铜矿供应及消费需求分析

铜矿缺口扩大，经济复苏利好铜价上涨。

1.全球铜矿供应紧缺的矛盾彻底爆发且将持续存在

2024年上半年铜价被铜矿短缺问题引爆，并在国内经济复苏加快与美联储降息预期加强的催化下一路强势上涨;但下半年铜矿紧缺传导至精铜短缺的逻辑并未实现,且国内经济复苏势头放缓,导致铜价从高位回落。复盘铜价走势，2023年底巴拿马铜矿关停、英美资源下调产量指引，使得2024年铜矿的供应预期彻底扭转，由过剩预期转变为短缺。24H1铜矿短缺问题不断发酵，铜冶炼企业召开减产协商会，3月中国经济复苏预期加快、美联储降息预期加强，5月中旬COMEX铜逼仓进一步推升铜价，铜价涨至高点11105美元/吨高点;24H2宏观预期转向，5月中国PMI回落至枯荣线以下，7-8月美国就业数据超预期下滑加剧市场对美国经济衰退担忧，国内冶炼厂减产预期未兑现，铜价回落至8714美元/吨，9月美联储超预期降息50bp、中国政策转向提振市场预期，截至2024年12月底铜价为8937美元/吨。

近年来全球铜矿扰动频发，对有效供给形成约束。近年来，全球铜矿供给扰动率约为原定产量目标的5%,背后反映出的是近年来前期资本投入不足、资源国政策收紧使得新铜矿项目开发放缓,而矿山老化、极端天气频发等问题又使得存量铜矿项目供给不确定性加剧。一系列因素将在中长期内影响矿业开采，对有效供给形成约束。2024年以来智利、赞比亚等地区的干旱、电力紧缺、罢工等铜矿干扰事件频发，铜矿短缺问题进一步发酵。

2024年前三季度全球重点矿企产出分化较大，部分海外矿企下调全年产量指引。从2024年前三季度全球重点铜企的生产来看，2401-3重点矿企铜矿产量同比增长3%，其中洛阳钼业(TFM&KFM 达产)、泰克资源(Quebrada Blanca 2爬产)同比增长显著，第一量子(CobrePanama铜矿停产)下滑较大。此外，自由港、泰克资源均下调全年产量指引，按指引推算，2024年全球重点铜企产量增量仅26万吨，同比增长2.3%。

未来全球铜矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目,本轮铜矿产量增速高峰已过。2024年铜矿的核心项目有位于智利的 Ouebrada Blanca2、刚果金的 TFM、俄罗斯的 Udokan、蒙古的 OyuTolgoi项目等;2025年的供给增量来自于Kamola Kakula铜矿、Las Bambas 铜矿、Malmyzh铜矿等,巴拿马铜矿暂无复产消息。考虑到近年来铜矿供应具有高度不确定性,我们预计 2024-2025年铜矿产量为 2265、2345万吨，同比增加 38、80.5万吨，对应增速为1.7%、3.6%。由 2017-2021年铜价高峰引发的投资高峰带来新建铜矿的投产增量，预计在2025年后将要结束，未来全球铜精矿新投产项目有限，主要来自于已有铜矿的扩建项目，此后铜矿新增产能与供应增速或逐步下滑。

2024年国内精炼铜产量超出预期，矿端紧缺并未向精铜端传导，主要为长协价较高及废铜的补充。2024年3月13日，中国有色工业协会召开铜冶炼企业座谈会，在调整冶炼厂生产节奏、减少冶炼亏损企业产量达成一致;3月28日，CSPT中国铜原料联合谈判小组召开会议，倡议联合减产,建议减产幅度 5-10%。2024年 1-11月中国电解铜累计产量为1080.9万吨,同比增加 29万吨增幅为 2.8%;11月产量为96.5万吨，环比下降1.5万吨，同比下降2万吨。今年国内电解铜减产并不显著，主要原因为冶炼厂一般长单比例较高，目前长单加工费仍为80美元/吨，使得冶炼厂利润影响有限;另外前期精废价差拉大，刺激废铜流出，流向冶炼端占比也提升至52.5%，对原料形成补充，导致产量下降的幅度小于预期。

2025年铜加工长协TC大幅回落,铜冶炼厂减产及矿端紧缺向电解铜传导的可能性增加,而废铜仍是重要的原料补充。江西铜业等中国铜企业与Antofagastat敲定2025年铜精矿长单加工费Benchmark为 21.25美元/吨与 2.125美分/磅。2025年铜精矿长单加工费较 2024年的80美元/吨与8.0美分/磅大幅下降，显示明年铜矿仍将处于紧缺状态。而铜冶炼加工费长单价格的大幅下滑将进一步压缩国内铜冶炼厂利润，铜冶炼厂减产及矿端紧缺向电解铜传导的可能性也将增加。废铜783号文自2024年8月1日起施行，导致部分再生企业成本增加，但部分地区政策实施延后，且10月底新政对废铜进口有所放松，预计矿端紧缺背景下，2025年国内外废铜供给是精铜原料的重要补充，SMM预测2025年废铜供给将增长38万吨至376万吨，增速为11%。

2.新能源结构性亮点显著，经济复苏将提振铜消费需求

铜的需求结构正在发生新旧动能切换,以新能源、数字经济为代表的新兴领域增长迅速。据SMM数据，2023年中国铜消费结构中，电力(47%)，家电(14%)，交通运输(13%)，建筑(8%)机械电子(8%)。尽管以家电、交运、建筑地产为代表的传统领域需求体量较大，但新能源、数字经济的快速发展正在打破原有的需求范式。2024年1-10月国内电解铜表观消费量1233.6万吨，同比增长2.8%，从下游需求增速来看，1-10月国内新能源汽车产量/风电/光伏新增容量增速36.3%/22.8%/27.2%，比之电网投资完成额/空调产量/房屋竣工面积增速 20.7%/8.2%1-23.9%。我们测算，中国新兴领域用铜需求占比已从2021年的6%提升至2024年的17%，铜消费量从 2021年的83万吨增长至2024年的264万吨。未来伴随我国能源结构的进一步调整，以及数字经济的蓬勃发展，新兴领域用铜需求增长潜力可观。

稳增长政策持续加码，有望带动2025年国内铜需求进一步增长。前期出台的一揽子经济增量政策作用显现，国内经济复苏有加快的势头，11月我国制造业PMI上升至50.30%，连续两个月处于扩张区间。12月的中央经济工作会议明确提出稳增长任务，货币政策适度宽松、财政政策扩张性态度明确，同时要全方位扩大国内需求，更大力度支持“两重”项目，释放出了积极有为的政策信号。复盘 2009年-2010年，为应对世界金融危机，国内货币政策变为“适度宽松”时，铜价年均涨幅80%。我们认为经济基本面有望在政策带动下逐步改善，带动国内铜下游消费需求。结构上看2025年国内铜消费需求仍为新能源需求对地产需求进行抵补，新能源汽车、光伏、风电、数字经济领域有望实现23万吨用铜增量，地产用铜在政策的呵护下降幅或缩减为5万吨以内，家电、机械电子板块也有望在经济复苏带动下实现2%以上的增长，预计2025年国内电解铜消费需求1620万吨，较2024年的1574万吨增长2.9%。

全球降息潮来临，流动性宽松下美国经济仍具韧性，海外铜消费需求或将稳中有升。美联储9月宣布降息 50个基点至 4.75%-5.00%,为2020年3月后首次降息，本轮美联储降息周期正式开启。自此，除日本外的主要发达国家经济体均进入降息周期。美联储进入降息周期，且在开局超预期降息50个基点，表明了美联储尽力避免经济衰退的态度，使市场对美国经济衰退的担忧有所缓解，美国经济软着陆的概率加大。历史上看，美联储预防式降息最终使经济实现软着陆的情况下相比衰退式降息的铜平均收益率高出15pct,2000年以后的三轮降息周期结束后铜价均开启一轮牛市。2025年特朗普上台后可能调整美国新能源政策，考虑到IRA法案调整流程较长，2025年落地可能性不大;贸易保护主义的回潮或加剧全球贸易的不确定性，但同时特朗普或维持美国高额的财改支出，重建美国制造业、大力发展AI等，也将拉动美国对铜的消费需求。

欧美电网开启升级改造计划，拉动铜消费增量。发达经济体电网往往较为老旧，其基础设施有时已运行50年或更久，超50%的电网基础设施使用超20年，对老化基础设施进行现代化改造的需求日益增长。2023年11月，欧盟计划在2020-2030年间累计投资5840亿欧元对欧洲的电网进行全面检修和升级;2023年10月，美国能源部宣布将拨款近35亿美元来提高美国全国电网可靠性。欧美电网加大未来电网资本开支，对电网扩容需求的拉大或带动铜消费需求增长。据IEA数据，全球输电线路、配电网和变压器的铜用量预计从2012-2021年的年均5Mt增加到 2022-2030年的年均5.5Mt，在 2022-2030年间，这一铜需求来源将近2021年全球铜总产量的18%。

全球产业链加速重塑，印度铜消费增长强劲。2018年以来，全球产业链正从中国向东南亚市场迁移。在中美博弈、疫情冲击、俄乌冲突的叠加影响下，全球产业链加速重塑，以印度为代表的新兴国家铜需求量攀升。据ICA India，疫后印度铜消费需求在2021FY-2024FY以年均21%的增速攀升，2024FY印度铜消费量达170万吨，同比增长13%，主要得益于建筑和基础设施行业的强劲需求，建筑和基础设施行业占铜需求的43%，同时对GDP的贡献率为11%。当前印度的人均用电量目前约为日本的1/7和中国的1/5，随着电力供应的普及，BHP预计未来几十年印度的铜需求将比疫情前增长5倍。

国内经济的复苏、海外美联储的降息，叠加新能源增长强劲、全球制造业供应链与战后重建、AI数字经济浪潮，全球铜需求未来增长可期。全球11月制造业PMI回升至50%枯荣线，连续两个月持续改善。全球迎来降息潮，全球经济与制造业有望持续修复，国内稳增长政策持续出台，助力国内经济动能进一步增强，都将带动铜需求增长。新能源、人工智能数字经济等带来铜消费结构的新亮点，全球供应链重塑与欧美电网更新，铜未来消费增量可期。预计2025年全球电解铜消费2703万吨，较2024年的2607万吨增长96万吨，其中新兴领域需求贡献67万吨增量。