如何理解中国经济运行的新坐标？

在 2025 年乃至更长周期内，经济、债务、产业三个维度的重构或是理 解中国经济运行的新坐标：

1.理解中国经济重构的新框架：经济、债务和产业

内部转型叠加外部变局背景下，中国经济框架处于重塑阶段。我们在年中策 略报告中指出，近年来宏微观经济数据表现可能会让很多经济学者感到困 惑，传统的宏观经济框架正逐步失效（详见《20240623：经济重构，静待花 开——2024 年宏观经济中期策略报告》）。而究其根本，是当前世界百年未有 之大变局下，中国面临的内外部宏观形势出现结构性变化，传统经济框架正 进入重塑阶段。一方面，在中国人口日趋老龄化、城镇化进程放缓和全球新 一轮 AI 科技革命等现实背景下，传统依赖房地产驱动经济的增长模式不仅 难以适应人口红利消退的现实，也无法充分捕捉科技革命带来的新兴产业和 生产力提升的机遇；另一方面，当前地产模式退坡的影响正向债务和产业领 域外溢，土地财政减弱下的地方政府债务压力加剧，以及供需失衡下价格低 位对实体部门利润表的拖累，也亟需通过新一轮结构重塑来实现经济良性循 环。在 2025 年乃至更长周期内，经济、债务、产业三个维度的重构或是我 们理解中国经济运行的新坐标：

经济结构的重构——中国经济正经历新老动能的切换，房地产在经济结 构中的调整拖累了居民的资产负债表，从国际比较来看，当前房地产部 门的调整接近底部区域，对经济的拖累有望逐步减弱。

债务结构的重构——地产部门调整和土地财政退坡带来了政府债务压 力，全社会资金循环陷入堵点。新一轮大规模的地方化债措施有望推动 实体部门的现金流量表修复，系统性风险有望逐渐缓解。

产业结构的重构——经济动能新老切换中产业结构在同步调整，新质需 求尚未匹配上新质供给的扩张速度，供需失衡导致价格低位承压。但趋 势上看，当前供需缺口已有所收窄，利润表正处于盘整修复期。

2.经济重构：地产调整或接近底部区域

关注地产调整接近底部之后，居民资产负债表的修复。2024年，经济结构转 型持续推进，地产在经济当中占比持续回落，对居民的资产负债表带来一定拖累。但从时序比较以及国际比较来看，当前地产调整可能已经见底，2025 年或将止跌回稳。

居民住宅投资/GDP之比 2024年预计将下降至 4.2%，持平海外成熟经济 体过去十年均值水平，2025 年可能止跌回稳。

当前中国内地房地产新开工的调整幅度可能也接近境外最大调整幅度， 2024年新开工面积预计将自高点下滑66%，而境外经验来看，地产开工 或完工一般会自高点下滑约 60%-80%。

地产转型过程中我国财政收入结构也在逐渐回归。地产相关的财政收入 （包括土地出让金以及土地和房地产相关五税）占比 2024 年预计将降 至 23%，基本回到 2015 年的低点。

2017年以来，房地产在信用派生结构中的占比快速下降，从高峰的48% 下降至负拖累。但 2024 年前三季度，房地产在新增信贷中的占比企 稳。

地产 2025 年或将“止跌回稳”，居民资产负债表或有望修复。结合前文四方 面数据来看，地产在经济当中的占比 2024 年或已至底部，2025 年地产对经 济的拖累或有望收窄。中性情形下，若“保交房”政策延续，已销售但未竣 工的项目将全部处于施工状态，其余部分开工比例继续趋势性下滑，降速同 近年来趋势水平保持一致，同时地产销售温和修复，在此情景下，2025 年房 地产开发投资增速预计将收窄至-7.8%。随着地产止跌回稳，居民资产负债 表或也有望修复。

3.债务重构：化债工作从“自下而上”转到“自上而下”

化债工作转为“自上而下”推进之后，私人部门现金流量表有望修复。11 月，全国人大财政经济委员会副主任委员许宏才在关于《国务院关于提请审 议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的审查结果报告中表 示，“2024 年以来，税收增长不及预期，土地出让收入大幅下降，与各地此 前对化债资源的预期有一定差距。”11 月上旬，化债“组合拳”发力，2024- 2028 年给予 10 万亿元的地方专项债券额度支持化债，11 月中下旬开始， 2024 年的 2 万亿元化债额度已经快速发行，随着化债资金的拨付使用，后续 私人部门的现金流量表或有望修复，系统性风险或将逐渐缓解。

参考上个世纪 90 年代化债经验来看，化债工作从“自下而上”转到“自上 而下”之后，经济环境或迎来改善。90年代初期，化债进入自下而上探索阶 段，这一阶段，国企改革以及化债工作效果甚微，直至 1997 年后中央把 “三年国企脱困计划”放于首要工作位置，并自上而下地推进改革，国企改 革及化债工作才在 1998-2001 年取得较快的进展。随着化债工作的推进，基 本面相关指标底部也逐渐显现， 1998 年 2 季度开始 GDP 平减指数跌幅企 稳，直至 2000 年 1 季度走出“通缩”。事后来看，1999 年 4 季度是实际 GDP 增速的低点，1999 年 5 月是 CPI 增速的低点，PPI 的低点在 1998 年 11 月。

4.产业重构：供需缺口有待修复

关注供需拐点下利润表的内生性修复。事实上在经济重构期，中国经济增长 保持了有力韧性，2023年 Q1-2024年 Q3中国实际 GDP平均年化增长 5.1%。 但实际 GDP 本质是量的逻辑，在产业升级转型深化之下，新质需求尚未匹配上新质供给的扩张速度，供给过剩压力导致价格持续低位运行，名义增长 持续弱于实际增长，加剧了产业重构摩擦、企业利润压力和居民收入放缓。 站在当前节点，供需环境和价格修复在宏微观两个视角下均出现积极信号， 有望推动 2025 年全社会利润表盘整修复。

宏观信号：供需缺口收窄。以制造业投资增速衡量未来产出的供给水 平，以基建+出口+地产投资的增速衡量潜在需求水平，在该供需框架 下，可以发现 2024 年中国供需缺口呈现逐季收窄趋势。从供需缺口对价 格走势的前瞻指引来看，2025 年中国 PPI 有望渐进回升。

微观信号：企业产需交叉。当前上市制造业企业的在建工程同比回落速 度已显著放缓，制造业产能呈现企稳信号，与企业营收的增速差显著收 敛。从这一角度而言，制造业的供需环境逐步趋于平衡。从历史经验 看，过去两轮制造业企业的供需交叉均对应着 PPI 同比增速的拐点。