炼化产业周期有何表现？

供需方面，本轮供给集中释放和需求疲软导致石化产 品供需走弱。

1.供给集中释放与需求走弱，石化产业周期下行

供需端：炼化集中扩能与需求走弱，石化产品供需承压。从产能周期角度看，“十二五”末期油气改革深入推进， 原油进口“双权”逐步放开，解决了炼化项目原材料的问题，也为民营大炼化提供了广阔的上产空间，2015 年 12 月恒力石化炼化一体化项目举行开工仪式，成为我国第一家进入石油炼化领域的民营企业，自此开始，众多 民营化纤企业开始向上游炼化产业延伸。在政策推动下，“十三五”至“十四五”期间国内民营炼化开始崛起， 叠加国央企部分炼厂改扩建，国内炼油能力持续增长。本轮炼化下行周期主要从“十三五”末期至今，“十三五” 期间炼化行业盈利走强，民营炼化崛起，供给侧资本开支增加，进入“十四五”后国内炼能增速相对放缓，2021 年由于疫情受控和复工复产推进，供需格局阶段性改善；但 2022 年需求端受疫情扰动明显走弱，地产、居民消 费均走弱，供需格局边际趋宽；2023 年国内疫情防控措施优化后，石化产品需求明显提升，供需格局有所改善， 但增量主要来自成品油，化工品受地产投资偏弱影响，需求端提升有限。

炼能持续扩张加剧了成品油过剩，化工原料大幅扩能引发石化化工品供需矛盾。成品油方面，自“十二五”中下 旬以来，国内成品油过剩趋势开始逐步凸显，“十三五”和“十四五”期间炼能扩张进一步加剧了成品油供给过 剩。化工品方面，考虑到烯烃是石化行业的核心化工品，其中乙烯衍生物占全部石化产品的 75%以上，烯烃在石 化化工品中具有代表性，其中聚烯烃是烯烃的核心下游产品，我们根据历史数据复盘来看，聚烯烃需求增速和 GDP 增速高度相关。“十三五”期间，化工原料产能投资增速低于 GDP 增速，而进入“十四五”以后，化工原 料投资大幅增加，增速远高于 GDP 增速，同时国内烯烃产能也快速提升，引发供需矛盾。我们复盘了历史聚烯 烃单吨盈利和聚烯烃供需边际变化，整体来看，不论是全球还是国内，当聚烯烃产能增速高于消费增速时，即边际供需趋宽，聚烯烃盈利则相对走弱，反之，聚烯烃盈利则相对走强。“十四五”以来，受化工原料投资快速提 升影响，聚烯烃产能扩张，而需求端受到疫情扰动影响，导致聚烯烃产能增速明显高于需求增速，2023 年供需 矛盾有所缓解，但供需格局仍趋向宽松，盈利则进一步收窄。

2. 油价中高位运行，化工板块成本端压力凸显

成本端：油价中高位运行时，成本端对化工品盈利带来明显挤压。烯烃产品作为石化化工品的典型代表，我们复 盘了 2001-2023 年聚烯烃产品盈利与油价的分布情况，从历史分布规律来看，当油价在 60 美元/桶以下时，油 价变化与聚烯烃盈利变化正相关，成本端到产品端的价格传导相对较为顺畅，产品盈利受成本端支撑而扩大。当 油价在 60 美元/桶以上时，聚烯烃盈利与油价变化负相关，成本端至产品端价格传导不畅，化工品盈利受成本上 行而明显挤压。

成品油方面，国内成品油定价机制在历史上经历了多轮调整，最高零售价由发改委制定，炼油企业成品油价格在 最高零售价基础上形成。根据 2016 年至今的成品油最高零售价格形成机制，在油价低于 40 美元/桶时，成品油 价格按 40 美元/桶和正常加工利润率定价；当油价介于 40 至 80 美元/桶时，按正常加工利润率计算成品油价格； 而当油价高于 80 美元/桶时，成品油定价将开始扣减加工利润率；若油价高于 130 美元/桶，汽、柴油价格原则 上不提或少提。从定价机制角度看，国内汽柴油定价存在“地板价”保护与“天花板”限制，即油价在极端条件下，如低于 40 美元/桶时，国内成品油定价机制一定程度上能够保护炼油盈利，而在油价高于 130 美元/桶时， 价格传导机制失灵，炼油盈利或将大幅压缩。

成本端：油价中高位油价运行时，炼油业务对中高油价承受能力相对较高，80 美元/桶中枢油价下，炼油盈利表 现相对较好。我们选取汽柴油价格-原油成本-消费税作为炼油盈利指标，复盘了自 2016 年以来成品油盈利与油 价分布情况，在油价 40 美元/桶以下时，油价和成品油盈利负相关；当油价处于 40-80 美元/桶区间时，成品油 盈利与油价变化水平正相关，成本端上行或支撑价差扩大；而当油价在 80 美元/桶以上时，炼油盈利与油价负相 关。从历史分布规律来看，不考虑油价低于 40 美元/桶的极端情况，油价在 80 美元/桶中枢水平运行时，成品油 盈利表现相对较好。

近年来，受地缘政治、OPEC+减产、资源劣质化等多因素影响，2022 年至今，国际油价在短期冲高回落后，近 年来均处于中高位区间震荡运行。根据前文总结规律，在油价高于 60 美元/桶时，油价波动与化工品盈利呈现负 相关关系，近年来油价中高位运行，叠加化工品供需矛盾突出，化工盈利对整个炼化板块带来明显拖累，特别是 近年来新投产的具有低成品油收率、高化工品产出的民营炼化一体化装置，受化工板块拖累更加明显。

综上，我们认为，本轮炼化产业周期下行存在供需和成本两大方面影响。供需方面，“十三五”至“十四五”期 间民营大炼化崛起，叠加国央企改扩建产能，整体炼能增速回升，同时“十四五”以来化工原料资本开支增加， 使化工板块出现边际供给过剩，需求端受疫情、地产投资走弱等影响，整体炼化板块供需格局走弱。成本方面， 2022 年俄乌冲突以来，国际油价呈现冲高后回落，并持续中高位震荡的走势，从历史规律看，国内炼化毛利率 与油价基本呈现负相关关系，其中炼油盈利对中高油价承受能力相对较高，而化工品对中高油价承受能力较低， 成本端上行，叠加供需表现偏弱，加剧了炼化盈利压缩，导致本轮炼化周期下行。