特朗普1.0期间我国经济和A股表现如何？

从加征关税到科技制裁，中美关系波折前行。

特朗普 1.0 时代，中美两国博弈局势反复，有摩擦升级也有阶段性缓和，期间对华限制手段主要在外贸和科技两方面。外 贸方面，2017 年 8 月美国对华发起 301 调查，此后在 2018 年 7 月-2019 年期间，共对四类清单合计约 3700 亿美元商品 加征关税，包括初级金属、机械设备、电机及电气设备等，声称旨在保护美国相关产业。科技方面，美国政府限制美国企 业向中国重要科技企业、芯片公司等供应技术、软件、关键零部件等。

美国上一轮对华加征关税政策涉及 6 成以上自中国进口商品，平均关税税率由 3%升至 19%-21%左右。如上所述，美国 2018-2019 年共对约 3700 亿美元自中国进口的商品加征关税，据彼得森国际经济研究所（Peterson Institute for International Economics，简称 PIIE）的测算，这导致美国对进口中国商品的平均关税税率自 2018 年初的 3%大幅提升至 2019 年 9 月 21%左右的高点；后于 2020年 3 月开始降至 19.3%附近，仍处于较高水平。分不同商品类别来看，USTR 和 PIIE 的统计显示，美国对部分消费电子产品、汽车零部件、集成电路、家具等加征 25%关税，对服装、鞋类、锂电池（含 电动汽车用电池）等加征 7.5%关税，对笔记本电脑和显示器、手机、电子游戏机、玩具等暂未加征关税。

上一轮贸易战期间，关税对我国出口和经济的拖累更多体现在 2019 年，总出口增速降至 0 附近，实际 GDP 增速较 2017 年降低 0.9pct。总量上看，上一轮中美贸易战期间我国经济增长斜率边际放缓，2017-2019 年实际 GDP 同比增速分别为 6.9%、6.7%、6.0%，货物和服务净出口对实际 GDP 增速的拉动分别为 0.3%、-0.5%、0.8%。出口方面，2018 年对美出 口有一定的抢出口效应，而关税对出口的拖累更多体现在 2019 年，2017-2020 年每年出口额分别为 22633 亿、24867 亿、 24995 亿、25900 亿美元，同期对美出口额分别为 4298 亿、4784 亿、4187 亿、4518 亿美元。从出口增速变化来看， 2018 年总出口规模同比增长 9.87%，较 2017 年提升 2pct，对美出口增速更高，同比增长 11.3%，较 2017 年小幅回落 0.2pct；2019 年总出口规模同比增长仅 0.5%，低于 2017 年增速 7.4pct，对美出口增速降至-12.5%，低于 2017 年 24pct。

分商品看，加征关税清单中的商品对美出口普遍下滑，其中，家具寝具、铁道车辆及轨道装置、皮革制品、铝及其制品、 橡胶及其制品、珠宝贵金属等商品对美出口规模和对美依存度下滑幅度均相对较多。第一，从 2019 年对美出口规模相比 2017 年规模的绝对水平变化来看，机械器具类商品对美出口额减少约 52 亿美元，家具寝具、铁道车辆及轨道装置、皮革 制品、珠宝贵金属、铝及其制品下降幅度平均在 10 亿-17 亿美元，橡胶及其制品、车辆及其零附件、电机电气设备下降幅 度平均在 7 亿-9 亿美元。第二，从 2019 年各类商品对美出口额相比 2017 年出口额的变化斜率来看，降速较大的商品包括 肥料、动物毛织物/皮革/木浆纤维等轻工业品、铁道车辆及轨道装置、珠宝贵金属制品、矿物材料制品等，平均降速在 35%-90%左右。第三，从 2019 年各类商品对美出口依存度相比 2017 年变化来看，对美依存度降幅较大的商品包括艺术 收藏品、铁道车辆及轨道装置、珠宝贵金属制品、软木及软木制品、矿物材料制品、精油及香膏、铝及其制品、皮革制品、 橡胶及其制品、家具等，平均下降幅度在 5-21pct。

对应看 A 股上市公司整体海外业务收入并未受到明显影响，结构上，30 个细分制造业中有 11 个行业 2019 年海外营收占 比较 2017 年小幅下滑。从 A 股上市公司海外营收来看，按证监会制造业分类看，2019 年制造业上市公司整体实现海外业 务收入 3.32 万亿元，较 2017 年增长 33%，海外收入占总营收比重较 2017 年提升 1.5pct。具体看细分行业，同期木材加 工业、橡胶和塑料制品业、专用设备制造、食品制造、仪器仪表制造、纺织行业的海外收入占比下滑 1-2pct，皮革/毛皮/羽 毛及其制品和制鞋业的海外业务收入占比提升 9pct，电气机械和器材制造业、汽车制造业、家具制造业、纺织服装和服饰 业、化学纤维制造业的海外业务收入占比平均提升 2-4pct。

从中长期来看，中美贸易战及逆全球化倾向抬头，驱动了后续数年中国出口结构的调整。中美贸易战后，中国开始通过拓 展更大范围、更宽领域、更深层次的对外开放，以及持续推进共建“一带一路”战略，来应对全球贸易保护主义和逆全球 化趋势的逐渐抬头；再加上新冠疫情爆发之后，全球产业链供应链重构的趋势推动了我国部分制造业企业向外转移，加速 了“出海”步伐。这些都推动了我国出口结构的深度调整：从 2017 年至今，我国对美国、欧盟、日本等发达经济体的出口 占比呈现趋势性回落，对“一带一路”沿线国家和地区1的出口占比趋势性提升。以中国对不同国家/地区出口额占同期中国 总出口额比重衡量中国对某国/地区的出口依存度，截至 2024 年 10 月底，2024 年中国对美出口依存度降至 14.6%，较 2017 年下降 4.4pct；对欧盟、日本的出口依存度分别降至 14.6%、4.3%，分别较 2017 年下降 1.8pct、1.8pct；对“一带 一路”沿线国家和地区的出口依存度升至 45.6%，较 2017 年大幅提升 17.6pct，其中，对东盟的出口依存度升至 16.1%， 较 2017 年提升 3.8pct。

A 股在贸易战期间短期受到事件冲击，反应从敏感到钝化，逐渐体现出“以我为主”的特征。我们考察短期事件发生当日、 五日内及一段时间的涨跌幅，得出结论如下：在贸易战爆发早期，A 股市场的短期表现受中美关系影响明显。2018 年2019 年 6 月期间，3 轮中美关系紧张期 A 股主要市场指数普遍调整，3 轮缓和期市场指数普遍上涨，且创业板指波动更大。 在贸易战中后期，A 股的反应逐渐钝化，波幅收敛。自 2019 年 7 月以来，事件发生 T 日 A 股短期反应幅度均值有所收敛， T+5 日以及阶段累计涨跌幅甚至有逆势表现，特别是创业板指在 2019 年 8 月、2020年 5月 16 日-2020 年底两次中美关系 紧张期均有正收益，分别累计上涨 2.6%、39.6%，国产替代与自主可控重要性抬升背景下，新兴成长表现更为占优。

从申万一级行业的表现来看，食品饮料行业整体领先，家用电器、电子、计算机、通信行业在缓和阶段向上弹性更大，电 力设备、国防军工、医药生物等行业有相对韧性。具体来看： 一是国内消费升级背景下，食品饮料行业有明显的穿越周期的属性，其在中美关系紧张、缓和阶段的平均收益率分别为 19%、9%，相对上证指数（下同）的超额收益分别为 19%、13%，2020 年第五轮关系紧张期间食品饮料行业大幅上涨 69% 对历史平均收益弹性有一定的放大效应，但剔除统计后并不影响结论；家用电器行业虽部分受到美国加征关税影响，但自 2019 年 8 月以来逐渐脱敏，在中美关系紧张、缓和阶段的平均收益率分别为5%、13%。 二是产业链转型升级背景下，先进制造板块也有一定的韧性，国防军工、电力设备行业在中美关系紧张阶段的收益率分别 为 5%、7%，在中美关系缓和阶段的收益率分别为 3%、8%。 三是电子、计算机、通信为代表的 TMT 行业表现波动较大，其在中美关系紧张阶段平均涨跌幅分别为-2%、-5%、-11%， 在中美关系缓和阶段平均涨跌幅分别为 16%、10%、9%；其中，电子行业自 2019 年 8 月以来对中美关系的反应逐渐钝化， 更加强调“国产替代”和“自主可控”，其在 2019 年 8 月、2020 年 5 月 16 日-2020 年底两次阶段性关系紧张期均有正收 益，区间收益率分别为 4%、21%。 四是环保、建筑装饰、纺织服饰、钢铁等行业整体表现相对落后，其在中美关系紧张阶段平均涨跌幅分别为-11%、-10%、 -10%、-2%，在中美关系缓和阶段平均涨跌幅分别为 1%、2%、4%、-3%。

从细分制造业表现来看，食饮类制造表现领先，化纤制造、电气机械和器材制造行业相对稳健，农副食品加工、计算机通 信和电子设备等行业波动较大。具体看 WIND 证监会二级行业（制造业大类）指数表现：第一，食品加工业虽然海外业务 收入占比有所下滑，但内需消费支撑下，整体股价表现相对领先，WIND 证监会食品制造指数在中美关系紧张阶段平均收 益率为 13%，仅次于 WIND 证监会饮料和精制茶制造指数。第二，化纤制造、电气机械和器材制造等行业也有稳健表现， WIND 证监会化纤制造指数、WIND 证监会电气机械和器材制造指数在中美关系紧张阶段平均收益率分别为 9%、6%，在 中美关系缓和阶段平均收益率分别为 8%、11%。第三，农副食品加工、计算机通信和电子设备、印刷和媒介等行业表现随 中美关系反复而有较大波动，三个行业对应的 WIND 证监会行业指数在中美关系紧张阶段平均收益率均为负，分别为-1%、 -2%、-9%，但在中美关系缓和时反弹弹性也较高，平均收益率分别为 21%、13%、13%。第四，皮革制鞋、纺织、纺织 服装服饰、通用设备、木材加工行业相关 WIND 指数在中美关系紧张阶段表现较弱，平均下跌 3%-13%不等，且在中美缓 和阶段平均收益率排名靠后；另外，黑色金属、橡胶塑料行业指数在中美关系缓和阶段平均跌幅最大。