国内经济处于什么形势？

受内需制约，增长势头放缓。

由于国内需求低迷，2024 年二季度以来中国经济增长有所放缓。经济增速从一季度的同 比增长 5.3%降至二季度的 4.7%，三季度则进一步降至 4.6%（图 1A）。由于消费者信心 不振，最终消费对增长的贡献从二季度的 2.1 个百分点下降至三季度的 1.3 个百分点。房 地产业深度但必要的调整仍是拖累投资和 GDP 增长的主要因素。在旺盛的外部需求的推 动下，强劲的净出口支撑了中国经济增长，贡献了 2.0 个百分点的增长率。尽管受到房地 产行业和消费者信心的不利影响，2024 年前三季度中国仍保持了 4.8%的强劲增长率。 面对房价下跌和收入增长放缓，消费者信心和消费支出仍然疲软。非必需消费品支出低 迷，拖累了零售增长，零售额在 7-11 月实际同比增长 2.8%，不到 2019 年平均增幅的一 半。不愿购买大件商品反映出居民信心不足，这与房价下跌、收入增长放缓和就业前景不 确定造成的负面财富效应有关。由于工资增长放缓1 和房产收入大跌，家庭可支配收入名 义增长率从 2023 年的 6.3%放缓至 2024 年第二、三季度的平均 4.7%。

制造业和基础设施投资保持强劲，部分抵消了房地产投资的萎缩。强劲的外部需求，加 上政府对设备升级的政策激励和对重点行业的针对性支持，使制造业投资保持强韧，7-11 月同比增长 9.6%。2 改善预算执行的努力使得三季度基础设施投资加快。相比之下，尽管 政府出台了促进住房需求以及为房地产企业提供流动性的更多刺激措施，房地产投资仍继 续下滑，7-11 月同比萎缩 11.5%。住房需求疲软和房企债务困境继续给该行业造成严重拖 累，制约了政策支持的效力。 近期的高频数据显示，内需在政策推动下有所改善。受益于 1500 亿元的（相当于 GDP 的 0.1%）消费品以旧换新计划，家电、家具和汽车零售额自 9 月以来有所反弹（图 1C）。 1500 亿元的企业设备更新计划支持了制造业投资增长。在地方政府专项债券发行加快的 推动下，9-11 月基础设施投资同比增长 13.0%。

今年货物出口的强劲增长是由外部需求的周期性反弹、出口价格下降和实际汇率贬值等 因素推动。今年前 11 个月货物出口同比增长 5.4%，扭转了 2023 年下降 4.7%的走势。推 动出口复苏的因素包括发达经济体和新兴市场与发展中经济体（尤其是东盟成员国和巴西） 的需求增加以及今年早些时候出口价格下降、实际汇率贬值。从产品类别来看， 出口增长来自广泛的产品门类，但中等科技的机械产品和高科技 IT 产品表现更好。 虽然今年进口有所改善，但由于内需疲软，增幅仍然很低。2023 年货物进口收缩 5.5%， 今年前 11个月则同比增长 1.2%。居民需求低迷和房地产下滑对消费品和建筑材 料需求产生了不利影响。相比之下，在全球技术上升周期的推动下，活跃的工业活动和旺 盛的出口促进了高科技产品和中间投入品的强劲进口。

旅游、交通和知识产权付费的复苏推动了服务贸易增长。受到入境旅游的复苏推动， 2024 年服务出口前 10 个月同比增长 16.6%。随着中国放松对某些国家的签证要求并使国 内电子支付系统更便于外国游客使用，目前游客人数已恢复到疫情前水平。运输服务也随 着强劲的货物贸易而增长。与此同时，前 10 个月的服务进口同比增长 13.2%，这得益于 出境游的持续复苏以及知识产权付费的增加。然而出境游尽管有所复苏，但仍低于疫情前 的水平——原因之一是消费者信心低迷。 不断增加的经常账户顺差被国内和国际因素造成的大量资本外流5所抵消。出口强劲而进 口低迷，导致 2024 年前三个季度的经常账户顺差占 GDP 比重从去年同期的 1.5%上升到 1.8%。然而不断扩大的经常账户顺差被资本净流出抵消，在今年前三季度拉低 了外汇储备 320 亿美元。在全球贸易政策不确定性增加的情况下，外商直接投资（FDI） 仍然低迷，而对外直接投资保持强劲。中国自 9 月以来实施的渐进式政策刺激给股市带来 了短暂提振，吸引了国外的股权投资。然而自 10 月以来证券投资流入势头有所 减弱，显示人们对国内经济挑战和国外贸易政策风险的担忧再度上升。

房地产业活动继续下滑，反映了住房需求的持续疲软和房企面临的流动性制约。截至 11 月份，70 个城市的一级市场新房销售额与 2021 年 7 月的峰值相比下降 51.5%，销售面积 下降 49.9%。一级市场房价比 2021 年的高点下跌 12.6%，二级市场下跌 19.4% 。住房需求疲软，加上开发商债务高企、持续面临流动性制约，导致房地产投 资继续萎缩。2024年前 11个月房屋新开工和竣工面积同比平均分别下降 22.3%和 25.5%。 随着房地产政策的进一步放宽，一线城市的房屋需求有所改善，但广泛而持续的复苏仍 远未到来。9 月以来政府出台了新一轮宽松措施，目的是加快推动住房市场的供需平衡。刺激家庭需求的措施包括降低房贷利率、降低二套房首付比例、降低房屋买卖增值税等 。这些宽松措施以及对购房限制的放宽带来了近期房地产交易量的增加，这可 能反映了此前被压抑需求的释放。然而在供需失衡更为明显的二三线城市，房 地产市场依然疲软。

与此同时，减少住房库存和缓解房企流动性压力的政策由于激励不足而效果有限。中央 允许地方政府使用专项债券资金回购闲置土地和存量商品房并改造成保障性住房。此外， 地方国企现在可以利用中国人民银行设立的 3000 亿元人民币再贷款，对购买存量房并将 其转换为保障性住房所用贷款的全额（此前为 60%）本金进行再融资。在供给方面，对于 信誉良好的房地产开发商，其已完成预售但尚未竣工的项目在“白名单”计划下所获得的信 贷额度翻了一番，达到 4.0 万亿元。然而，保障性住房的低回报率和商业银行较强的风险 规避倾向限制了这些措施的效力。9 月份再贷款额度的使用率仅为 5.3%，而一季度在原有 的 2 万亿元白名单计划下仅发放了 1550 亿元（此为目前公布的最新数据）。

由于建筑相关行业产出下降，前三季度碳排放减少。据估算，2024 年前三季度中国二氧 化碳（CO2）排放量同比下降 0.7%——尽管同期 GDP和发电量分别同比增长 4.8%和 6.6% （图 5A）。碳密集型的建筑相关行业（尤其是钢铁和水泥）产出下降是碳排放减少的主 要原因。工业排放的下降抵消了电力部门排放的温和增长。尽管前三季度风能和太阳能发 电量同比分别增长 15.4%和 41.1%，低碳能源满足了 76%的新增电力需求，但仍不能满足 夏季热浪期间用电需求的激增，因此增加了火力发电以弥补缺口。

由于内需低迷，消费者价格通胀一直保持在非常低的水平。中国7-11月总体通胀率为 0.4%，比今年上半年的0.1%略有上升，原因是极端天气影响了新鲜蔬果生产，食品价格 短暂上涨（图 6A）。食品价格上涨抵消了全球油价下跌带来的能源价格下降。随着旅行 需求释放带来的提振逐渐消退，服务价格通胀也有所缓解。除去波动较大的食品和能源价 格，7-11月的核心通胀率仍维持在0.3%的低位，低于上半年的0.7%。 房地产业的下滑和消费需求低迷也体现在持续的生产者价格通缩上。截至今年10月，生 产者价格已连续第26个月收缩，7-11月同比下降2.2%，延续了今年上半年同比下降2.1%的 低迷。尽管近期大宗商品（尤其是原油）价格下跌导致上游行业的生产者价格 下降，但主要拖累因素仍是受房地产业影响较大的黑色金属和非金属矿产需求疲软。此外， 消费需求疲软也给服装和耐用消费品等下游消费行业价格带来了下行压力。