国内某冶炼厂确定 2025 年铜精矿长单 TC/RC 分别为 21.25 美元/吨和 2.125 美分/磅，远低于 2024 年 80 美元/吨和 8 美分 /磅，为自 2008 年以来的最低长单加工费。极低的铜精矿长单加工费意味着 2025 年 冶炼厂或将陷入大范围的亏损中，冶炼端或迎来实质性减产。

铜以导电、导热、耐磨、易铸造、机械性能好、易制成合金等性能，被广泛地应 用于电气工业、机械制造、运输、建筑、电子信息、能源、军事等各领域。根据 ICSG， 2023 年全球精炼铜消费量为 2655.6 万吨，同比增长 2.8%。根据 SMM，2023 年中国 精炼铜消费量为 1536 万吨，同比增长 5.5%；其中，电力/家电/交通运输/建筑/机械 电子/其他领域精炼铜消费量占比分别为 46.7%/13.8%/12.6%/8.0%/8.3%/10.6%。

在全球能源转型的大背景下，创建绿色低碳的发展模式已成为全球的普遍共识， 以光伏、风电为代表的清洁能源快速发展。根据 CPIA，2024 年，全国光伏新增装机 量预计达到 190（保守）/220（乐观）GW，全球光伏新增装机量预计达到 390（保守） /430（乐观）GW。根据 IEA，2024 年，全球海上风电新增装机量预计达到 17.5-20.3GW， 陆上风电新增装机量预计达到 101.5-118.3GW。

铜在光伏领域的应用主要包括 1）光伏用铜带：太阳能重要的导电导热原材料， 用于制作太阳能集热器板芯、太阳能电池的互联条和汇流带。2）连接光伏组件、逆 变器和并网开关之间的电缆；3）组件 MC4 接头、光伏逆变器输出接线端子，并网开 关的接线端子。根据 Wood Mackenzie，光伏装机耗铜量约为 0.5 万吨/GW。我们以 2024-2026 年全球新增光伏装机量分别为 410/441/477GW 测算，2024-2026 年全球光 伏领域用铜量分别为 205/221/239 万吨，同比增加 10/16/18 万吨。

风力发电主要用铜环节为发电机、变压器、电缆、齿轮箱和塔筒电缆等。其中， 陆上风机通过集电器电缆相连至变电站后，再连接到电气和输电网；海上风机通过集 电器电缆相连至海上升压站后，通过配电电缆连接至地面变压站，再到输电网络。根 据 Wood Mackenzie、Mysteel，陆上风电装机耗铜量约 0.54 万吨/GW，海上风电装机 耗铜量约 1.53 万吨/GW。我们以 2024-2026 年全球新增陆上风电装机量分别为 113/ 124/130GW、新增海上风电装机量分别为 18/24/29GW 测算，则 2024-2026 年全球风 电领域用铜量分别为 88.6/103.7/114.6 万吨，分别同比增加 14.8/15.1/10.9 万吨。

新能源汽车用铜量为传统汽车的 3-4 倍。铜在汽车领域中主要应用于散热器、 液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力系统、制动系统管路、垫圈以及各 种接头、配件等。铜具有良好的导电及导热性，是传输大电流的主要载体，在新能源 汽车领域，铜主要应用于汽车的驱动电机、动力电池、线束等部位，新能源汽车用铜 量在传统汽车的基础上全方位增加。根据 ICSG，传统汽车/混合动力电动汽车/插电 式混合动力汽车/纯电动汽车单车用铜量分别为 23/40/60/83kg。

家电领域用铜的类型既包括通用铜材，如接插元件、开关等，也包括专用铜材， 主要应用于冰箱和空调等家电，如空调用内螺纹铜管和外翅片铜管、微波炉磁控管、 电冰箱散热管等。根据产业在线，2024 年 1-10 月，全国家用空调/冰箱冰柜分别实 现销量 1.68/1.14 亿台，分别同比增长 14.6%/11.6%；其中，内销量分别为 9006/4887 万台，分别同比增长 2.0%/0.3%；出口量分别为 7765/6554 万台，分别同比增长 33.7%/21.8%。

以旧换新行动方案出台，促进家电领域用铜量增长。2024 年 3 月，国务院印发 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，指出到 2027 年工业、农业、建 筑、交通等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上，其中，报废汽车回收量增加 约一倍，废旧家电回收量增长 30%；支持家电销售企业联合生产企业、回收企业开展 以旧换新促销活动；有望提振家电市场消费增长，进而促进家电领域用铜量增长。

根据我们的测算，预计 2024-2026 年全球铜需求量分别为 2719/2802/2881 万吨， 同比增加 64/83/79 万吨；其中，电力领域铜需求量分别为 1292/1332/1371 万吨，同 比增加 30/41/39 万吨；交通领域铜需求量分别为 358/390/420 万吨，同比增加 16/32/30 万吨；家电领域铜需求量分别为 384/391/399 万吨；机械电子、其他领域 铜需求量分别保持在 225/274 万吨。