建筑行业行情及宏观环境展望分析

上半年高股息标的涨幅明显，下半年主要交易机会在于以化债为主线的估值修 复以及低空经济等主题性行情。

1.行情回顾：化债为下半年主线，低空经济、化学工程全年收益较高

指数层面，年初至今建筑装饰板块跑输沪深 300 指数，其中上半年高股息交易为主导，大市值央企涨幅居前，而 9 月份系列 新政策后，小市值标的弹性更强；分板块来看，9 月份之后，园林工程板块涨幅 显著，主因化债背景下弱基本面+较强的现金流修复预期；个股层面，低空经济 概念股以及涉及化债和并购重组的标的涨幅居前。

1.1 板块涨跌幅：建筑装饰跑输指数，关注化债估值修复行情

全年来看，建筑板块跑输大盘指数。整体行情可以分为三个阶段： ①年初至 5 月份左右：高股息主导，大标的较为优秀。此阶段大盘缺乏主题性 行情，银行等高股息标的涨幅居前，建筑央国企中的优质标的同样具有高股息 的性质，因此这一阶段随大盘有一定上涨;同时由于板块内部有较多 ST 以及区 域性的小票，此阶段这类标的并不被市场偏好，由于年初的波动，市场对小市 值亏损标的投资热情弱，此类标的涨幅较弱，因此整体建筑装饰指数处在平稳 上涨的状态，整体大标的好于小标的。 ②5 月份至 9 月底：整体下行。517 房地产新政后，整体市场下行，高股息交易 逐渐退出，建筑板块并不直接受益于房地产新政，整体指数下行，此阶段大标 的与小标的均有下跌。 ③9 月底系列刺激政策后：小标的弹性更强。受益于流动性改善，化债政策预 期等影响，板块开始反弹，由于此阶段预期大于基本面，市场交易由增量流动 资金主导，因此小市值标的弹性较强，而大市值央企受限于基本面改善速度， 弹性较弱。

横向对比其他板块，2024 年 1 月 1 日至 12 月 11 日建筑装饰板块涨幅排名 12 位，我们认为，尽管建筑装饰板块在此轮行情中没有表现出整体较强的弹性， 但是其个股间公司性质差异较大，在各类行情风格中，均有子板块产生超额收 益。

1.2 子板块分析：园林工程、低空经济、化学工程涨幅明显

年初至今（12 月 11 日），房屋建设和化学工程具有明显相对超额收益。房建中 由于龙头标的中国建筑属于房屋建设板块，因此房屋建设今年以来超额收益明 显，尤其是上半年。而化学工程下半年开始发力，例如新疆煤化工等主题性行 情带动了板块上行。

以化债视角，10 月 17 日至今（12 月 11 日）园林工程涨幅明显，化债政策对整 个板块均是利好，但是园林工程前期基本面是整个板块内较差的，因此反弹高 度较高，主要逻辑为园林工程设施本身难以产生现金流，相比其他基础设施建 设以及房屋建设业务，此类业务还款全部依赖政府，因此被拖欠应收账款严 重，预期受益化债显著。 同时化学工程受益于煤化工概念以及化工制成品涨价，阶段性带动股价上行， 主要标的有三维化学、东华科技等。

2024 年第三季度 8 大核心央企涨幅全部为正，中国建筑涨幅居前。我们认为在 当前建筑行业有一定收缩的背景下，订单将更加向头部央企集中，受益于市值 管理、化债等逻辑，建筑央企股价有望稳健增长。

2024 年第三季度,建筑装饰基金持仓比例为 0.49%，低配幅度整体平稳，略有扩 大，基金持仓向龙头集中。2024 年第三季度建筑装饰板块的实际持仓比例低于 标准配置比例约 1.37pct，属于低配状态。

从个股维度，今年建筑装饰板块涨幅最靠前的主要是低空经济概念，随着今年 各地陆续出台低空经济建设规划，未来投资建设受益方向明确，同时作为国家 倡导的新质生产力，低空经济符合国家政策方向，产业空间较大。建筑装饰板 块的公司主要受益于低空经济的规划设计和基础设施建设环节，目前来看由于 规划设计环节的公司资产较轻，前期基本面压力较小，在政策助力下弹性更 强。

化债并购重组也是较强的主题行情之一，11 月财政部新闻发布会后，明确了 5 年 4 万亿专项债、3 年 6 万亿地方政府债务限额的化债政策支持额度，预计地方 政府债权形式从隐债向银行债、专项债等透明债务的转化过程中，原隐债债权 持有人有望受益。

2.宏观环境展望：今年资金偏紧，明年中央资金投入或将拉动基建

今年财政、专项债、土地出让相关资金均有一定不及预期，明年专项债部分用 于化债的背景下，增量建设资金主要来自中央。 ①融资：2024 年建筑资金面整体承压，2024 年 1-10 月社会融资规模增量累计 为 27.06 万亿元，比上年同期少 4.13 万亿元，上半年专项债发行较慢，8-9 月 后开始加速，且目前化债相关专项债资金已到位接近 2 万亿；②投资：水利、 电热水燃气板块的基建投资增速较快，2024 年 1-10 月，基础设施投资累计同比 增长 9.35%，制造业投资累计同比增长 9.30%，房地产开发投资累计完成额累计 同比-10.30%，预计明年固定资产投资在地方化债以及更为强力的中央财政/货 币政策支持下有望回暖；③明年预测：预计明年专项化债资金会加速落地，同 时目前正在试点专项债审核权下放至省级，明年有望拓宽范围，预计明年随着 财政收入回暖、特别国债投入使用，基建相关资金或将回暖。

2.1 经济数据：社融承压，基建中水利/电热水燃气增速较快

财政发力下 GDP 有望维持 5%，社融资金面承压。我国 2024 年前三季度 GDP 为 949746 亿元人民币，同比增长 4.8%,距离 5%的增长率目标有一定距离，预计 Q4 以及明年财政或有一定程度发力。2024 年 10 月新增人民币贷款 0.50 万亿元/- 32.3%，新增中长期企业贷款 0.17 万亿元/-55.6%，全年来看，社融持续承压， 2024 年各月份社融新增中长企业贷普遍负增长，背后是社会融资需求一定程度 下降，映射到建筑行业则是资金到位缓慢，拖累项目进展。

基建和制造业投资整体较为稳健，发挥了拉动固定资产投资增长的作用。2024 年 1-10 月，基础设施投资累计同比增长 9.35%，制造业投资累计同比增长 9.30%。

基建分项中，电热水燃气投资增速较快，根据各省地方政府债务风险情况，《关 于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》明确界定了 12 个债务高风险重 点省份：天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘 肃、青海、宁夏，这些省份被暂停传统基建，但是电热水燃气相关建设不受影 响；水利持续受到十四五规划落地的影响，整体景气度高，增速较快。

水利和公共管理业拆分来看，水利建设增速尤其快，主要由于今年夏天洪涝灾 害频发，2024 年 7 月 8 日召开的国务院政策例行吹风会介绍，今年以来，全国 487 条河流发生超警戒以上的洪水，13 条河流发生了有实测记录以来的最大洪 水。

房地产投资整体承压，政策推动止跌企稳或将带动相关建设投资触底。2024 年 1-10 月，房地产开发投资累计完成额为 8.63 万亿元/-10.30%;10 月当月，房地 产开发投资完成额为 0.76 万亿元/-12.31%。

2024 年 10 月以来，新房成交量有所回升，尽管房屋新开工面积仍处在同比20%的区间，我们认为随着新房交易端的止跌回稳，2025 年房屋建设端同样有望 实现止跌回稳。

2.2 测算：25 年国内基建相关支出有望回暖

24 年前 8 个月一般公共预算收入承压，预计将保持适当的支出水平。2024 年前 8 个月，一般公共预算收入均不及去年同月，9-10 月已经开始发力；支出层 面，截止目前一般公共预算支出比去年同期略高，预计在经济下行的大背景 下，财政将主要通过开源而非节流的方式进行收支平衡。

国有土地使用权出让收入远不及去年同期，上半年专项债发行缓慢。2024 年 1- 10 月国有土地使用权出让收入 2.70 万亿元，同比下滑 22.9%；专项债层面，上 半年专项债发行较慢，8-9 月发行加速，截止目前额度基本用完，但是仍有一定 额度资金未投入项目。 地方政府专项债项目审核权或试点下放至省级。据财新网报道，此前一直由国 家发展改革委和财政部共同审核的地方政府专项债券项目，或将试点给予省级 政府审核自主权。地方政府专项债券项目审核自主权试点拟落地浙江、山东等 12 个省份，待正式文件下发后进入实操。 专项债化债资金加速落地。截止 2024 年 12 月 3 日，各地已累计发行特殊再融 资专项债 11386 亿元，再融资专项债 111 亿元；未来一个月，还有 5510 亿元的 特殊再融资专项债和 142 亿元的再融资专项债即将落地，合计 19149 亿元的化 债资源，有望托底地方政府的资产负债表，降低企业的债务负担。

2024 年前三季度，本外币基础设施贷款余额增长绝对值明显放缓，Q1-Q3 基建 贷款存量增加绝对值分别为 1.93/0.53/0.60 万亿元，去年同期为 2.18/1.08/0.83 万亿元，基建资金面承压。

从城投债融资额中的各用途比例来看，近年来投向实际项目建设的资金占比逐 渐减少，2024Q3 下降到了 1%左右的水平，更多的资金用于偿还现有债务。

2025 基建相关资金有望回暖。根据国家统计局发布的《固定资产投资统计报表 制度》，基建投资资金来自于上年末结余资金、本年实际到位资金、各项应付 款，其中以“本年实际到位资金”为主。“本年实际到位资金”又分别来自于 国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资、其他资金来源。根据各口径 的进度数据，除了自筹资金、社会/个人/外资资金之外，2024 年基建相关资金 或一定程度承压，我们预计 2025 年随着财政收入回暖、特别国债投入使用，基 建相关资金或将回暖。