中国经济六周期设计思路与划分

对于货币周期的刻画，市场利率能够直接反应货币政策执行结果，但仍包含通胀、增长 等预期因素，并且可能受到货币市场资金的短期扰动。

一、中国经济六周期的设计思路

1.1 国内情景分析的基本目标与约束

我们可以关注哪些宏观维度？在报告《系统化宏观视角下的资产分析框架》中我们探讨 过经济增长、利率、汇率、通胀和信用风险五个核心风险因子累计能够解释大类资产 95% 的波动，相对应下，主要应当关注货币、财政、信用、增长、通胀等宏观维度。 我们能够关注多少宏观维度？对于情景分析而言，理想状况是通过较少的维度刻画更完 整全面的经济状态。使用 2 个维度如美林时钟四象限的划分虽然简洁但相对粗糙，无法 完全对应复杂多变的实际经济环境；4 个以上则过于繁复，难以通过情景分析来解决。 因此我们认为 3 个维度是较为合适的选择，尽可能同时满足模型的简洁性和适用性。

1.1.1 为什么不考虑通胀？

海外经济周期如美林时钟考虑通胀的核心原因在于美、日、欧等经济体央行普遍实施通 胀目标制，利率调整直接与通胀挂钩，尽管纳入就业、金融稳定等考量因素，通胀仍为 强指标。而我国货币政策采取多目标制，其中通胀为弱指标，不遵循泰勒规则的直接关 系，处于极端水平时才会引发货币政策转向。 从资产角度来看，通胀对于资产走势的影响非线性，当处于高位或低位时，其变动方向 所蕴含的经济意义完全不同，对资产的影响也截然相反。分别统计通胀位于不同区间下 上行和下行未来 6 个月沪深 300 收益率，当处于通胀状态时，下行利于减轻成本并放宽 货币政策空间，权益资产表现更佳；当处于通缩状态时，通胀上行往往意味着需求复苏， 利于权益资产，下行反而意味着需求低迷和经济停滞。

1.1.2 为什么要考虑流动性？

经济周期演变的驱动力在于政策的纠偏，其中货币政策操作最具代表性，而我国政策干 预色彩较为浓厚，与其关注通胀等输入变量，不如直接观测货币政策操作，流动性则直 接体现了政策的传导和实施成效。并且在 2008 年危机后各国加强政府干预力度，推动 流动性的持续积累，使其重要性愈加提升，根据机构 CrossBorder Capital 的统计，08 年 后全球流动性和资产走势之间的相关性明显提高，充分彰显了流动性在资产定价中的重 要影响。 除了以央行为主体的货币投放之外，流动性还源自以商业银行为主体的信用派生，其中 货币投放偏价格视角，信用派生则偏数量视角。相较于美国和日本等国家，我国实体部 门通过银行信贷的间接融资占比较高，尽管近二十年这一占比趋势下行，但截至 2023 年 间接融资仍占据 66%的较高比重，美国和日本则低于 30%，说明国内信用仍在货币循 环中占据重要地位。

1.1.3 为什么不考虑财政？

财政刺激从货币传导以及资产影响来看，与信用视角较为相似。从货币传导来看，财政 发债的购债主体以银行为主，促使货币从银行流向实体；从对于资产的影响来看，财政 发债和支出可能造成债市供给的扰动以及市场对于经济预期的改善，对于股债分别有正 向和负向的驱动效果，与信用视角方向相同。 那为何我们不考虑财政指标？首先，财政政策作为逆周期调节的工具，无法完全反映实 体部门的真实需求和意愿，且有可能对私有投资造成挤兑，同时政策投向和节奏也对市 场预期有重要影响但难以量化。 其次，温和的财政刺激对于资产表现的区分效果一般，强劲的财政刺激才有一定效果但 发生频率较低，不适合作为常规状态纳入周期框架，将在后文进行单独考虑和详细论述。 我们使用赤字率作为财政刺激的代理变量，统计标准化赤字率在不同水平下未来 N 个月 的股债平均收益，从下图可以看出：在其低于 1 倍标准差即温和刺激下，股债未来几个 月平均收益并不稳定且与主观逻辑不符；处于 1~2 倍标准差时，权益资产未来几个月有 较高正向收益；高于 2 倍标准差的大规模财政刺激下，才对股债有显著的区分效果。

1.2 真实状态还是隐含状态？

普林格认为经济周期推动了债券、股票、商品的价格演变，并从资产视角出发，分别搭 建股、债、商三种资产的晴雨表进行周期判断，直接对应至资产表现，我们将其定义为 资产隐含的宏观状态。那我们应该使用真实的宏观状态还是资产隐含的宏观状态？前者 反映了所处的客观环境，后者则反映了市场主观预期，两者之间可能出现偏离。 真实状态下，宏观基本面的周期轮换更加有规律可循，逻辑在于政策的纠偏和周期调节， 资产价格周期则相对无序。从股债商三者价格同比序列来看，无论是周期频率还是先后 轮动关系均无明显规律；若按资产走势划分成普林格 6 阶段，可以看出周期轮换较为无 序，并且股债之间具有较强的替代效应，两者均差（阶段 5~6）的时间较少。 此外，真实状态相对更加稳定，市场隐含状态则容易受到情绪波动的影响导致噪声较大， 并且隐含因子缺失经济学内涵，存在“股票上行->隐含经济上行预期->做多股票”的循 环自我论证嫌疑。此外，针对各种资产构建晴雨表是个复杂且主观的过程，难以平衡模 型的简洁性和准确性。基于此，我们选择使用基于真实的宏观基本面而非基于市场隐含 状态的周期模型设定。

1.3 中国经济六周期设计

理论机制：““央行→银行→实体经济”货币传导流程。通过货币传导流程能够把握经济运 行的内在逻辑和动力机制，可基于三个环节的周期变化设计“货币-信用-增长”六周期模 型： 1）货币：货币传导从央行的货币投放开始，传导至银行端，其周期性体现为货币政策的 放宽与收紧； 2）信用：进一步传导到实体主要通过银行与实体部门间的借贷行为，其周期性体现为 信贷的扩张与收缩； 3）增长：借贷资金流入实体后在各部门间循环流通，其周期性体现为实体部门生产、消 费等经济活动的扩张与收缩。

数据验证：货币、信用、增长指标周期轮动存在先后规律。从货币传导机制来看，“货币 -信用-增长”三者的扩张与收缩存在先后发生的次序；从数据实证来看，使用简单代理变 量（国债利率、中长期贷款脉冲、中采 PMI 脉冲）提取正弦波，三者周期频率基本一致， 约为 3~4 年，并且货币往往领先于信用、信用往往领先于增长，三个维度代表指标的周 期轮动顺序也具有一定的规律。

周期设计：根据货币-信用-增长定义中国经济六周期。基于上述论证，我们根据货币、 信用、增长三因素的周期变化，设计了如下中国经济六周期： 1）信用扩张：货币持续宽松，借贷成本降低，投资和消费信心逐渐恢复，促进信用开始 扩张； 2）经济复苏：货币供应充裕，信贷市场活跃，推动了经济的快速发展，投资和消费活动 增加，经济整体处于高速增长的繁荣状态； 3）货币退潮：经济发展逐渐过热，信贷活动仍然活跃，为了平衡经济增长或抑制通胀， 货币政策开始调整收紧； 4）信用退潮：货币供应持续紧缩，借贷成本增加，市场流动性紧缺，信贷活动开始减少； 5）经济放缓：信用退潮导致经济疲软，投资和消费活动减少，经济增长逐步放缓； 6）货币扩张：经济不确定性较高，信贷需求仍然较弱，货币政策采取宽松措施以刺激信 贷活动和经济增长。

二、“货币-信用-增长”三因素与周期划分

2.1 货币周期：货币投放与利率传导

对于货币周期的刻画，市场利率能够直接反应货币政策执行结果，但仍包含通胀、增长 等预期因素，并且可能受到货币市场资金的短期扰动。因此，我们认为应当使用政策利 率作为货币因子核心，市场利率作为补充。具体而言，我们选择从以下关键利率的变化 来识别货币政策的松紧： 1）货币政策工具箱：市场流动性的宽紧主要由央行供给即货币投放决定，货币投放渠 道主要包括公开市场操作、SLF、MLF 以及存款准备金的调整； 2）存贷款基准利率：市场利率定价的重要参考基准，可调控资金成本，引导市场预期和 进一步信贷投放； 3）DR007：从真实成交角度反映银行间流动性的宽紧，同时隐含市场对货币政策操作预 期，补足政策利率存在的“真空期”。

也有研究从货币操作数量视角捕捉货币政策方向，那我们是否可以使用数量指标补足政 策利率存在的“真空期”？ 1）货币数量投放包含多种渠道，需要重视相互的平衡与对冲，应当视为一个整体，但难 以及时、完整地获取所有数据； 2）除一次性投放外，公开市场操作和借贷便利主要用于中短期的流动性平衡，且数量 工具会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不 完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化； 3）从择时效果来看，数量投放对短债具有一定效果，但整体并无明显增益。

央行在 2020Q4 货币政策执行报告中强调不应过度关注货币操作数量，否则可能对政策 取向产生误解，应重点关注 7 天逆回购等政策利率，以及市场基准利率 DR007 一段时 间内的平均值，我们目前的货币因子构造方法与这一思想较为契合，具体计算方法如下： 1）政策工具打分：考虑逆回购、SLF、MLF、准备金率、准备金利率、贷款利率、存款 利率 7 个类别货币政策工具，如果过去 90 天内发生了政策宽松事件（降息、降准）， 设定为+1 分，相反则设定为-1 分；同类型中不同期限或品种的利率变化基本一致， 记为 1 个信号，不重复叠加； 2）市场利率打分：对 DR007 进行平滑处理，若平滑后相比 90 天前下降，则设定为+1 分，相反则设定为-1 分，若 DR007 数据缺失，则依次使用 SHIBOR:1 周、1 个月国 债利率进行填补； 3）货币方向因子=（7 个政策工具打分+市场利率打分）/8，即根据各类得分计算扩散 指数。

2.2 信用周期：中长期贷款脉冲

用于储蓄的钱和用于投资的钱、长期借入的钱和短期周转的钱有本质的不同，而传统的 货币供应量、社会融资规模等总量指标则掩盖了这些质量差异。尽管市场关注度较高的 指标多为 M2 和社融，但我们发现中长期贷款更能反应信用需求且对资产有更好的区分 效果。 M1、M2、银行业总负债均为负债端的总量指标，覆盖范围笼统，难以揭示资金实际运用 情况。M2 和总负债中存款占据主导地位，而存款尤其是定期存款和同业存单无法反映实 际购买力，可能在金融系统淤积，难以转向消费和投资；M1 囊括的货币活跃性强，对股 债区分效果略好，但仍是从负债端反映货币供给，相对而言较为被动，我们认为由于借 款决策更具主动性，资产端更能体现信用需求，且能清晰划分至资金的运用方向。

社融虽然是资产端的变量，但除了贷款外，主要还涵盖表外融资和直接融资，表外融资 相对而言风险高质量低，直接融资效率高但对资产效果不佳，2017 年后政府债券被纳入 社融统计并占据了较高比例，而在第一章节中我们已经讨论过财政因子并不适合刻画实 体需求。尽管社融较为全面地刻画了实体经济从金融体系中获取的资金规模，但相对于 总数量，质量更为重要，因此我们重点关注“贷款”指标。 进一步根据期限对贷款指标进行结构细分，短贷难以反映资源的跨期配置，尤其在实体 投资回报率较低、需求不振的状况下，可能借用短贷或票据融资等低息贷款投资于金融 资产进行套利，存在资金空转风险。而在信用从收缩转向扩张时，往往伴随着地产政策 放宽和居民购房需求回暖，以及企业融资需求走强以扩大生产，这分别体现为居民中长 贷和企业中长贷的提升。 综上，中长贷更能反映实体的融资需求，并且无论对权益资产还是债券资产来看，中长 贷指标的区分程度均最为显著。

具体而言，基于中长期贷款脉冲的信用因子计算如下： 1）中长期贷款脉冲=中长期贷款当月值→滚动 12 个月求和→同比处理； 2）信用方向因子=中长期贷款脉冲 3 个月环比方向打分； 3）若中长期贷款脉冲相比于三个月前有所抬升，则将当前定义为信用宽松环境，反之定 义为信用收紧环境。

2.3 增长周期：PMI 脉冲

经济增长的衡量指标纷繁多样，鉴于 PMI 在综合性、及时性和有效性方面较为突出，我 们采用 PMI 作为描绘增长周期的首选指标。经济活动循环主要有生产-分配-流通-消费 四大关键环节，而 PMI 的编制则涵盖了企业采购、生产、流通、雇员、销售各个环节， 能够较为全面地刻画经济增长状态。

从 PMI 与各环节代表指标的相关性来看，工业增加值、发电量等生产端变量与 PMI 呈现 出高度的相关性，这在一定程度上限制了它们提供额外信息的能力；相比之下，就业状 况、消费者信心等需求端变量和 PMI 相关性偏低，但多数需求指标单变量对股债区分效 果不佳。

对于社零等消费类变量历史回测效果较差的现象，原因可能在于我国以往并非消费主导 型经济，若考虑到经济结构逐步转型向需求驱动型，可选择将内需决定性指标（收入水 平、就业状况、消费者信心）以及外需指标（出口）纳入分析框架。图表 21~22 中“PMI+ 需求”指标对股债也具备一定区分能力，但相对于初始“3PMI”信号并无明显增益，此 处不做详细展开，仅作为备选方案提供参考。

综合来看，PMI 指标效果更佳，且覆盖全面，时效性强，因此本文采用 PMI 脉冲计算增 长因子，具体计算过程如下： 1）数据选取：中采制造业 PMI、中采非制造业 PMI、财新制造业 PMI； 2）信号时间：以上述三个 PMI 中最晚公布的时刻作为信号时间； 3）指标处理：PMI 脉冲=原始 PMI→滚动 12 个月平均→同比处理，根据每一个 PMI 脉 冲的三个月环比变化方向打出±1 分； 4）增长方向因子=三个 PMI 脉冲环比方向打分的加总；如果增长方向因子得分>0，将 当前定义为经济上行环境，反之则定义为经济下行环境。