量化专题报告：中国经济六周期模型与多资产策略应用.pdf

量化专题报告：中国经济六周期模型与多资产策略应用。基于国内情景分析的基本目标和约束，本文选定货币-信用-增长三因素定 义中国经济六周期。1）我国货币政策采取多目标制，其中通胀为弱指标， 处于极端水平时才会引发政策转向，且对资产走势的影响非线性，故不考 虑通胀。2）源自货币投放和信用派生的流动性直接体现了政策的传导和 实施成效，选为核心要素。3）财政政策作为逆周期调节工具，难以反映实 体真实需求，且强刺激才有一定效果但发生频率较低，不纳入常规周期框 架。4）采用基于真实宏观状态而非基于市场隐含状态的模型设定，真实状 态下宏观基本面的周期轮换更加有规律可循，资产价格周期则相对无序。 5）基于货币传导流程能够把握经济运行的内在逻辑和动力机制，货币-信 用-增长指标的周期轮动也存在明显的先后规律。

货币-信用-增长三因素设计与六周期划分结果。1）货币因子以政策利率 为核心，辅以市场利率填补空白，数量指标则不予考虑，依据关键利率 90 日变化计算扩散指数。2）用于储蓄的钱和用于投资的钱、长期借入的钱和 短期周转的钱有本质的不同，而传统的货币供应量、社会融资规模等总量 指标则掩盖了这些质量差异，中长贷更能反映实体融资需求且对股债资产 效果显著，用于计算信用因子。3）PMI 编制覆盖环节全面，相较于其他增 长指标时效性强，且对资产效果更佳，优势突出，本文采用 PMI 作为刻画 增长周期的首选指标。4）根据三因素划分中国经济六周期，一个完整周期 约为 3~4 年，一个阶段平均持续约 3 个月，符合战术配置的投资期限。

中国经济六周期框架下资产、风格、行业配置方案。1）资产：股票和商品 作为进攻型资产在信用上行阶段 1~3 表现优异；债券在信用下行阶段 4~6 更具防御能力；黄金可作为过渡品种，在增长下行阶段凸显避险价值。2） 风格：信用上行阶段 1~3，信用扩张抬升风险偏好，成长风格盈利弹性强； 信用下行阶段 4~6，价值风格因其稳健的收入和现金流，具备更强抗跌能 力。3）行业：从产业链视角来看，整体呈现下游消费-中游制造-上游资源 的传导过程；从风格属性来看，信用上行时成长属性行业如 TMT 领先，信 用下行时价值属性行业如金融、稳定更佳。4）六周期综合 FOF 配置方案： 2013 年以来年化收益为 7.9%，年化波动为 2.6%，最大回撤 2.9%， 夏普提升至 3.04，相比目标波动基准超额为 3.2%，截至 11 月 30 日， 2024 年绝对收益为 8.6%。

当前时钟停滞，财政仍有进一步扩张空间，根据预期明年大概率推进至信 用扩张阶段。1）近几年有效需求不足导致货币传导受阻的现象备受关注， 围绕货币政策效力的这种不确定性，可能是担心周期被“打破”的根源， 其潜在后果是周期轮动错乱或触发长期停滞，但轮动失序并不意味着周期 失效。2）当前观测焦点应放在公共部门的政策刺激，借鉴海外经验，在私 人部门主动去杠杆的背景下，政府一般会加杠杆补足总需求，引导货币顺 畅传导；基于广义财政赤字率的测算，当前财政虽边际宽松，但处于 0.84 倍标准差水平，仍存在进一步扩张空间。3）综合宏观一致预期、VAR 模 型预测以及资产隐含预期三个视角，明年大概率迈入信用扩张阶段。