经济、政策与市场的互应与展望分析

1929年美国大萧条，经济迟迟不能恢复。

1.经济的“冷与热”：宏观数据与切身感受的印证

经济：名义GDP增速走低，平减指数为负

GDP名义增速，2024年前三季度分别为3.97%、4.06%和4.04%，累计4.02%；均低于不变价增速（5.3%、4.7%和4.6%， 累计4.8%），全年实现5%目标有压力。 “量价不协调”：名义GDP增速已经连续六个季度低于实际GDP增速，GDP平减指数已连续六个季度为负值。

消费：恢复偏缓，服务好于商品

今年1-10月，社零累计同比3.5%；10月，社零当月同比4.8%。对比2016-2019年社零当月同比均值9.4%，社零增速中枢 明显有所回落，不过10月当月增速有所回升。 结构上，服务消费持续好于商品。统计局于2023年7月开始公布的服务业零售额增速始终高于社零整体和商品，10月服务零 售额累计同比6.5%，商品零售为3.2%，对应服务CPI也持续好于消费品CPI。

居民收入增速下行，新增贷款降幅很大

居民收入不足对消费恢复的制约：2015-2018年，城镇居民人均可支配收入增速稳定在8%上下；2022年以来，这一数值降 至4.7%左右。房地产市场景气度下行、金融市场表现不佳等因素也导致居民收入增速下降，削弱了消费信心。其中，居民 财产净收入增速从2021Q1的17%下滑至2024Q3的1.2%；地方财政压力同时降低了居民转移净收入增速。 加杠杆意愿较弱。居民收入预期的不确定性推高了储蓄意愿，同时大幅压降了加杠杆的意愿和能力。2022年居民新增贷款 同比减少5成，2023年略有回升，但离2016-2021年均值仍差距较大。2024年前10个月仅1.65万亿元。

设备更新投资增速较高

设备更新提供支撑：2021Q2以来制造业产能利用率整体下行，2024Q3维持75.2%。需求偏弱或制约企业主动扩产意愿， 但大规模设备更新提供较强支撑，今年“设备工器具购置”保持双位数高增，10月累计同比16.1%。  4月政治局会议提出“因地制宜发展新质生产力，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业 转型升级”。

基建：债务约束限制投资增速

地方财政压力：受房地产市场低迷、政府减税降费等因素影响，地方财政收入承压。10月，地方一般公共预算收入累计同比 0.9%；地方政府性基金收入累计同比-21.0%，其中土地出让收入-22.9%。 专项债前期发行偏慢，现明显提速。符合条件的专项债项目储备不足，专项债前期发行和使用进度偏慢。11月末，新增专项 债发行进度102.2%，8月后提速明显。

增发国债对水利等基建的拉动作用显著

2023Q4增发1万亿元国债，2023、2024年各使用5000亿元，主要用于灾后重建、防洪治理等水利工程，9月发改委表示已 经完成投资7700亿元（4月为4800亿元）。2024年10月，狭义基建投资累计同比4.3%；其中，水利管理业投资增速从 2023年8月的4.8%大幅升至37.9%。 今年5月，超长期特别国债开启发行，支持“两重”建设，有望较好支撑基建投资，以拉动内需、提振经济。其中7000亿元 用于“两重”建设已全部下达到项目，开工率50%。

房地产：对经济的拖累较大

“销售-回款-投资”链条尚未明显改善，在房企现金流压力仍然较大的情况下，投资扩张速度大概率偏慢，销售对投资的传 导可能滞后。为缓解房企现金流压力、确保项目竣工交付，今年年初开始，各城市逐步落地房地产融资协调机制。10月17 日，住建部新闻发布会将“白名单”信贷规模扩容至4万亿元。截至11月18日，项目贷款审批通过金额超过3万亿元。截至2024年10月，房地产投资增速累计同比-10.3%。预计在需求端、融资端政策进一步放宽，消化存量住房等积极因素推 动下，房地产投资降幅有望收窄，对经济的拖累作用或将减弱。

销售总体仍处于低位，“新政”实施以来回升较好

2024年1-10月，全国新建商品房累计销售7.80亿平方米，累计同比-15.8%（前值-17.1%）。  11月，30城商品房成交面积环比26.2%，连续两个月环比正增长；11月当月同比回正至11.6%，为2023年3月以来首次。 “924”后， 房地产销售增速的回升较好，但累计同比仍有拖累，改善需要关注持续性。

前期经济运行特点：供强于需

从前三季度经济数据表现来看，内需仍相对偏弱。消费方面社零整体恢复力度不足，投资方面基建的支撑力度有所减弱，房 地产投资依然拖累较深。

2.政策的“最高定调与拐点”

不寻常的“924” 国新办新闻发布会

9月24日，国新办举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展 有关情况。会上，央行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长 李云泽、证监会主席吴清介绍政策组合拳，支持经济高质量发展。 货币政策：降准降息 。 房地产：降房贷利率、降首付、保障房信贷支持等 。股市：证券、基金、保险互换便利，股票回购、增持再贷款（贷 款利率2.25%左右），市值管理（要求破净公司制定价值提升计 划），并购重组六条，推动长期资金入市。

适度宽松的货币政策

降息降准空间打开。7月降息10bps，9月降息20bps，未来可能会更有力度降息。11月CPI同比0.2%，PPI同比-2.5%，价 格水平可能仍处相对低位。

更积极的财政政策

债务转换继续推进。截至12月8日，全国28个省份合计发行约2万亿元再融资专项债券用于置换隐性债务，基本完成6万亿元化债额 度中今年的2万亿元发行计划。 赤字率可能会较大，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。 住房城乡建设部发布会：通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。年底前，将“白名单”项目的信贷 规模增加到4万亿元。

地产：政策组合拳提振市场

一是引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，预计平均降幅50bps。1）居民减负，提高消费能力。根据央 行的预测，将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少利息支出总数约1500亿元左右。消费估计也会有带动，截至二 季度城镇居民的边际消费倾向在60%左右，以此测算或带动900亿元左右的消费增量。2）降低提前还款意愿。虽然去年10 月已有过一次存量房贷利率下调，但由于此后房贷利率下限的取消，今年三季度住房贷款加权平均利率已降至3.31%，相较 于去年三季度的4.02%，有70bps以上的差距。

二是统一首套、二套房贷款最低首付比例，二套由25%下调至15%，落实层面仍 坚持因城施策。对于限购以及首套房认定标准全国范围内除了一线城市外，其余 已基本全部放开。降低二套房贷款首付比例或主要对一线城市产生影响。

三是3000亿元保障性住房再贷款央行资金支持比例由60%提高至100%。截至6月 末，3000亿元保障性住房再贷款使用额度仅为121亿元。考虑到保障房再贷款的 “市场化运作”思路，收购存量房后的租金收益至少要覆盖利息支出、运营管理、 维护修缮等成本，而目前一线城市二手房租金回报率仍不足2%。提高低利率资金 的支持比例，或提升地方国企收储的意愿，不过仍然要看具体项目的收购价格。

四是将年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”延期至2026年年底。两项政 策对房企融资方面的支持延长两年，避免因政策到期退出引起房企资金上的压力， 体现出政策的接续性。

此外，正在研究的政策包括再贷款支持企业收购房企土地、市场化定价房贷、以 及跨行转按揭。短期来看，我们认为最有可能落地的是收储方面的政策，去库是 地产的核心政策方向。而完善房贷定价机制以及跨行转按揭，体现出未来利率定 价市场化的发展方向。

11月13日，财政部发布关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告， 调整购房契税及增值税，降低新房以及二手房交易税负。

股市：多项重磅政策

创设证券、基金、保险互换便利。证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司将其持有的债券、股票 ETF、沪深300成分 股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，机构通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场。 证监会已给20家券商、 基金公司复函，要求合理确定申请额度，经央行同意后实施。券商名单包括：中信证券、中金公司、国泰君安、华泰证券、申万宏源、广发证券、财通 证券、光大证券、中泰证券、浙商证券、国信证券、东方证券、银河证券、招商证券、东方财富证券、中信建投、兴业证券；基金公司仅 3家，包括华 夏基金、易方达基金、嘉实基金，以上20家机构获准开展SFISF操作。

创设股票回购增持专项再贷款。 10月18日，中国人民银行联合金融监管总局、中国证监会发布《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》。再 贷款首期额度3000亿元，年利率1.75%，期限1年，可视情况展期。股票回购增持再贷款政策适用于不同所有制上市公司。国家开发银行、政策性银行、 国有商业银行、中国邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家全国性金融机构（以下简称21家金融机构）按政策规定，发放贷款支持上市公司股票回购 和增持。 21家金融机构自主决策是否发放贷款，合理确定贷款条件，自担风险，贷款利率原则上不超过2.25%。贷款资金“专款专用，封闭运行”。 对于符合要求的贷款，中国人民银行按贷款本金的100%向金融机构发放再贷款。

发布市值管理指引意见稿，明确长期破净公司要制定价值提升的计划。《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》，明确上市公司可依 法合规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份增持和回购等方式提升上市公司投资价值。对于长期破 净公司，意见稿明确其应制定并披露明确、具体、可执行的估值提升计划。

“并购六条”，聚焦“做新做强”。证监会指出，要抓好新发布的“并购六条”落地实施，尽快推出一批典型案例。健全股权激励等制度，有效激发企 业家精神和人才创新创造活力，引领带动各类先进生产要素向发展新质生产力集聚。

引导中长期资金入市。加快落实中长期资金入市指导意见，大力发展权益类公募基金，分类施策打通中长期资金入市的堵点痛点，构建支持“长钱长投” 的政策体系。

除日本外全球主要央行开启降息

通胀步调不一。1）上半年，全球通胀整体增速趋于放缓，但各国进展不一。美国通胀下行速度较慢，欧洲相对更快，日本 可能维持在2%附近。2）全球通胀未来仍将继续下行，但经济增长的韧性、地缘政治风险可能导致部分国家通胀反弹。 降息节奏可能不会太快。1）降息仍是明年全球央行的主要任务。除日本外，市场预期主要国家央行将继续降息。2）各国央 行仍在通胀与经济增长中艰难寻找平衡，正常化道阻且长。

日本：货币政策正常化的风险

日元有货币政策常态化的必要性和风险。1）通胀有回归正常化趋势，利率也应回归正常化、市场化。2）日本财政负债规模 大，如果加息将大幅增加财政的利息支出。3）日元长期低利率，成为全球主要的“融资”货币，大的加息可能会引发对国 际资金流动造成很大的冲击。4）日元汇率贬值。有利于出口，但也抬升进口价格，对日本的国内消费不利。5）日央行也必 须谨慎行事：日本经济和通胀偏弱，日本国内实际GDP在2023年Q3和2024年Q1均为负增，核心CPI虽然位于2%的目标之 上，但自2023年Q3起连续回落。

3.资本市场的“希望之光”

政策引领经济：促进经济和企业效益回升，提高企业价值

Wind全A利润增速与工业企业利润增速具有较好的相关性。 10月工业企业利润当月同比-10.0%，上月为-27.0%，回升的幅度较大，周期底部可能已经出现。

资金活水多：互换、回购增持、市值提升等对股市意义重大

海外经验：美国上市公司的大规模回购是推动美股“长牛”的重要原因。2007年以来，标普500成分股回购总规模近10万亿美元， 明显高于分红、IPO和再融资规模。 据wind不完全统计，截至12月8日，182家A股上市公司披露公司和重要股东获得回购增持贷款支持，合计金额约389.4亿元。