中美并购重组浪潮启示及建议有哪些？

并购浪潮往往能驱动一轮股市繁荣。

美国历史上每一轮并购浪潮都伴随着股市的大幅上涨。一方面，上市公司通过 并购重组提升业绩、提高估值，进而促进资本市场繁荣。中美并购重组历史都 充分说明，顺应政策周期和产业周期的并购重组能够显著改善上市公司的经营 业绩、提升公司估值，促进资本市场繁荣。另一方面，繁荣的资本市场也给并 购提供了充裕的资金来源和较高的估值溢价，激励了更多企业参与并购重组， 形成正反馈。例如美国 1980 年代的第四轮并购浪潮，终结了美股 70 年代的大 熊市，驱动股票市场走出一轮牛市行情。

中国市场上，2014-2015 年并购重组浪潮也驱动了股市整体上涨。2014-2015 年 中国上市公司并购重组完成数量和金额均创下历史最高纪录，并购重组成为全市 场关注和炒作的热点，在极度宽松的流动性催化下，并购重组预期愈演愈烈，A 股上市公司估值大幅提升，形成了一轮大牛市。

中美并购重组历史都充分说明，并购重组的方向要顺应产业周期。高景气行业 的并购才能充分改善上市公司业绩，相反，如果行业本身处于下行周期，并购 重组并不能带来业绩增长，公司股票也无法获得超额收益。以中国为例，2010- 2011 年周期行业并购重组和 2014-2015 年 TMT 行业并购重组顺应产业周期， 显著改善了企业 ROE，并购重组企业股价显著跑赢大盘；而 2018-2019 年并购 重组集中与处于下行周期的中游制造业，没有带来 ROE 的改善，并购重组企业 股价也持续跑输大盘。

根据美国市场经验，在并购浪潮的后期，高溢价并购带来了显著的商誉减值风 险。1980 年代后的并购浪潮可分为四个阶段，每一阶段的溢价水平均有所不 同，反映了市场信心的变化。在早期阶段，收购溢价平均为 10%-18%，而在第 二阶段逐步上升至 20%-35%。到第三阶段，收购溢价激增至 50%以上，第四 阶段甚至超过 100%。这种逐步提升的溢价水平显示出投资者的风险偏好和市场 信心的提升，但也带来了商誉减值的隐患。 根据美国经验，在溢价超过 40%时，盈利性并购的可能性显著下降。根据美国 学者彼得·克拉克、罗杰·米尔斯等人的研究，许多企业在支付高额溢价后，难以 在后续运营中实现预期的协同效应，导致商誉资产大幅减值。统计数据显示， 多达 2/3 的并购最终以失败告终，尤其集中在第三和第四阶段的高溢价时期。 这一现象表明，在高溢价并购中，交易者往往出于非理性判断，从而增加了并 购失败和商誉减值的风险。这一规律提醒企业在并购热潮的后期需保持理性， 避免因溢价过高而导致资产减值，削弱企业的长期盈利能力。

对于中国上市公司来说，高溢价率并购尚未观察到对企业业绩的拖累。中国过 去几轮并购重组浪潮中，高溢价率并购是常态，2011 年以来，中国上市公司并 购溢价率普遍高于 40%，其中，2015-2018 年的溢价率甚至超过 100%。并购 完成后，上市公司 ROE 普遍得到了明显改善，并购溢价对企业后续业绩改善幅 度并无明显拖累，例如 2013-2015 年，并购溢价率持续提升，企业 ROE 改善 幅度也大幅增加。

但即便参考 A 股的经验，我们也能看到，在每一轮并购浪潮中，往往更早期 的、溢价相对低的并购重组对盈利的改善更明显。比如：（1）2010 年完成并购 的上市公司溢价率相对较低但盈利改善更好，而 2011 年、2012 年溢价率较 高，但 ROE 改善反而低于 2010 年；（2）2014 年完成并购的公司，溢价率明 显低于 2015 年但 ROE 改善明显高于 2015 年；（3）而 2021 年完成并购的公 司溢价率低于 2022 年，但 ROE 改善同样也明显更高。

20 世纪 80 年代，随着利率市场化、监管放松和垃圾债券市场的兴起，杠杆收 购（LBO）在美国逐渐盛行。1979 至 1989 年间，共发生了超过 2,000 起杠杆 收购，总价值超过 2,500 亿美元。最初，杠杆收购通过加大债务比例来筹集巨 额资金，用于企业收购。这种模式在企业扩张、股东回报等方面发挥了积极作 用。 然而，到 80 年代末期，杠杆收购逐渐暴露出其高风险的一面，随着市场逐渐饱 和，收购的质量下降，一些并购逐渐演变为高投机性交易。此外，杠杆收购中 的债务融资比例不断攀升，加重了并购后企业的财务负担，增加了短期内通过 出售资产或削减成本来改善现金流的压力。80 年代末期，垃圾债券市场丑闻频 出，违约率从 1978 至 1988 年的 2.2%迅速上升至 1989 年的 4.3%，1991 年更 是达到了 11%。在杠杆收购等金融创新工具为实体经济注入活力的同时，也要 警惕其引发的系统性风险。