氧化铝供需情况如何？

阶段性供需错配有望在 2025 年逐步缓解。

1. 国内减产项目大部分难复产，新投项目产能增量可观

国产氧化铝面临原料紧缺及环保制约，全年价格显著上行。氧化铝端面临的原料紧缺问题 贯穿全年，国内山西地区环保安全事故之后恢复缓慢，河南地区复垦问题制约国内铝土矿 产量恢复；海外铝土矿供应及发运问题之下，原料紧缺及矿价上涨导致氧化铝成本上抬。 使用国产矿产线的氧化铝厂受制于矿原料供应问题，产量难提升；秋冬季环保限产进一步 制约氧化铝产量。需求端云南丰水期复产后对氧化铝需求增长，供需紧张之下全年氧化铝 价格显著单边上行。

待复产产能 80%位于山西河南，矿石及事故问题导致复产困难。目前国内待复产氧化铝产 能约 830 万吨，其中 80%待复产产能位于山西及河南。当前氧化铝行业单吨利润达到 2000 元以上，成本问题已难构成制约，氧化铝产能多是由于矿石供应不足及规划等因素限制导 致难以复产。在减产原因中，矿石供应问题占比 39%，事故因素占比 30%，产能长期停产 占比 17%，企业规划等其他原因占比 14%。2020-2021 年之后，山西及河南铝土矿产量显 著下跌，位于山西及河南的氧化铝厂原料优势下降，而今年国产矿供应更趋紧张，前期停 产产能复产难度加大。

在产国产矿产线面临矿紧导致的产量缩减。对于目前国内在产氧化铝产能而言，在国内矿 山安全及环保趋严的背景下，国产矿供应量难以回到此前水平，使用国产矿产线的氧化铝 厂对国内原料竞争激烈，面临原料不足导致的产量下降。 内陆氧化铝厂掺配进口矿补充部分国产矿缺口，更高比例使用进口矿需要设备改造。对于 内陆地区的氧化铝厂，单吨进口矿由港口运至工厂的运费为 100 元左右，氧化铝价格高位 之下，内陆氧化铝厂对矿石价格及运费接受程度提升。目前内陆氧化铝生产线技改多是采 用国产矿掺配进口矿，据阿拉丁数据，山西及河南氧化铝厂进口矿的使用比例从年初的 40%左右提升至 10 月的 60%左右，但由于产线对进口矿掺配比例制约，目前对进口矿的使用 已达到较高水平，更高的进口矿使用比例需要进行产线设备改造。同时，没有稳定的进口 矿供应来源也制约氧化铝厂的产线设备改造。

新建产线投资金额大、建设周期偏长，部分氧化铝厂仍将受制于国产矿供应不足。近年新 建及在建氧化铝项目中，单吨氧化铝投资额多在 2000-3000 元，产线建设周期约 15-20 个 月。若氧化铝行业维持目前高利润，投资回收期在 15-20 个月以上。此前氧化铝处于长期 过剩格局，单吨氧化铝利润较薄，约 500 元/吨以内，若氧化铝价格在建设期内回落，氧 化铝厂将面临投资回收困难的问题。因而当前产线改造多为进口矿部分掺配，而难以切换 至完全使用进口矿，国产矿供应不足仍是氧化铝供应制约。

新投氧化铝项目均使用进口矿，成本及原料保障新增产能兑现。目前国内新投项目位于河 北、山东、广西等沿海地区，或是水运便捷的重庆，且均使用进口矿，在运输成本及矿来 源上具有优势，预计新增产能兑现程度较好。其中，俄铝为文丰新材料提供铝土矿供应， 特变电工几内亚铝土矿可为其旗下计划新建的防城港氧化铝厂提供原料，进一步保障原料。 国内氧化铝增量依旧可观，2H25 氧化铝供应紧张问题有望缓解。2025 年，国内氧化铝增 量项目依旧较多，预计全年规划产能增量约 1080 万吨，其中上半年预计投产近 700 万吨 产能，一二季度分别有 300-400 万吨的氧化铝产能计划投产，此外 4Q24 新投产 100 万吨 氧化铝产能也预计在 1Q25 兑现。由于 1H25 氧化铝新投产能的释放，氧化铝供应紧张问题 有望逐步得到缓解。但考虑到氧化铝待投产能量级较大，需关注原料端供需错配风险。

2. 海外减产产能近半难恢复，1H25 新投及复产产能较多

2024 年海外氧化铝事故不断，海外氧化铝同样面临供应减量。海外主要氧化铝产国因事 故扰动导致产量减损。 （1）澳大利亚 Kwinana：由于矿石品位下滑、设备老旧成本高企，美铝旗下澳大利亚 Kwinana 氧化铝厂自二季度开始减产，三季度全面停止生产，影响 170-180 万吨产能； （2）澳大利亚 Gladstone：3 月昆士兰天然气管道火灾导致 Yarwun、Queensland 氧化铝 厂减产，涉及 120 万吨产能，至 11 月下旬解除不可抗力，恢复至接近正常； （3）印度 Damanjodi：4 月印度 Damanjodi 氧化铝厂焙烧产能受限，影响 50 万吨产能。 （4）澳大利亚 Worsley：South32 的 Worsley 氧化铝厂由于环保审批和输送带维护导致生 产受影响，公司下调财年产量指引 6%至 375 万吨。 （5）其他：世纪铝业、韦丹塔及 EGA 旗下氧化铝厂目前生产暂未受影响，但存在减产风 险。 海外待复产产能预计约 195 万吨，其中近半难恢复。2024 年由于生产经营问题及突发事 故导致的海外氧化铝减量约 195 万吨，其中美铝 Kwinana 氧化铝厂是由于矿原料、设备、 成本等原因关停，短期或难恢复；力拓旗下两个氧化铝厂已于 2024 年 11 月下旬恢复至接 近正常；剩余因事故导致的氧化铝产量减量有望在 2025 年恢复，预计 2025 年初对铝土矿 需求逐渐回升，由于力拓涉及产能占海外总减产产能的较大比例，因而 1Q25 对铝土矿需 求将回升较多。

海外待投氧化铝产能 460 万吨，上半年投产较多。预计 2025 年海外氧化铝新投产共计 460 万吨，较 2024 年新增产能有较大提升，但相较于国内新增产能而言较为有限。其中，韦 丹塔氧化铝厂 2024 年发生事故，预计后续 150 万吨产能投产时间将部分受影响。根据项 目规划的投产时间，以及 2024 年下半年投产的产能逐步释放，预计 1H25 投产的海外氧化 铝产能较多，3Q25 仍有 150 万吨产能新投。

预计 2025 年全球铝土矿供需仍紧平衡，其中上半年氧化铝投产压力大。考虑国内及海外 氧化铝产能新投、海外氧化铝产能复产，根据新建产能投产时间及复产预估，预计 2025 年全年氧化铝产量同比增长 650 万吨，其中，国内氧化铝增量项目释放产量 390 万吨，海 外氧化铝增量项目及复产项目贡献产量 260 万吨。据 SMM，全球铝土矿产量同比增长约 3455 万吨，按 1：2.5 的比例计算，铝土矿供应明年有望转向宽松。节奏方面，上半年氧 化铝新投产能较多，加之 4Q24 投产的产能在 1Q25 爬坡，以及力拓旗下氧化铝厂 2024 年 底已复产，以及矿端增量全年逐步兑现，预计 1H25 尤其 1Q25 氧化铝投产压力较大，仍存 在原料对氧化铝产出的供应限制。 氧化铝供应偏紧问题 2025 年有望缓解，但矿原料预计存在阶段性供需错配。随着 2024 年 事故对海外氧化铝产量的影响消退以及氧化铝产能的新投产，2024 年面临的氧化铝供应 偏紧问题有望在 2Q25 之后逐步得到缓解。而铝土矿原料方面，几内亚雨季过后 GAC 发运 面临限制，目前几内亚铝土矿发运问题未完全缓解，同时考虑到新项目爬产时间，以及几 内亚铝土矿运抵我国预计需要 40-45 天的船期，进一步延长矿原料到厂的时间差，1H25 或 仍是存在矿原料的供需错配，到 2Q25 末有望逐步缓解。