化债政策下建筑公司表现如何？

建筑装饰板块公司中的资产负债表中有较多应收类资产，市场对其变现能 力存在一定质疑，而 2024 年以来，证监会等部门不断推出市值管理相关文件， 随着化债政策改善建筑企业的资产负债表，以及市值管理政策推动分红、投资 者沟通、并购重组等事项，建筑企业的 PB 有望回归。

1. 政策引导地方化债&推动市值管理，建筑企业有望受益

化债政策有望改善减值损失，配合市值管理政策有望带来估值回归。历史上中 央曾推出多轮化债政策，我们复盘发现，在化债资金到位量最高的 2016 年，化 债资金的到位显著遏制了建筑装饰公司减值损失的上升趋势，预计此次化债政 策下建筑公司将重现 2016 年的表现，同时证监会等部门今年密集推出市值管理 相关政策，化债+市值管理政策配套，有望带来建筑公司的估值回归。

1.1 历史化债政策显著改善建筑公司减值损失

历史上中央曾经多次推动地方政府化债。 ①2015 年：规范举债融资机制。2015 年开始，由财政部下达置换债额度，地方 政府按额度发行。地方政府先向财政部报告 2016 年及以后年度的债务到期情 况，财政部再根据全国情况统筹协同，向各省下发置换债上限额度。2016-2018 年，地方政府发行置换债的规模分别为 4.9 万亿、2.8 万亿、1.3 万亿。 ②2019 年试点以置换债券置换隐性债务 2018 年隐性债务的首次精准摸底工作完成，隐债化解进程开始加快。参考 2018 年媒体报道，继防范化解地方政府隐性债务相关文件下发后，隐性债务治理又 开启了关键的一步-财政部正全面摸清地方政府隐性债务底数及相应的资产。按 要求，各地政府需要依规将当地截至今年 8 月 31 日的隐性债务余额、资产等数 据，填报至财政部设立的地方全口径债务监测平台。 2019 年，财政部借助剩余债务限额，帮助部分具备化债条件的县市开展置换债 券置换隐性债务试点工作，主要惠及辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南 6 省。2019 年 3 月 5 日，《关于 2018 年中央和地方预算执行情况与 2019 年中央 和地方预算草案的报告》提出，继续发行地方政府债券置换符合政策规定的债 务，全面完成存量债务置换。参考财政部后续披露，2019 年全国累计发行置换 债券 1579.23 亿元，其中一般债券 623.49 亿元、专项债券 955.74 亿元，涉及 发行省份包括江苏、辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南 7 省。参考 2020 年 11 月云南省楚雄州相关披露信息，2019 年财政部选取辽宁、贵州、内蒙古、 湖南、甘肃、云南 6 个省份，采用竞争性立项的方式选择部分具备化债条件的 县市开展隐性债务风险化解试点，主要通过发行新增政府债券用于置换部分隐 性债务的方式，通过 5 年左右的时间完成试点县隐性债务化解工作、将政府债 务风险降至风险预警线以内。

化债资金将直接利好于公司层面的减值损失改善。我们汇总了 A 股建筑装饰公 司的历史资产+信用减值损失，由于信用减值损失的会计概念自 2019 年开始才 投入使用，且 2019 年后资产减值损失的列示符号发生了变化，我们加总了信用 减值损失和资产减值损失，并做了相应的符号调整。从历史数据可以发现，2016 年大规模化债置换资金推出之后，减值损失上升趋势明显遏制，但随着后 续化债政策资金量的减弱等因素变化，减值损失的绝对值重新上升。

③2020 年至 2023 年 3 次特殊再融资债置换隐性债务。 自 2020 年至 2021 年，全国累计发行 6128 亿元特殊再融资债用于隐债置换。 2021 年 8 月 24 日，财政部披露截至当年 7 月末，2020 年已下达用于中小银行 风险化解的 2000 亿元专项债券额度已发行 793 亿元；用于建制县区隐性债务风 险化解试点的 6128 亿元再融资债券额度已发行 6095 亿元。 自 2021 年至 2022 年，广东（含深圳）、上海、北京试点发行超 5000 亿元特殊 再融资债用于全域隐债清零。2021 年 12 月 16 日，时任财政部副部长许宏才在 国务院政策例行吹风会上透露，经国务院批准，上海市、广东省等经济体量 大、财政实力强的地区，率先开展全域无隐性债务试点工作，实现隐性债务清 零，为全国其他地区全面化解隐性债务提供有益探索。 2023 年，财政部利用地方政府债券结存限额，支持隐性债务置换及政府拖欠企 业账款清理约 1-2 万亿元。2023 年 7 月，中央政治局会议要求，要有效防范化 解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。财政部安排了超过 2.2 万亿元地 方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企 业账款，地方政府债务风险得到了整体缓解。截至 2023 年末，全国纳入政府债 务信息平台的隐性债务余额比 2018 年摸底数减少了 50%，债务风险可控。2024 年以来，经履行相关程序，财政部已经安排了 1.2 万亿元债务限额支持地方化 解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。

1.2 市值管理政策频出，利好破净建筑企业估值修复

证监会及地方国资委多次出台市值管理相关政策。今年以来，证监会、国资 委、国务院等层面陆续发布市值管理相关文件。11 月 15 日，证监会制定了《上 市公司监管指引第 10 号——市值管理》，其中第九条指出，长期破净公司应当 制定上市公司估值提升计划，并经董事会审议后披露。 建筑装饰板块中央国企较多，有望承接中央政策。8 大建筑央企均为国资委旗 下企业，截止 2024 年 12 月 10 日平均 PB 仅为 0.68，其他地方企业也多有国资 背景，在政策引导下，建筑企业中的央国企有望率先响应政策号召，推动市值 管理文件落地。

2. 化债有望消除减值损失&提升分红能力，带动建筑企业估值回升

建筑装饰公司长期低估，化债+市值管理政策有望从估值修复、分红、资产重组 等方向改善建筑公司的估值水平。 ①估值修复：源自地方政府的债务拖累了建筑企业的资产负债表，较大额度的 应收类项目产生了未来的减值损失预期，化债政策下有望形成估值修复。 ②分红能力：建筑央企分红总额持续增长，但是较为依赖融资性现金流，化债 政策有望改善企业现金流，提升分红能力。 ③优质资产重组：市值管理政策引导下，建筑企业有望通过推动并购重组等形 式，厘清优质资产，提升估值水平。 本小节中的应收类科目指应收票据和账款、其他非流动资产、合同资产、其他 应收款、长期应收款五大类科目之和；建筑央企样本指业内头部 8 家央企（中 国铁建/中国中冶/中国中铁/中国交建/中国电建/中国建筑/中国化学/中国能 建，若涉及历史时间周期较长则不含中国能建，中国能建上市较晚），地方建筑 国企样本指我们选取的 13 家地方国企（隧道股份/四川路桥/陕建股份/山东路 桥/安徽建工/浙江建投/浦东建设/新疆交建/重庆建工/宁波建工/广东建工/北 新路桥/浙江交科）。

2.1 为何建筑企业 PB 低估？

地方政府应收账款带来未来潜在的减值损失。从 PB 的角度，建筑企业普遍低 估，尤其是 8 大央企，其 PB 普遍低于 1，建筑央企的资产负债率普遍较高，处 在 70-80%的区间，其中资产的较大比例构成为应收账款类科目。由于各类基建 房建的最终资金来源实质上主要为各地政府，在当前各地财政吃紧的背景下， 市场预期会有一定的价值流失，并且由于央国企定位等特性承担社会责任，企 业业务不可能破产清算，在未来即使应收类科目本金不受损，货币的时间价值 损失也会带来潜在的资产减值损失。

建筑公司应收类项目增速高于营收增速现象较为普遍。从历史数据看，建筑央 企和地方建筑国企均存在应收类项目增速高于营收增速的情况，其中建筑样本 央企在过去 10 年应收类项目均高于收入增速，而地方建筑样本国企 2020 年应 收项目增速最快，随着经济增速放缓以及化债政策的落地，相关应收项目有望 得到控制。

从债务集中度来看，央企的债权较为分散，这一定程度上会让清缴工作相对缓 慢。部分地方建筑国企的应收问题尤其突出，部分公司的应收票据+账款存量已 经超过了当期营收，我们预计从方向上央企将会受益于此次化债动作，但是其 基本面弹性并不如债务集中度高的地方央国企。

2.2 化债对建筑公司减值有何利好？

地方建筑样本国企和建筑样本央企的应收类科目增长明显，进而带动减值损失 的增长。2019-2023 年，建筑样本央企的应收类科目/资产总额从 33.3%提升至 42.0%，而地方样本国企的应收类科目/资产总额从 26.4%提升至 65.7%，应收类 科目的增加带动了减值损失的提升，其中地方样本国企的减值损失提升最为明 显。 减值损失较大程度影响了净利润，化债背景下趋势有望扭转。2019-2023 年 8 大样本央企的信用/资产减值损失从 231 亿元/54 亿元提升到了 431 亿元/174 亿 元，而地方建筑样本国企的信用/资产减值损失从 17.8 亿元/7.6 亿元提升到了 107.3 亿元/20.0 亿元，2023 年，建筑样本央企信用/资产减值损失绝对值占比 归母净利的比例为 10.0%/25.0%，地方建筑样本国企的信用/资产减值损失绝对 值占比归母净利的比例为 8.1%/43.5%，地方样本国企的减值损失绝对值超过归 母净利润的 50%，对利润侵蚀严重，我们认为随着化债相关政策落地，有望改善 各地政府资金面，从而抑制过去建筑公司不断增长的减值损失，进而改善归母 净利润。 五大类应收项目增长明显。从应收项目构成来看，应收票据和账款、其他非流 动资产、合同资产、其他应收款、长期应收款各科目均提升显著，其中其他非 流动资产和合同资产提升最为明显，地方国企的应收票据与账款也提升显著， 其他非流动资产主要是 PPP 类资产、项目质保金等，而合同资产主要是按照合 同条款工程项目尚未完成的进度部分。

过去 5 年建筑样本央企和地方样本国企应收类科目增长迅速，地方国企增速更 快。2019-2023 年，建筑样本央企的应收类科目/资产总额从 33.3%提升至 42.0%，而地方样本国企的应收类科目/资产总额从 26.4%提升至 65.7%，施工单 位为业主方垫资的幅度逐年提升，地方国企相对于央企而言话语权更弱，而且 由于和地方政府同属一地，在当地的建设项目资金方面也会考虑为地方政府承 担一部分流动性来源。

地方样本国企和建筑样本央企减值损失提升明显，地方国企提升幅度更大。应 收类科目的增加带动了减值损失的提升，2019-2023 年 8 大样本央企的信用/资 产减值损失从 231 亿元/54 亿元提升到了 431 亿元/174 亿元，而地方建筑样本 国企的信用/资产减值损失从 17.8 亿元/7.6 亿元提升到了 107.3 亿元/20.0 亿 元，整体提升明显，但是地方国企的提升幅度更大。从结构上来看，地方国企 的信用减值损失提升最为明显，推测主要由于地方国企相对于建筑央企的话语 权更弱。

减值损失较大程度影响了归母净利润，化债大背景下有望改善趋势。2023 年， 建筑样本央企资产/信用减值损失绝对值占比归母净利的比例为 10.0%/25.0%， 地方建筑样本国企的资产/信用减值损失绝对值占比归母净利的比例为 8.1%/43.5%，减值损失较大程度侵蚀了净利润，且逐年呈现上升趋势，在地方 化债的大背景下，各地政府的资金面有望好转，地方国企有望率先受益，而建 筑央企的订单也是来自各省市政府相关方，预计全国各地政府整体性资金面好 转的背景下，相关企业的减值损失提升趋势有望得到遏制，提升归母净利润水 平。

从归母净利的角度，以 2023 年为基准，若假设建筑样本央企与地方建筑样本国 企的资产/信用减值损失相对于资产的比例回归到 2018 年的水平，则当年的归 母净利润分别可以增长 166.6 亿元/59.4 亿元，相对于当年原归母净利润分别增 长 9.6%和 24.1%。 从 PB 的角度，截止最新日期建筑样本央企的 PB 均值约为 0.67，普遍低于 1， 若化债相关政策逐步落地，我们认为其估值有望向 1 回归，预计提升空间为 49.3%。

2.3 化债对建筑公司分红有何利好？

上文提到了五大应收项目（应收票据和账款、其他非流动资产、合同资产、其 他应收款、长期应收款）在央企/地方国企资产负债表中的占比越来越高，应收 项目驱动了建筑企业的资产负债表扩张，这背后对应的是现金流的结构性变 化： 经营&投资相关现金流长期承压，央企分红依托融资现金流。此处以 7 大央企 （除去中国能建）为例，将时间拉长来看，各公司分红总额持续增长，但是经 营现金流+投资现金流连续多年为负，与此对应的是融资性现金流处在高位，央 企的业务层面（经营收益+投资退出等）并不能够产生足够的现金流来支持分 红，投资性项目现金流经常性为负，在此背景下，以建筑央企为代表的建筑企 业需要依托融资来获得分红所需的现金。

3. 关注债务负担较重的企业和建筑央企

①受益于地方政府债务好转：陕建股份、四川路桥、龙元建设、安徽建工等。 这些公司的债务的形式或者区域较为集中，一旦化债资金落地，部分地方政府 获得资金，这些公司的基本面就有望好转。 ②受益于整体资金面好转、化债政策和市值管理政策：我们认为 8 大央企整体 会受益于化债政策的落地，建议重点关注估值较低的中国铁建、中国建筑、中 国交建。 ③受益于市值管理： 部分公司的母公司报表盈利能力远高于合并报表，优化空 间较大。根据公开财报筛选了部分公司，筛选标准为：①建筑装饰领域的公 司；②母公司利润率为正；③母公司报表外、合并报表内的业务利润率为负； ④去除了部分数据较为异常的园林设计类公司以及 st 公司。尽管部分公司采用 控股的形式，母公司并没有实质性的业务，但是部分公司的主要营收集中在母 公司，并表子公司发生了实质亏损，我们认为从市值管理的角度，这些公司具 备优质的母公司资产，而市场习惯于阅读合并报表并未重视其价值，若考虑未 来市值管理相关操作，除了常规的信息披露、分红等操作之外，这些公司可以 将其亏损的子公司破产或者出售，留下优质的母公司资产（甚至部分母公司利 润率达到两位数。）