国内经济有何特征表现？

2024 年经济平稳运行。

1.GDP：实际增速稳定，名义增速有望提升

2024 年一季度经济增长实现“开门红”，后续增长动能略有减弱，但在逆周期政策 调节下维持韧性，三季度实际 GDP 累计增速为 4.8%，在增量政策的“涟漪效应”下， 我们预计 2024 年全年经济增速为 4.9%，完成经济增长目标问题不大。 供给端强于需求端，实际增长高于名义增长。2024 年经济延续了 2023 年下半年的 一个特征，即实际增长高于名义增长，平减指数由正转负。价格收缩指向供给大于需求， 造成供需失衡有两个方面的原因，一是供给端结构调整；二是需求端预期较弱。从数据 上看，三季度名义 GDP 累计同比增速 4.1%，分季度看变化不大，均位于较低增长中枢。 前三季度平减指数增速低位运行，分别为-1.3%，-0.6%，-0.5%，尚未摆脱负增长，但呈 收缩趋势，显然政策对于价格修复的助力逐步体现。

2.供给端：工业生产“K 形”分化出现，利润制约助推“以价换量”

工业增加值总量增速高增。 11 月，工业增加值累计增速 5.8%，高于 2023 年同期 水平。工业增加值高增主要有以下两个原因，一是我国出口持续改善：2024 年出口势头强劲，出口交货值累计同比节节攀升，叠加年末“抢出口”效应，11 月规上工业企业出 口交货值单月同比跃升至 7.4%，创年内新高。二是利润端制约下，企业进行“以价换 量”：2024 年以来，PPI 增速受制于生产部门被动去库存。价格收缩反映需求疲软，企 业利润端承压，助推企业产品价减量增。 从结构上看，工业生产出现“K 形”分化。一方面，受地产下行周期影响，黑色金 属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业等地产驱动型行业增加值增速显著下降；另一 方面，受国家产业政策引导，计算机、通信和其他电子设备制造业、铁路、船舶、航空 航天和其他运输设备制造业等高技术制造业实现较高增速。

3.需求端：出口、投资成为托举，消费静待发力

出口：中短期具备韧性，长期看不确定性增加

2024 年，出口表现亮眼，前三季度净出口拉动 GDP 增速 1.1 个百分点，贡献率达 23.8%。从出口增速上看，11 月出口累计同比 5.4%，高于市场预期，2024 年出口整体 表现突出有以下三点原因： 一是全球央行降息，制造业景气回暖，为外需提供支撑。美国、英国等欧美国家央 行降息，全球主要经济体制造业景气度初步改善：11 月全球 PMI 录得 50.0。我国主要 出口国家和地区如美国、韩国、欧元区制造业 PMI 回升；东盟地区与中国香港地区制造 业 PMI 处于荣枯线以上。 二是欧美国家进入补库周期，对出口产生一定拉动。从数据上看，美国库存金额同 比于 2023 年 11 月触底，2024 年呈上升趋势，进入全面补库周期，对我国外需形成正 向拉动。 三是“抢出口”对出口增速形成支撑。由于关税上升预期较为明确，“抢出口”迹象 或已显现，主要表现在对美出口增速较高且保有韧性，尤其是 2024 年台风过后的回补 效应消失后，对美出口仍维持较高增速，可能就是源于 “抢出口”的支撑。

分国别看，东盟、美国对出口贡献显著，日韩形成拖累。2024 年，我国对发达经济 体出口多数恢复。11 月，对美国、欧盟地区出口累计增速分别为 3.9%、2.4%，远高于 2023 年全年增速-14.0%、-10.8%，对欧美国家出口增速修复较快，主要是欧美地区补 库叠加“抢出口”效应的推动。我国对东盟地区出口增速维持较高水平。11 月，对东盟 地区出口累计增速为 11.2%，其中，对越南出口增速达 18.2%，占我国出口总额 5%。 对东盟地区出口高增速一是源于“一带一路”相关政策持续落地，二是源于东盟地区制 造业景气度相对较高。从贡献度上看，东盟地区拉动出口 1.7 个百分点，贡献最大；美 国拉动出口 0.6 个百分点，位居第二；日韩对出口形成拖累。

中短期看，出口将维持韧性，一是 “抢出口”效应将持续显现，叠加美国补库延续， 中短期对出口可能形成一定支撑；二是全球降息周期持续，中短期内可能会对增加外需 韧性；三是 12 月中央政治局会议中强调要“稳外贸、稳外资”，相关政策可能会加快落 实，中短期或支撑出口。 长期看，外部经济体波动加剧，出口的不确定性将增加。一是基于全球贸易壁垒再 起的考虑。特朗普上台后，关税增加的幅度和节奏仍有不确定性。据 PIIE 测算，如果美 国对华征收 60%关税，将拉低 2025 年中国 GDP 增速 0.9 个百分点左右。如果双方能 够通过磋商达成一致，或我国及时制定并实施应对策略，则关税上升带来的拖累或能缓 解。二是“抢出口”本质是将需求前置，中短期可能带来出口高增，但是长期看可能透 支后续需求，对出口产生影响。

基建：地方化债背景下，中央牵头基建持续发力

基建增速主要由中央项目拉动。11 月，广义基建累计增速 9.4%，狭义基建累计增 速 4.2%。其中，电热燃水、水利、航空运输、铁路运输业等中央资金项目增速较高，分 别为 23.7%、40.9%、18.2%、15.0%，成为基建增速的显著拉动向；道路运输、公共设 施等地方政府投资项目成为拖累，投资增速分别为-1.9%、-2.9%。中央、地方基建出现 分化的原因主要由以下三点：一是地方政府化债背景下对基建支出形成约束；二是企业 利润端承压，直接影响地方政府税收；三是地产市场下行，地方政府土地出让收入回落。

2025 年，基建投资韧性不改，中央加杠杆趋势不变。基建投资作为“稳增长”的重 要手段，降温的可能性不大。一方面，“两重”项目建设将持续拉动基建投资。国家发改 委已经筛选并下达 2025 年 1000 亿元中央预算内投资计划和 1000 亿元“两重”建设项 目清单，其中，“两重”建设项目 121 个，带动总投资约 8800 亿元。2025 年，将进一 步增加支持“两重”的超长期特别国债，并优化资金投向，持续为基建投资蓄力。另一 方面，化债支持政策力度加大，地方政府精力或转向发展。11 月 8 日人大常委会上确定 “6+4+2”共 12 万亿元地方化债政策 ，三项政策协同发力后，地方化债压力将有效减 轻，狭义基建预计有所修复。

制造业：总体运行平稳，结构出现调整

制造业投资增速相对稳定，整体表现优于 2023 年。11 月，制造业投资累计增速为 9.4%，和往年相比有较大提升。一是 2024 年出口全年景气度较高，对制造业投资有一 定提振作用；二是“两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）落地，向设备制 造领域直接“输血”。据发改委初步测算，2024 年国债资金支持的设备更新项目总投资 近 8000 亿元，通用设备、专用设备投资 2024 年以来维持两位数高速增长。三是产业政 策引导下，技术密集型产业投资高速增长，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造 业 11 月累计增速达 30.6%。

结构上看，制造业投资结构出现转变。与 2023 年相比，2024 年食品饮料行业投资 增速较高，是投资增速最快的行业；汽车制造业投资增速降低，产能利用率也处于较低 区位，指向汽车制造业供给端存在产能过剩，投资端降温；出口驱动型行业投资动能充 足，纺织业、服装业、皮革、制鞋业等行业投资增速较快；建筑产业链投资增速较低， 但整体好于 2023 年，或因基建发力带动。 图17 与 2023 年相比，制造业投资结构出现调整（%

2025 年，制造业投资内部结构调整或延续。一是设备更新改造仍是扩内需的重要抓 手之一，中游设备制造业投资或受持续支撑；二是资源向新质生产力转移背景下，制造 业投资中的技术密集型产业预计增长较快，高技术产业韧性或将维持；三是产能过剩领 域或主动进行供给端优化，投资增速或降温。比如非金制品行业、汽车制造业等产能利 用率明显降低的行业投资或放缓。

地产：“化存量”逻辑下销售端改善，投资端仍疲弱

投资端降幅扩大，地产销售增速触底回升。2024 年，房地产投资累计增速维持在10%左右，低于 2023 年。供给端看，房地产新开工面积、施工面积累计增速均处于负 增区间，跌幅有扩大趋势。资金端看，地产资金到位累计增速跌幅呈收窄趋势。需求端 看，商品房销售面积、销售额累计增速改善明显。地产需求端、资金端改善，供给端疲 弱，符合“控增量、化存量”导向下的政策逻辑：一是地产一揽子政策的实施减少居民 负担，叠加鼓励商品房收储，推动地产销售端修复；二是“保交楼”政策下的 “白名单” 举措缓解了地产资金端压力。三是商品房“严控增量、优化存量、提高质量”的总基调 限制了新开工。

2025 年，预计地产投资维持疲弱，销售端延续改善。总体看，政策引导下的房地产 出现了“止跌回稳”的趋势，30 大中城市成交面积出现抬头趋势，70 城新房、二手房价 格止跌回升。12 月，中央经济工作会议再次强调了“持续用力推动房地产市场止跌回稳” 1，后续或有相应增量政策继续推出，地产需求端或延续修复。但是，需求端的改善目前 难以传导至投资端。一方面，在优化供给的政策背景下，存量尚未完全盘活，增量将受 限；另一方面，房地产近一半的资金来源于居民端的按揭贷款和预付定金。目前居民端 对扩表意愿不强，地产资金来源受限，投资增速自然难以回升。

消费：政策支持下将稳步回升

消费降温，成为制约经济增长的重要因素。总量上看，2024 年社零增速弱于两年复 合增速，一是 2023 年基数较高，二是 2024 年预期相对较低。一、二季度社零增速向下 波动，三季度扭转下行趋势，主因“两新”支持政策在三季度全面启动，消费明显放量。 结构上看，2024 年，餐饮、商品增速均放缓，商品弱于餐饮。限上商品消费增速主要由 必选商品拉动，可选商品增速放缓，一是受地产不景气影响，建筑及装潢材料类消费下 降；二是汽车消费降温；三是受金价高位波动影响，金银珠宝类产品消费降幅扩大。 消费整体放缓主要有以下三点原因，一是资产价格收缩导致消费意愿降低。在居民 可支配收入中，财产净收入同比增速明显降低，为居民人均可支配收入的最大拖累项， 房价下跌和居民投资回报收窄可能是主要原因；二是居民提前还贷对消费的挤占。在资 产投资回报率下降背景下，居民倾向于提前还贷，节省利息成本。三是预期降低增加居 民储蓄倾向。消费者信心指数下滑，居民支出意愿降低，预防性储蓄需求上升。

预计消费平稳回升。2024 年出台的政策直击痛点，有效缓解消费弱化压力，一是 1500 亿“以旧换新”政策效果显著。必选、可选消费 9 月以来边际大幅改善。尤其是家用电 器、汽车类增速改善明显；二是下调存量房贷利率和住房公积金贷款利率，有利于抑制 居民缩表倾向；三是提振资本市场和稳定地产市场的政策导向，有利于稳定资产价格， 抑制居民资产缩水。预计居民收入伏端和资产端均会有改善。12 月召开的中央经济会议 将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为 2025 年九大重点任务 之首，提出“实施提振消费专项行动”“加力扩围实施‘两新’政策”2。预计 2025 年将 安排更多资金提振消费。存量政策的“涟漪”效应叠加增量政策的助力，预计消费将稳 步增长。