国内外经济环境如何？

FY2025 国内或主要聚焦于“扩内需”。

展望 2025 年，国内基本面或仍面临有效需求不足的问题：（1）企业“盈利底”的出现或为后续居民薪资增速能否出现回暖的关键。居民的薪资和 就业作为影响最终消费支出的关键变量，2024 年以来在宏观政策支撑下城镇新增就业累 计增速确实出现边际回暖，2024Q3 为 3.8%，逐步回归 2019 年以前的均值水平；然而，居 民的薪资增速尚未出现恢复至 2019 年前的水平，这可能也是“阻碍”就业改善向终端需 求顺利传导的核心原因。从“企业盈利改善→就业增加与薪资提升”的传导逻辑来看：① 基于 M1 同比与 PPI 的领先关系（历史经验显示 M1 领先于 PPI 约 6-9 个月），“PPI 底”对 应 A 股企业“盈利底”，10月 M1 同比增速的拐头回升意味着企业“盈利底”或对应至 2025Q3； ②拆分量价因子来看，“量升”往往领先于“价涨”，其中，量的回升通常伴随着产能利用 率的趋势性上升；而价格的上涨则需要等到 PPI、盈利等因子的改善。因此，短期内在价 格尚未出现明显回升之前企业仍处于盈利下行周期，居民薪资增速的改善自然会受到一定 的制约；仅当企业“盈利底”出现，居民薪资增速方有望趋势性改善。

（2）投资需求的回暖通常滞后于总需求。一方面，宏观层面上，由于制造业投资具备较 强的顺周期属性，历史经验显示制造业投资增速的回暖通常滞后于总需求，其扩张周期往 往对应至“主动补库周期”，即“盈利底”出现之后 3 个月。此外，以房地产建安投资为 代表的需求，同样滞后于房地产销售约 6 个月的周期。另一方面，即便是从微观的视角来 看，同样可得出上述结论。简单的逻辑来看，随着企业盈利的边际改善，基于未来较好的 发展前景和企业自身财务状况的改善，企业生产与投资意愿增强，便逐步开启投资扩张周 期。事实上，历史数据显示，全 A 非金融的 Capex 同比的扩张通常滞后于“盈利底”约 3 个月。

（3）长期而言，增量需求的扩张力度则仍受到一定的制约。一方面，随着城镇化率步入 60%以上，意味着城镇化进入新的发展阶段，城镇化率、新增城镇人口增速放慢，而这或 将导致长期增量需求不足；另一方面，房地产作为国内居民的主要配置资产，房价价格的下跌导致居民所持有的资产不可避免出现“缩水”，而这将进一步影响居民的最终消费需 求。最新数据显示，房地产库销比仍在高位且新房价格同比降幅仍在扩大；同时，参考 2013-2016 年经验，预计房地产价格增速回正最快或需等到 2025Q3 才会出现。在居民资 产端仍有拖累的背景下，当前企业、居民部门的杠杆率均处于历史高点。换言之，在居民 资产端尚未企稳+加杠杆空间有限的背景下，长期消费及投资需求的扩张力度则可能会受 到制约。

财政扩张或为后期市场的关注焦点。9 月底以来的“一揽子政策”旨在修复微观主体的资产负债表，促进信用和消费预期回暖。在国内有效需求仍有不足、外部风险扰动加大的背 景下，我们倾向于认为可以继续期待：①化债、降低存量房贷利率等政策，以降低企业、 居民杠杆率，减缓负债端压力，提升微观主体的加杠杆意愿；②当前我国政府部门杠杆率 依然偏低，可有效利用其低杠杆率优势，通过发行国债、专项债等方式以加大财政支持力 度；③随着财政支出向投资和消费为代表的内需发力，可主动创造需求，加快投资端对经 济贡献的启动周期。 基建投资或是应对“先锋”。拆分基建投资的资金来源，主要包括国家预算资金、国内贷 款、自筹资金以及特别国债等。根据我们的测算，预计 2025 年专项债、特别国债将会对 基建投资的资金来源起到关键性作用。随着财政支持力度的加大，预计 2025 年新、老基 建投资有望明显增长，引导投资端加快对经济的贡献，并一定程度上拉动内需。

全球经济景气实则仍处下滑通道。一方面，全球制造业 PMI 经历了为期半年左右的修复后， 自 7 月以来重回下行通道且低于 50 荣枯线下方，尤其以欧元区为代表的发达地区制造业 景气显著偏弱；另一方面，作为全球贸易重要出口国，今年以来中国出口出现了明显的“以 价换量”特征，亦侧证了全球景气的放缓。此外，全球最重要的终端消费大国美国经济仍 未摆脱“衰退”的可能性，纽约联储预测的未来 12 个月美国衰退概率依然在上升，由此需要警惕美国产能利用率“阶梯式下滑”继续施压全球景气。

美国经济并未摆脱“硬着陆”可能性，未来潜在风险或仍偏大。年初的市场一致预期是， 美国新一轮补库周期的开启有望拉动国内出口修复；事实上，美国库存总额的同比增速确 实出现了触底反弹，不过，值得注意的是，由于尚处高位的“库销比”，近期库存增速再 度拐头向下，或指向美国经济再次进入“去库状态”。我们倾向于认为，这一现象背后的 核心变量是美国劳工市场或将迎来“非线性恶化”：1）趋于平坦化的贝弗里奇曲线意味着， 未来职位空缺率的回落将导致更多的“失业率”上升空间；2）就业市场的软化与居民薪 资增长的放缓紧密挂钩，进而掣肘了居民部门的消费能力；3）经验上，“失业率缺口”和 “萨姆法则”两大定量指标，均已经接近或突破历次揭示“经济衰退”的阈值；4）美联 储 9 月以非常规的“50bps”的降息幅度开局，同样是一个信号，自上世纪 90 年代以来的 降息周期中，50bps 的首次降息幅度往往最终都对应美国经济走向“硬着陆”。

警惕 8 月初的“全球流动性冲击”卷土重来冲击资产价格。8 月初，“美国非农超预期恶 化+日央行的鹰派加息”导致全球资产在流动性冲击下，遭受了近乎“恐慌性”的抛售。 我们判断，未来会否再次出现类似场景，核心落脚点仍然在于判断美国经济是否“硬着陆”。 历史经验显示，历次美国“硬着陆”均会触发“流动性陷阱”，背后核心逻在于，如果银 行预期未来的一段时间内，由于经济景气的加速恶化会导致借款者违约风险升高，那么① 银行将要求收取更高的风险溢价，同时与其冒着面临潜在信贷冲击的风险将可用资金贷给 借款者，②选择购入无风险的美国国债无疑是相对更好的选择，由此就带来了企业部门美 元融资成本的抬升，尤其对于非美市场而言。③倘若风险资产被大规模抛售，导致市场对 于离岸美元现金的需求加大，亦会加剧资金成本迅速攀升，对风险资产价格形成显著负反 馈。此外，考虑到日央行已经进入加息周期，日元汇率的升值亦是重要的潜在风险点之一。

美国不同部门的资产负债表走弱或趋于扩散，美债或亦存“违约风险”。高利率环境下， 美国私人部门消费、投资所受到的拖累正在显现，居民部门的个人利息支出占可支配收入 的比重突破了历史上“2.5%”的危险阈值，意味着其消费端支出受到的掣肘将愈发明显， 美国小型银行的信用卡违约率创新高提供了佐证，一些中低收入群体消费能力受到“高利 率”的侵蚀尤其显著；企业部门在高企的融资成本下，固定资产投资增速亦出现了连续多 个季度的下滑，即便是在 AI 产业浪潮加持下的“美股七巨头”的盈利增速近期也出现了 收窄，或将一定程度上拖累其后续资本开支意愿。与此同时，美国政府部门 2020 年以来 的天量财政刺激确实持续支撑了美国经济的韧性，但由此付出的代价是，联邦政府部门的 杠杆率、利息支出占比均接近或突破历史新高。截止于 2024 年 8 月的联邦政府利息支出 占总收入/总支出的比重进一步升至 18.0%/12.6%，基本接近美国 90s 年代历史最高水平， 甚至高出“欧债危机”时期希腊、西班牙、爱尔兰和意大利等债务压力最大国家的利息支 出占收入比重。显然，高利率对政府带来的还本付息压力将是未来一年美国市场的重要挑 战。

“Trump 2.0”将大概率拖累国内出口。自 2018 年中美贸易摩擦以来，两国之间直接的贸 易依赖度出现了较明显的下滑，美国进口视角下，中国所占份额从 2018 年 7 月的 21.5% 大幅下滑接近 8pct 至最新 7 月的 13.5%（IMF 口径）；同样地，中国出口视角下，美国所 占份额从 2018 年 7 月的 19.1%滑落至 9 月的 14.6%。特朗普第二次上台，权力将远强于第 一任期内，关税政策的落地已经“板上钉钉”，分歧在于幅度的多少，大概率将拖累国内 出口。参考贸易战 1.0 的经验，被加征关税税率越高的产品，所受到的拖累越为明显，比 如美国进口的关税清单 1、2、3 所涉及商品（税率 25%），较关税清单 4A 所涉及商品的下 滑幅度更明显（税率 7.5%）。由此潜在的一个推论是，从关税的推进顺序上来看，高端且 依存度（进口中国占进口该商品总额）低的商品关税率先落地且税率高（如清单 1、2、3 中的半导体、航空设备等），偏低端且依存度高的商品后落地且税率相对低一些（如清单 4A 中的消电产品、纺服产品等）。当然，另一方面，中国对美出口依赖度高、同时美国对 华进口依赖度低的行业抵御“关税风险”能力或明显较差，而上述两者都偏低的行业受到 的潜在冲击可能较为有限。

解决 FY2025 国内经济基本面问题，核心是静待“盈利底”，实现路径有二：国内财政扩张 力度及结构，以及海外景气及风险演绎。由此存在三个推论，①国内经济复苏依赖“盈利 底”出现，最快可能 2025Q3；②倘若美国确认“硬着陆”，风险加剧或导致“盈利底”被 延后；预计“宽财政”或主导内需发力，经济引擎比较：国内贡献或快于国外，结构上： 消费贡献快于投资；③基建投资亦有较大可能性明显扩张，2025 年 4 月“政治局会议” 或将确认、加速基建投资方向及落地。