中国财政规模、投向及节奏分析

广义赤字率可能创下近年历史记录。

在财政收入增长压力较大、财政支出强度与化债力度不宜“失速”的背景下，2025 年广义赤字率或将被迫有所提高。2024 年 1-10 月，全国一般公共预算收入实现 184981 亿元，同比下降 1.3%，其中全国税收收入 150782 亿元，同比下降 4.5%；全国政府性基 金预算收入 35462 亿元，同比下降 19%，其中国有土地使用权出让收入 26971 亿元，同 比下降 22.9%。按照前 10 个月财政数据线性外推，预计 2024 年全国将实现一般公共预 算收入 221977 亿元、政府性基金预算收入 42554 亿元，分别低于年初预算值 1973 亿 元、28248 亿元，合计约 30221 亿元。为托底经济增长、守住不发生系统性风险的底线， 全国财政支出强度与化债力度不宜“失速”，但一方面，受国内经济动能切换、减税降费 持续推进、海外个别国家可能提高贸易壁垒等因素影响，2025 年全国税收收入增长压力 可能仍然较大；另一方面，2024 年非税收入的增长主要来自各级政府盘活处置闲置资源 资产，未来可持续性有待观察；此外，参考次贷危机后的美国房地产市场表现，美国住 宅市场“去库存”耗时近 15 年，短期内我国土地出让市场快速回暖的概率同样偏低。 因此，在中性预期下，如果假设 2025 年狭义赤字率提高至 4.0%；特别国债加码 5000 亿 元用于“两重”、“两新”领域，加码 7500 亿元用于补充国有行核心一级资本；地方政府 新增专项债加码 4000 亿元用于支持地产去库存；置换存量隐性债务的地方政府特殊再 融资债新增发行 20000 亿元。那么预计 2025 年全国广义赤字规模将攀升至 143423 亿 元，同比多增近 3 万亿元、同比增速约为 26%，全国广义赤字率将达到约 10%。

在常规措施方面，2023 年江苏、安徽等多个省份通过发放消费券拉动消费，数据显 示消费券验券率或超过 60%，对消费的撬动倍数介于 5-20，未来这一政策或将进一步 加码。（1）在验券率方面，参考宁夏相关披露，2023 年全区安排扩大消费财政资金 2.87 亿元，发放各类消费券 820 万张，核销消费券 524 万张，撬动社会资金 61 亿元，当地 消费券验券率达 63.9%。（2）在消费券对消费的撬动倍数方面，2023 年①江苏支持办好 2023 年“苏新消费”四季购物节、绿色节能家电促消费等系列活动，带动各地发放消费 券 2 亿元，拉动家电全品销售 27.2 亿元。②安徽支持推进“徽动消费”行动，发放消费 券 18.7 亿元，带动销售额 360 亿元，促进社会消费品零售总额增长 6.9%。③湖北围绕 汽车、家电、家具、文旅等重点领域消费，设立湖北消费贷 500 亿元，安排促消费资金 41.7 亿元；创新发放文旅消费券、“惠购湖北”消费券、汽车消费券、家电消费券 14 亿 元，直接带动消费 72 亿元。④黑龙江完善落实促消费财税政策，发放政府消费券达 6 亿 元、带动消费 120 亿元。从江苏、安徽、湖北、黑龙江的数据披露看，消费券对消费的 撬动倍数分别为 13.6、19.3、5.1、20，考虑到这一措施对提振消费的有效性较为明显， 未来这一政策或将进一步加码。

参考美国经验，扩大政府直接支出、提高对个人的转移支付 2 类措施的产出乘数相 对较高。目前在国内，前者面临地方政府化债压力较大、基建趋于饱和等限制，因此后 者或更值得关注。一方面，虽然 2024 年 4 月中央政治局会议提出，要深入实施地方政 府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。但 在土地出让收入大幅下滑的影响下，近年大量新发地方政府债券被用于化解隐性债务、 拖欠企业账款等“防风险”领域，财政部多次对中央部门和地方财政落实党政机关习惯 过紧日子提出明确要求。因此，地方政府扩大投资或消费支出可能面临资金短缺的现实 困难。另一方面，许多融资平台过往主要承接地方政府主导的（准）公益性项目建设运 营职能，但从发债城投的财务数据看，自 2021 年至 2022 年，ROIC 低于 2%的发债城投 数量占比由 70%上升至 74%，2023 年这一数值进一步上升至 79%。考虑到大部分发债 城投的综合融资成本可能超过 2%，因此近年国内基建可能已趋于饱和，继续扩大（准） 公益性项目投资规模很有可能会推高地方债务风险，加剧城投“利息本金化”所带来的 资金空转。

在提高对个人的转移支付方面，超常规财政政策或可考虑允许阶段性暂停公积金等 “强制储蓄”。次贷危机期间，美国财政针对个人的转移支付主要涉及①对学生提高助 学金支持力度、②对失业群体提供失业补偿及补贴医保费用、③提高针对（中低收入） 个人及家庭的退税力度等、④对低收入群体提供食品补助等。类似美国曾采取的措施①， 近期国内已出台了“增加高等教育阶段国家奖学金名额，提高奖助学金标准”政策。对 于美国曾采取的措施②③④，其政策核心均是扩大中低收入甚至是阶段性无收入群体的 可支配收入，进而通过其必要生活支出带动消费复苏。结合国内现状分析，国内普通雇 员在缴纳个人所得税以外，每月还需缴纳“五险一金”，如此构成了一种强制储蓄，事实上类似于美国征收的工资税（包括社会保障税、医疗保险税等）。考虑到，一方面，在应 对经济危机时，美国曾阶段性减免雇员及雇主缴纳的工资税，最终实现了刺激消费的目 标；另一方面，在利率下行趋势影响下，国内公积金贷款与普通商贷的利差逐步收窄， 甚至曾阶段性、区域性发生“倒挂”。因此，未来或可考虑允许阶段性暂停公积金等“强 制储蓄”，进而提高居民可支配收入。

此外，为缓解居民房贷月供压力，或可考虑通过财政补贴的形式，支持商业银行调 整房贷合同以降低居民“月供收入比”。房地产市场深度调整是近年国内经济下行压力 加大的核心原因之一，国内应当尽可能避免陷入“房贷逾期增多→法拍房增多→房价下 跌→住宅销售情绪难以回暖→住宅新开工数量低迷→房地产上下游产业链就业萎缩”的 恶性循环。参考 2009 年 2 月美国政府设立的可负担住宅调整计划（HAMP），经过 3 个 月的观察期后，如果用于自住的住宅房主能够证明自身经济困难、但有能力偿还调整后的按揭还款；那么抵押贷款的发放机构可以调整还款合同，将月供金额降低至不超过借 款人收入的 31%，即债务收入比不超过 31%，随后由美国财政对交易双方提供一定资金 补贴。这一措施不仅预防了“法拍房”数量不断增加加剧房价下跌压力，还推动了房主 能够在房贷支出以外有能力进行其他消费。未来，如果法拍房市场规模进一步扩大，或 可考虑通过财政补贴等形式，支持商业银行调整房贷合同以降低居民“月供收入比”，或 由政府部门协调原房主搬迁至贷款规模更低、月供水平更可负担的新住宅。

未来，在地方债项目审批权下放促成项目审批加快，及用于置换隐债的地方债需要 靠前发行以应对债务到期的共同作用下，地方债供给可能相对前置。2024 年 10 月 8 日， 国家发改委副主任在国新办新闻发布会透露，发改委、财政部正在研究开展项目审核自 主权试点，实施续建项目“绿色通道”等，尽快出台优化完善地方政府专项债管理的新 举措。考虑到，2024 年 1 至 2 月，受制于国家发改委、财政部重点推进上年增发国债的 项目清单审核与资金预算下达工作，地方政府新增专项债券项目审批有所推迟，过审项 目清单直至 2024 年 4 月末方才下达地方，时效性明显低于往年。

如此最终导致 2024 年 1-4 月新增专项债发行进度仅为全年限额的 19%，在过往 5 年中仅高于 2021 年同期水 平，地方债的资金使用效率及相关项目建设进度受到一定不利影响。因此， 未来如果地方债项目审批权下放，那么预计地方债的项目审批及债券发行、资金使用进 度均会有所加快。综合考虑用于隐性债务置换的特殊再融资债可能也需要提前发行以应 对债务到期或提前偿还存量高息融资，整体看来，明年地方债供给节奏可能相对前置。 此外，考虑到财政部安排 2025 年发行 28000 亿元地方政府债券用于置换存量隐性债务， 然而存量隐性债务对应的底层项目未必能够很好地满足地方债还本付息要求，因此未来 长期限地方债（10 年期及以上）的供给或将有所增加。