如何看待氧化铝供需现状？

铝土矿结构性短缺抑制国内氧化铝开工率，海外氧化铝干扰不断共同造就缺口。

预计 2024 年国产铝土矿减量超 800 万吨。根据 SMM 数据，2024 年 1-9 月国内铝土矿产量 4289.35 万吨， 较去年同期的 5075.58 万吨减少 786.23 万吨，降幅 15.49%。从区域看，山西、河南、广西分别贡献减量 557 万 吨、100 万吨、80 万吨。山西因全面的非煤系统的安监检查减产，河南则因未达到复垦标准减产，年内减量的 800 万吨铝土矿按照 2.5 的矿耗折算到氧化铝是 320 万吨产量，是今年氧化铝紧张的主要原因之一。由于安监、 环保要求日益增高，2025 年对国产铝土矿供应做持平的最坏假设。

预计 2024 年进口铝土矿超 1.5 亿吨，几内亚贡献占比超 70%。2024 年 1-9 月进口铝土矿 11943 万吨，同比 增加 1290 万吨，增幅 12.15%；预计全年进口铝土矿量 15856 万吨，同比增加约 1700 万吨。从 2024 年 1-9 月的 进口来源看，几内亚占 71%，澳大利亚占 25%，其他地区贡献 4%。

海外氧化铝突发扰动，国内结构性缺口限制氧化铝开工率提升，共振之下氧化铝出现罕见且持续缺口。根 据 CRU 数据，2024 年 1-9 月海外电解铝产量 2207.6 万吨，同比增加 39.6 万吨；根据 ALD 数据，2024 年国内 电解铝产量约 4329 万吨，同比增加 155 万吨。全球电解铝对氧化铝的需求增量约 374 万吨，2024 年全球氧化 铝的产量约 14530 万吨，增量 189 万吨，缺口 185 万吨。鉴于 2023 年全球市场小幅过剩 37 万吨，国内净进口 49 万吨，这意味着海外在 2024 年海外原本可以维持平衡，国内需要提高产能利用率来满足电解铝需求，但是 海外突发的干扰事件导致产量出现缺口，而国内则由于国产矿缺失对存量氧化铝产出造成负面影响，消化外矿 的为主的产能增产不及预期，共同造就了 2024 年全球氧化铝罕见且相对持续的缺口行情。

海外方面，2024 年 1 月 10 日美国铝业按计划关停位于澳大利亚已有 62 年生产历史的 Kwinana 氧化铝，该 厂 2023 年产量为 180 万吨，按照美铝财报指引，2023 年美铝产量 1090 万吨氧化铝，24 年生产计划是 980~1000 万吨之间，减产约 90~110 万吨左右。原本市场对美铝计划中的项目关停导致的 100 万吨产量缺失并未太上心， 因为印度 Vedanta 原计划在 2024 年 Q1/Q4 分别新投 150 万吨氧化铝产能，足以弥补美铝的减量。然而，Vedanta 在 4 月投产的 150 万吨爬坡及其缓慢，二季度完成新增产能爬坡不及 40 万吨，三季度由于尾矿泄露风险新增产 能不增反减，未能如期补缺美铝的 100 万吨产量缺口。另外，3 月 5 日，澳大利亚 Bauhinia Downs 附近天然气 管道发生火灾，力拓 100 万吨氧化铝产能被迫停产，直至 9 月才得以复产，全年产量减少约 60~70 万吨。尽管 9 月 4 日印尼 100 万吨的 Mampawah 项目提前投产，但其给到的年内 6 万吨的产量指引凸显爬坡之艰难，预计 2025 年 2 月达产。至此，海外存量氧化铝项目不可抗力减量，新增项目爬坡缓慢，造成了海外到 2024 年底仍约存 100 万吨产能缺口。

国内方面，氧化铝建成产能为 10402 万吨，截止 9 月底开工率为 83%，分区域看，建成产能占比加总近 40% 的山西、河南两地的开工率持续的低于 80%，而以外矿及外矿补充为主的山东、广西开工率得以维持在 90%， 山西、河南等氧化铝产能开工率提升受限是造成国内氧化铝产量缺失的主要原因。山西、河南从产线的原料适 应性来看，70%是以国产的一水硬铝石为原料，30%以进口的三水软铝石为原料，当国产矿突然缺失，国产矿高温产线又未能及时改线成适应进口矿的低温产线，以及未签订进口矿长协，两地的开工率因此受到抑制，限制 了国内氧化铝增量，进而造成氧化铝供应缺口。根据 ALD 数据，2024 年 1-10 月我国氧化铝产量 7143.16 万吨， 同比增加 124 万吨，增幅 1.8%，明显低于同期电解铝产量增幅。预计 2024 年全年我国氧化铝产量 8606 万吨， 同比增长 2.1%，净出口 33 万吨，国内电解铝产量 4329 万吨，同比增长 3.7%，国内氧化铝缺口约 163 万吨。

要解决氧化铝的供应缺口，一方面得看铝土矿是否有增量，另一方面得有以消化海外铝土矿的新增产能， 海外新投或国内新投。铝土矿方面，作为世界上储量最丰富的金属元素，铝土矿储量充裕，但分布和开发并不 均匀。几内亚、巴西做到储量与产量在全球比重相当；中国、澳洲的储量占比低于产量占比，特别是中国，呈 过饱和开发状态；越南、牙买加及其他地区的储量远小于产量，处于开发不足状态。未来铝土矿增量的着眼点 一是储量集中的几内亚，二是高矿价刺激产出的非主流铝土矿。根据几内亚矿业部数据，2024 年前三季度发运 9992 万吨，全年预计产量 1.37 亿吨，较 2023 年增加 2250 万吨，增速 19.6%。根据公司项目推进计划，2025 年几内亚有包括赢联盟、顺达矿业、天山铝业均有进一步提升铝土矿供应计划。其中。赢联盟有望将产量提升 至 5500-5600 万吨；顺达矿业完成产能爬坡，产量有望从 1000 万吨提升至 2000 万吨；天山铝业计划在今年实 现发运量零突破，为明年提供 200-300 万吨增量做好准备。综合来看，2025 年几内亚铝土矿产量约 1.67 亿吨， 同比增加约 3000 万吨，折合为全球新增 1000 万吨氧化铝产量。 缺乏以消化外矿为主的氧化铝产能是造成今年全球氧化铝缺口的关键，根据国内外氧化铝新投及复产项目 的排产，国内 2024 年 10 月中国宏桥搬迁到沾化的 2*100 万吨项目分别在 10 月和 12 月投产；中铝华昇防城港2*100 万吨项目预计在 2025 年 1 月和 2 月投产；河北文丰 3*160 万吨项目预计在 2025 年 3、4、6 月分别投产； 此外，山东创新 100 万吨新增和希望晋中 100 万吨复产均有望仔 3 月投放；广投北海的 200 万吨项目在 2025 年 投产。2025 年 H1，海外给市场带来增量的是印尼锦江 1 期 100 万吨新投，2024 年 4 月印度 Vendanta 新投的 150 万吨以及 2024 年 9 月印尼 Memwapah 投产在 2025 年 2 月达产的 100 万吨项目。另外，2025 年 H2，海外仍有 印度 Vendanta 150 万吨、印度 Naclo 100 万吨、印尼锦江 2 期 100 万吨、印尼南山 2 期 1 段 200 万吨相继投放。 截止 2024 年 11 月初海外产能缺口 100 万吨，国内产能缺口在 200 万吨，随着国内外项目的投放氧化铝紧 张的困局将迎刃而解，特别是中国宏桥的沾化项目、中铝华昇项目，印尼 Memwapah、印尼锦江 1 期的投产能 够补缺，叠加逐渐走出秋冬采暖季国内氧化铝开工率的提升能将缺口扭转为宽松状态。当河北文丰的 3*160 的 项目投出达产时，氧化铝就重回到缺口状态了，预计供需平衡点的转折月份在 3 月，其后走向过剩。

当氧化铝供需在 2025 年 3 月由缺口转向过剩时，在历史高价的氧化铝价格也将迎来调整，终点在哪？路径 几何？在价格终点的问题考量上，需先预判铝土矿的价格，2024 年进口铝土矿主流长单价格在 70~72 美元/吨， 2024 年四季度现货零单价格已经触及 90 美金美元/吨，这意味着高成本区域的完全含税成本也由 3250 元/吨上 移至 3650 元/吨，鉴于转向产业过剩产品价格会去靠着高成本区域的成本的原则，预计终点会去到 3650 元/吨附 近。其后，随着矿端增量持续流出，矿端超额利润也将面临被挤出，回归到 70 美元/吨的水平，氧化铝的向下 空间也将随之打开至 3250-3300 元/吨。氧化铝价格去向终点的路径相对曲折，由于春节前现货端的问题无解， 氧化铝现货价格会爬坡去向更高的地方，5500-5800-6000 元/吨都是有可能的；当供需转向过剩时，产能搬迁的 厂商会关停老产能，尽量维持价格在相对高位停留更长的时间以获利，直至市场全面过剩，更有海外低成本氧 化铝进入充斥市场时，价格进入到无抵抗的下行状态。