我国经济基本面将面临哪些机遇和挑战？

在高质量发展和稳增长的政策主线支持下，2025年我国经济基本面将继续改善向好，内需将持续回升，“生产热雷求冷”的结构逐渐平衡，但同时也要注意到，中美博弈的压力以及经济结构转型中经济增长也存在一定挑战，2025年经济或将波浪式发展。整体来看:

1、稳增长仍是经济主线，2025年逆周期调节力度或将加大、政策协同形成合力力度加强,GDP增速目标或仍保持在中高增速5%左右。2025年既是十四五收官之年，也是2035年远景目标的第一个关键节点，在此背景下，12月召开的分析讨论2025年的中央政治局会议和中央经济工作会议表示“当下经济仍面临困难与挑战,但长期向好的基本趋势未变”，并定调2025年要坚持“稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”的总基调，强调“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”“要打好政策“'组合拳’”，预计2025年GDP增速目标或仍在中高速5%左右以提振市场主体信心。各方面政策也将加大扩张支持力度以加强逆周期调节作用，各部门间的政策配合使得政策更加精准有效支持经济的力度将进一步提升。此外，2025年经济的重点任务一是促消费、全方面扩内需支撑经济增长，二是新旧动能转换之下，政策将继续支持新兴产业和中小科创企业发展，为经济增长注入新动能:三是“稳住楼市股市”定调下权益市场支持工具可期，地产拖累将收窄，尾部风险或逐步收敛，止跌回稳将助力经济平稳发展。

2、在“止跌回稳”的政策目标下，地产供需侧政策仍有望持续托举，地产“止跌”对经济的拖累将收窄，尾部风险可能逐步收敛。2024年以来,继 517一揽子地产政策出台后,年底〇3-04开启了新一轮地产托底政策的出台。9月24日的国新办发布会上官宣降低存量房贷利率50BP等房地产金融支持政策、9月26日超预期召开中央政治局会议针对房地产提出要“促进房地产市场止跌回稳”、10月12日的财政部发布会提出将重启土储地方债券、10月17日住建部发布会推出“四个取消，四个降低，两个增加”取消限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准，降低住房公积金贷款利率、首付比例、存量贷款利率和“卖旧买新”换购住房税费负担，增加实施100万套城中村改造、危旧房改造和年底前将“白名单”项目的信贷规模增加至4万亿以来，各地方积极响应中央政策，尤其是一线和新一线城市地产政策陆续出台。连续的地产托底政策已经释放了强烈的稳楼市积极信号，地产数据的改善情况是反映政策效果的抓手，2025年地产的托底政策有望继续支持市场,房地产周期止跌回稳有望加速实现。

9/24地产组合拳带动高频数据改进程度已超5/17政策，前期系列政策效果已有显现，2025年地产市场主要是观察已有政策的持续托举力度以及政策落地的执行效果,地产尾部风险或将收敛。持续时长已超三年的房地产市场深度调整叠加本轮在专项债收土储、房储、新增货币化安置房、4万亿贷款白名单等多项重磅政策在 2025年可能继续加力、规模可能扩大，以及考虑到12月政治局会议中央首次明确提出要“稳住楼市”以及中央经济工作会议提出要“持续用力推动房地产市场止跌回稳”的决心之坚,房价有望在 2025年观察到企稳，叠加财政适度扩张下预计地产尾部风险或有收敛。

从数据来看:1)地产销售端已观察到较大幅度的改善，二手房市场活跃度持续，关注二手房向新房市场的传导改善。具体来看，需求端上，2024年10月商品房销售面积和销售额数据累计同比分别较9月回升1.5和2个百分点至-17.7%和-22%,而当月同比增速则大幅回升10.4和17.6个百分点至正区间附近到-0.6%和0.8%，改善已较为明显。此外，根据中指研究院的数据，11月30城新房成交面积环比增长12.4%,同比增长20.6%:20城二手房成交套数环比增长11.7%,同比增长26.3%，且各城市二手房价格环比跌幅均有不同程度收窄，整体上二手房改善相对更明确，后续主要关注二手房销售到新房销售的传导效果。

2)供给端改善相对有限，施工竣工等数据修复仍待观察。供给端上，房屋施工、竣工和新开工累计同比在10月仍在负区间下探，分别为-12.4%、-23,9%、-22.6%，自年初以来暂未观察到明显对的改善或跌幅收窄;但从当月同比数据来看，施工数据在517后出现明显回升、竣工数据在924后小幅回暖出现一定回升趋势，但目前供给端施工、竣工和新开工数据仍在负区间震荡磨底，修复情况仍需等待。地产供给端确定性止跌企稳或可等待销售端更加明确的改善对供给端的传导带动若确定性修复出现可能对债市造成短期脉冲调整、波动放大。

此外，从历史经验来判断:首先，政策层面，当前进展到中央调控下第二轮宽松政策推出和落地阶段，对比上次地产宽松周期，2025年在现有托底政策基础上加大力度支持楼市仍可期待。以2014年地产宽松周期的政策推进情况来看:2014/4各地陆续推出地产宽松政策→2014/9中央调控全国性地产宽松政策出台→同期核心城市跟进→2015/3第二轮全国性地产宽松政策推进→2015/9第三轮全国性政策落地，地产进入高度宽松周期→2016/2最后一次中央调控政策下达，后逐步转向因城施策。上一次地产宽松周期每一轮中央政策调控间隔4-6个月，当前924一揽子政策后推进到第二轮中央政策落地阶段,预计在2025年上半年能观察到新一轮中央加大力度的地产政策，而在当前地产企稳回升的政策基调下，预计更多的是当前政策的基础上加大力度，如加大城中村改造规模、专项债收房储土储落地等。

其次，数据改善层面，当前一线城市销售在924后再度大幅转正、全国销售数据跌幅已大幅收窄至0附近，预计地产投资当月增速转正或在2025年下半年可以有所观察，但以地产扭转债市收益率中枢下移趋势2025年可能难以达到。以2014年地产宽松周期的政策推进对应的数据改善情况来看:2014/9首轮中央政策落地后11月一线城市商品房销售开始回升→2015/3第二轮全国性政策出台，同期全国商品房销售转正→2015/9-2016/2第三-四轮政策落地期间，地产投资当月同比转正(2016/1)→2016年10月债市趋势扭转。当前数据改善与政策协同情况和上个周期较为相似，517新政首次落地，6月一线城市销售转正，但随后有所波动回落→924第二轮地产宽松政策陆续落地，一线城市销售大幅转正、全国销售截至10月跌幅大幅收窄至0附近。因此按照上次经验，预计房地产开发投资当月增速回正或可在2025年年中到下半年左右有所观察，但债市趋势性转熊在2025年的可能性相对有限。

3、消费方面，以旧换新政策将延续，叠加股市活跃的财宫效应等作用下，将共同改善居民的消费预期对全年社零形成支撑，2025年内需增长有望企稳回升。2024年以来，消费同比增速先下后上，政策提振下四季度消费修复加速;从疫情防控优化后两年消费复合平均增速上看，消费总量修复目前仍强于往年同期和季节性。首先，去年同期一、季度消费增速在疫情防控优化后大幅上行，持续高基数的前提下2024年上半年消费增速保持小幅正增长，下半年在消费品以旧换新及924一揽子增量政策的提振下消费增速加快,2024年全年消费温和复苏;此外，从疫情防控优化后的2023和2024年两年的社零复合平均同比增速上看，1-10月消费同比两年复合平均(1-2月为合并值)分别为6.4%、12.3%、19.8%、14.8%、4.1%、3.9%、5.7%、7.2%、10.2%，在924一揽子政策落地后，10月的社零复合增速已快速回升超过三个百分点且显著高于多数往年同期，政策支持下消费总量修复势头良好。

消费品以旧换新政策有望在2025年延续,补贴或逐步扩展至服务消费,对社零拉动显著。2024年以来，中央下达1500亿元的超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，根据商务部以旧换新平台数据，截至12月6日，有2963.8万名消费者购买8大类家电产品4585万台，带动销售2019.7亿元;且全国家电以旧换新销售额突破1000亿元用时79天,从1000亿元到 2000亿元仅用 40天,更新消费潜力在加速释放。根据银河总量团队测算，本轮家电以旧换新潜在需求仍有超1.5万亿台需要置换，2025年以旧换新财政补贴有望延续。我们测算2024年用于消费品以旧换新的中央补贴资金规模约为1000亿元(剩余未用完的中央下达资金额度收回中央)，如果 2025年超长期特别国债发行规模能达到2万亿元，等比例线性外推，2025年用于支持消费的金额约为2000亿元，以两倍财政乘数效应的测算的话，对于社零的拉动作用约为0.8个百分点。此外，在促消费扩内需的政策取向下，2025年消费补贴有望进一步扩容，辐射范围可能将拓展至服务业消费。

此外，政策层面将继续全方位大力支持提振消费、扩内雷。12月12日召开的分析讨论2025年经济工作的中央经济工作会议仍将扩内需、提振消费放在重要位置，在重点任务中首先提及“要大’，与政治局会议表态一致，意味着加力刺激和力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”提振国内需求仍然是2025年政策层的最重要方向之一。此外12月中央经济工作会议进一步明确提出要“实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策”，2024年以来消费主要仍体现温和复苏，下半年在消费品以旧换新及一揽子增量政策的刺激下消费增速有所加快。目前消费者储蓄意愿仍较强，预计 2025年刺激消费进一步释放、以旧换新等焕发内需潜力的政策的进一步延续加力下，资源配置效率将得到提高、国内需求有效回暖可期。

在2024年消费温和复苏的情况下，2025年消费有望延续修复，预计2025年社零增速或回升至5.4%左右。其一，自924新政以来，支持资本市场、促进房地产止跌回稳的政策陆续出台，股市和楼市均迎来逐步的企稳修复，2025年预计也将延续回暖，在财富效应的影响下，居民消费倾向有望持续边际改善;其二，以往的以旧换新政策持续时间大多超过1年，且11月19日国家发改委发言人李超在新闻发布会上透露，将研究提出未来继续加大“两新”政策支持力度、扩大支持范围的政策举措,中央经济工作会议也明确提出要“实施提振消费专项行动,加力扩围实施两新政策”预计设备更新和消费品以旧换新政策大概率将持续对消费增速形成支撑:其三，926政治局会议提出要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构，2025年作为“十四五规划的收官之年也有望进行个税改革，消费结构和收入结构的改善将改善居民消费预期;最后，国内旅游消费下沉仍有发展潜力与空间、免签政策持续支持下跨境游需求有增长动力，而消费结构更迭、消费偏好升级的过程中，出行消费和文娱消费后续均有较大转型发展空间，预计将对整体消费市场形成助力。

4、投资方面，制造业已出现回暖，海内外需求修复下制造业投资有望高增;基建在化债主线以及自身结构切换下预计更多是稳定增长;地产板块止跌企稳对投资的拖累作用也将减弱，三大板块将共同推升固定资产投资保持中高增速。首先，制造业投资在产业升级和新质生产力的加速发展中表现较好。自9/24揽子增量政策出台并陆续落地后，制造业PMI已观察到重回扩张区间并在10月、11月连续上行，在11月收于50.3、同时，生产经营活动预期分项也连续两月大幅回升至54.7，显示企业家信心在进一步回升反映预期扭转后制造业生产端效果已经开始显现。此外，1-10月制造业投资累计增长9.3%，增速高于整体固定资产投资5.9个百分点，制造业投资端的增速高位也反映在我国工业领域的发展处在传统发展模式向新时代高质量发展模式过渡阶段中，产业转型和新质生产力发展持续为制造业投资提供增长力量。

其次，科技创新引领新质生产力发展是12月中央经济工作会议定调2025年经济工作的重点方向，2025年将继续对产业升级转型形成有利支持。12月中央经济工作会议将科技创新放在第重要的位置，要求“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系，开展人工智能+行动,培育未来产业，加强国家战略科技力量建设”。在当下经济向高质量发展转型、经济结构优化升级的过程中，新兴产业的升级发展至关重要，政策自上而下支持设备更新、促进先进设备生产应用、新质生产力的持续发展也是带动四季度制造业回暖的有力推手，因此预计政策支持下产业转型和新质生产力发展将持续为传统发展模式向新时代高质量发展模式过渡注入动能。

后续产业升级过程中，政策支持下高技术转型将继续引领制造业投资增速高增。一方面，从工业增加值同比增速来看，高技术产业增速自2024年3月起超过整体增速，并在年内持续高增，截至 10月，高技术产业工业增加值增速9.4%，较整体工业增加值增速5.3%超出4个百分点;而从经济数据来看，2024年10月高技术产业投资同比增长9.3%,其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长8.8%、10.6%，因此高技术产业是制造业投资的主要拉动项。另一方面，自3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》后，设备工器具购置固定资产投资额同比增速快速上行超过整体制造业投资增速，并在年内持续保持5个百分点的领先，因此，结构上政策自上而下设备更新、促进先进设备生产应用、新质生产力的持续发展也是推动工业制造业持续回暖的原因之一。所以，在政策对高科技产业转型支持以及新质生产力加速发展下,预计2025年新产业新业态领域的投资会是制造业投资的重要一环，叠加海内外的需求修复和财政协助化债释放地方支出的共同作用，2025年制造业投资有望继续保持在8.5%左右高位的增速。

其次，2024年基建增速表现相对不强，我们预期2025年财政支出加大将更明显，但考虑到2025年是化债大年以及基建自身也面临新旧结构切换,预计基建投资增长温和回升。2024年以来，基建板块整体表现有限，年初以来基建投资增速逐步走弱，广义基建在年中前后达到低点，5月基建投资累计同比6.68%后回升改善，但不含电力的狭义基建投资增速持续下滑,截至10月增速至3月年内高点6.5%下滑至4.3%。同时从基建投资贷款需求指数来看，在2024年二季度也达到近年来最低位53.6%。这背后的原因主要在于2024年以来地方政府财力不及预期，一方面是地方新增专项债使用情况明显偏缓，在三季度末之前专项债发行进度明显不及往年，资金落地较慢也使得基建的实物工作量形成有限，截至9月底仍有2.3万亿专项债资金带使用;另一方面，2024年新增专项债自7月起扩大适用范围，年内有超8000亿元规模用作偿还隐债的特殊新增专项债，因此实际

用于地方项目建设资金支出存在边际减少，也对全年基建增速形成一定拖累。那么在此基础上，展望2025年，预计整体财政支出力度将有所加大，地方财力支出也将更加明显。然而，一方面在11月的人大常委会上已经定调了地方化债为主线，基建加力落地力度或相对有限，再者基建作为多年来经济增长的抓手，体量已相对饱和，目前也面临从铁路、公路、机场等“旧基建”转向人工智能、数据中心等科创领域，以及教育、医疗等民生领域的“新基建”的结构切换过程中，转型阵痛期可能也难支持基建投资保持较高增速，预计义基建投资增速在2025年会温和回升至6.6%左右，整体增长偏稳定。

5、出口方面，海外需求回升、新兴市场扩容将对出口形成支持，而中美潜在贸易摩擦下，上半年到三季度可能有抢出口行情演绎，全年出口正增长。2024年以来我国外贸逐步修复，尤其是出口表现相对更好。2024年以来，我国外贸修复情况略有波动，但整体累计增速保持在正区间，截至2024年11月，出口金额累计增速5.4%，进口金额累计增速1.2%.其中出口增速自3月份以来保持稳步上涨趋势,外贸缓步复苏的趋势较为明确;从单月金额同比增速来看，出口修复表现相对更强劲，除3月外其他月份保持单月正增长，尤其四季度以来出口增速上行明显，其中10月出口同比增速12.7%，创2022年8月以来新高。而进口增速表现相比出口较差，波动较为剧烈，持续在正区间临界值徘徊。

相对低基数下，海外需求回升带动出口增速上行，对东盟出口表现亮眼，新兴国家市场扩大将继续对2025年出口形成支撑。截至2024年10月，出口当月同比增速由9月的2.4%大幅回升至12.7%，上行10.3个百分点，创2022年8月以来新高，11月回落至6.7%但仍在年内中高水平。主要由于去年同期出口基数低，叠加11月全球PMI49.3%，较上月上升0.5个百分点，创出 2024年下半年以来新高，外需边际改善带动出口同步回升。从我国主要的出口国/地区增速来看,截至11月数据，多数国家及地区的出口增速在较前值上行，尤其是东照表现亮眼，出口同比增速14.9%。结合我国出口份额来看东盟在逐步上升，与美、欧稳定并列为前三位，预计后续我国与东盟等新兴国家的贸易合作会在总量上为出口注入增长新动能。此外从对美国出口增速的数据来看，10月、11月分别环比增长-0.75%、1.38%，暂时未观察到明显的抢出口因素影响。但需要注意的是，11月特朗普宣称将对来自中国的所有产品额外加征10%关税，后续抢出口行为可能逐渐显现。

此外，对于2025年出口我们认为外部影响是关注的重点，抢出口或和贸易摩擦形成对冲，出口有望保持正增长。特朗普政府主张的保护主义政策可能将在2025年施加高关税，或对我国出口产生一定冲击。但参考特朗普1.0阶段，特朗普或优先推对内减税，对非美国家加关税可能在四季度前后，在此之前抢出口可能和贸易摩擦形成对冲，对2025年国内的进出口拖累相对可控。结合WTO对于 2025年全球货物贸易增速的预测为3%，进出口有望实现小个位数同比增长。同时，外围压力之下关注我国可能采取的更大力度的对冲政策,2025年扩大财政赤字、保持降息降准节奏的货币宽松窗口大概率都将能有所观察。外部不确定性提升下,国内政策相机抉择的特征将更为明显。因此，对于2025年，海外需求回升、新兴市场扩容将对出口形成支持，而中美潜在贸易摩擦下，上半年到三季度可能有抢出口行情演绎,全年出口或保持正增长,全年出口增速预计可能在 2.1%上下。