2025年度宏观报告：内观者，取足于身.pdf

2025年度宏观报告：内观者，取足于身。国内经济：2024 年经济平稳运行，预计 2025 年经济增长目标在 5%左 右。生产端看，2024 年“以价换量”特征明显，工业生产出现分化。需 求端看，出口、投资成为托举，消费有较大增长空间。外需方面，出口的 提升弥补了消费对经济的边际贡献，一是出口高增推动供给端生产加快， 二是出口提振推动需求端制造业投资增速。内需方面看，逆周期一揽子增 量政策的有效落地是经济维持韧性的主要原因。展望 2025 年，外需不确 定性增加，内需将成为提升经济的重要抓手。逆周期政策的进一步发力将 为消费、投资的注入动力，我们预计 2025 年经济增长目标仍在在 5%左 右：结合 2035 年远景目标，如果到 2035 年我国人均 GDP 翻一番，未来 15 年 GDP 实际增速平均要达到 4.78%。根据当前经济情况，我们认为将 2025 年经济增长目标设为 5%左右是合适的。

出口：中短期具备韧性，基于全球壁垒再起，长期看不确定性增加。 2024 年，出口较强有三点原因，一是全球央行降息，制造业景气回暖； 二是欧美国家进入补库周期；三是“抢出口”的支撑。我们预计中短期出 口具备韧性，长期看，外部经济体波动加剧，出口的不确定性将增加。一 是关税增加的幅度和节奏仍有不确定性；二是“抢出口”本质是将需求前 置，可能透支后续需求。

投资：韧性来源于基建和制造业，地产销售端有改善，提高投资效益将成 为未来政策导向。2024 年，基建增速主要由中央项目拉动，地方较弱， 主因地方政府化债压力和地方收入端承压；制造业增速稳定主因出口景气 和“两新”政策支持。地产投资端仍疲弱，需求端有改善，符合“控增 量、化存量”导向下的政策逻辑。我们预计，基建方面，中央加杠杆趋势 不变，“两重”项目建设将持续拉动基建投资。制造业投资方面，内部结 构调整或延续。地产方面，中央经济工作会议再次强调了“持续用力推动 房地产市场止跌回稳”，后续或有相应增量政策继续推出，地产需求端或 延续修复。

消费：政策支持下或稳步回升。2024 年，消费继续放缓主要有以下三点 原因，一是资产价格收缩导致消费意愿降低；二是居民提前还贷对消费的 挤占；三是预期降低增加居民储蓄倾向。我们预计 2025 年逆周期调节政策将继续加码，为消费注入动力。中央经济会议将“大力提振消费、提高 投资效益，全方位扩大国内需求”列为 2025 年九大重点任务之首，提出 “实施提振消费专项行动”“加力扩围实施‘两新’政策”。预计 2025 年 将安排更多资金提振消费。存量政策的“涟漪”效应叠加增量政策的助 力，预计消费将稳步增长。

货币：从“稳健”到“适度宽松”。从政策端来看，降息降准幅度较 2024 年或进一步提升；关注“价格型”货币政策调控框架的进一步完善；从社 融来看，供需两端均有望边际改善，信用扩张过程将逐步修复为社融提供 支撑。