美国经济、政策及展望分析

美国社会的共识性诉求是 MAGA。

今年 11 月美国大选，特朗普以全胜姿态强势重返白宫，深刻反映了当下美国民众普遍性诉求， “MAGA”。特朗普巧妙地将“MAGA”立为自己的政治竞选标签，呼应美国民众共识。 特朗普的强势回归，意味着美国这一多元文化熔炉之中，Make America Great Again 已经是贯穿其发展 的主线：诉求美国在全球化过程中切到更多蛋糕，重塑美国竞争力。 谈及 MAGA，我们不得不回顾在过去一轮漫长的全球化过程中，美国遇到的困境。毫无疑问，手握全球 美元铸币税，全球金融和科技中占有优势地位，美国在过去一轮全球化过程中已经享受到了红利。然而美国并 不满足于此，因为过去一轮全球化进程之中，美国享受红利的同时也在逐步积累结构性经济问题。对内，国内 制造业空心化，居民收入结构极差拉大；对外，美国与其他国家差距缩小。 随着内外结构性问题的张力拉大，美国政治层面的左倾意识越发强烈。是谁明确提出“MAGA”并不重 要，重要的是不论哪个党派上台，不论具体政治手段如何，最终都为达成美国共识——“MAGA”。

美国 MAGA 诉求下的经济政策有三个核心目的：引导高端制造业回流、强化美国科技主导权、促成中低 端供应链全球再布局。 引导高端制造业回流。高端制造业包括半导体、航空航天、生物医药、自动化设备等领域。 强化美国在科技与新兴产业的优势地位。包括人工智能、量子计算、清洁能源、先进材料及生物技术等。 促成中低端产业的全球供应链重构。虽然美国政府希望制造业回流，但由于成本和资源限制，大规模回流 中低端制造业并不现实。为了仍在全球化进程中享受控制权，美国希望中低端制造业的海外布局，生产环节上 更为分散。如此一来可以减少对单一国家供应链的依赖，还能通过区域经济合作增强美国的国际经济影响力。 美国政府已然形成了一套自上而下的 MAGA 框架，对内财政和货币宽松，对外动用全球铸币税权，施加 全球政治与关税影响力。 国内以财政扩张与货币宽组合来推动制造业复苏。财政扩张主要有产业补贴、税收减免和基础设施投资， 例如，《芯片与科学法案》、2017 年《减税与就业法案》。货币政策方面，美联储在经济复苏阶段往往采取宽 松的货币政策，通过降低利率，为制造业企业提供低成本融资环境。 利用美元国际主导地位，享受实质性的铸币税权力。当美联储通过宽松货币政策向全球释放流动性时，外 国投资者往往会将资金重新投入美元资产（如美国国债），从而为美国政府提供额外融资能力。美国可以利用 全球金融垄断权力，对竞争对手实施金融制裁，削弱竞争国家制造业和科技发展。

施加外部政治和关税影响力，重塑全球供应链。2018 年美国对中国全面提高关税，拜登上台之后通过掀起 一轮地缘政治博弈，影响全球能源价格（亦为重要生产成本）、运输链条，甚至直接重构海外供应链。

MAGA 看似拥有一套强大的政策框架体系，利用美国在货币、金融和政治上的全球影响力，提高美国对 前沿科技、重要高端制造业掌控，并推动非美经济体供应链分散化重塑。看似完美闭环，但事实上任何一项政 策都有代价。MAGA 的代价就是美国国内通胀，以及美元作为国际货币的认可度。 回顾特朗普 1.0 和拜登执政，美国国内都经历了一轮通胀抬升、美股走强。只不过特朗普 1.0 时期美国通 胀表现中规中矩，拜登在任时期遇到疫情，恰好特朗普 1.0 启动的 MAGA 运动，更多政策效果落在拜登任期 内。加上疫情冲击全球供应链、拜登主导的地缘政治冲突冲击关键大宗商品供应，财政增加补贴和财产性收入 增加，大规模非法移民进入美国国境，这些因素共同强化了 2021 年以来全球高通胀。 这也是为何拜登在任四年，美国国内经历高通胀，同时黄金大幅偏离实际利率，说明经济因素已非黄金的 主要定价逻辑。换言之，MAGA 政策框架的负面作用在过去四年演绎得淋漓尽致。 如果说 MAGA 框架是理解美国经济的中长期主线，那么 MAGA 伴随的通胀回旋镖，尤其是 2024 年美国 通胀韧性则是我们理解 2024 年美国经济绕不开的周期视角。

我们刚才已经提到，任谁担任美国总统，不论哪个政党执政美国，MAGA 政策框架都会被实施推进。只 不过不同政府，在大的 MAGA 框架中采用哪些具体政策措施，存在细节差异。 特朗普 1.0 到特朗普 2.0，政策取向不变，政策力度和执行力将大幅加强。 特朗普政策延续上一任期，主要体现在四大方面：国内减税，国际加税，管控移民，传统能源。 本次最大的不同之处在于，共和党已经取得总统、参众议院（成为两院多数党）的优势地位，特朗普权力 集中度提升，同时涌现出众多忠实支持者。这意味着，新任期内特朗普政策将得到更为高效和彻底执行。 1、国内减税：减税是特朗普 1.0 时期的核心经济政策，通过《减税与就业法案》（2017），特朗普大幅 降低企业所得税率（从 35%降至 21%），并为个人和家庭提供了临时性税收优惠。特朗普 2.0 预计将在此基础 上进一步推动更激进的减税政策，例如进一步降低企业税率甚至扩大对中小企业的税收减免。 2、国际加税：特朗普 1.0 时期的贸易政策以加征关税为核心，主要针对中国、欧盟等主要贸易伙伴。从 特朗普 2.0 国际加税将延续甚至加强，这不仅包括对中国的高关税政策（如继续维持甚至增加对中国商品的关税），还可能扩大对其他国家贸易壁垒。 3、移民管制：严控移民是特朗普 1.0 时期的标志性政策之一，例如修建美墨边境墙、限制移民签证和庇 护政策。特朗普 2.0 预计将加大移民管制力度，可能进一步收紧合法移民渠道，例如削减家庭团聚移民配额、 限制高技能工作签证（如 H-1B），并采取更强硬的措施打击非法移民。 4、传统能源：在特朗普 1.0 时期，美国通过放宽对传统能源行业的监管（如取消对页岩油气行业的限 制）推动能源独立。特朗普 2.0 可能进一步扩大对传统能源的支持，例如减少对新能源行业的补贴、放松环境 保护法规，鼓励化石燃料的生产和出口。

从拜登到特朗普 2.0，不变的是 MAGA，变的是方向和方式。 相较拜登，特朗普 2.0 的执政理念差异主要体现在五个方面，加征关税、大力减税、外交孤立、严控移 民、传统能源。 拜登政府最重要的成果是三大法案《基础设施投资和就业法案》、《芯片和科学法案》、《通胀削减法 案》。三大法案反映的政策导向是重振美国制造业从而促进经济增长和就业增加、促进能源转型，制造业中更 侧重高端科技制造产业。 1、政策方向的差异：拜登政府的三大核心法案——《基础设施投资和就业法案》、《芯片与科学法 案》、《通胀削减法案》——体现了对制造业复兴和能源转型的双重追求。其政策重点是通过政府投资推动高 端科技制造业发展（如半导体、生物科技）和清洁能源技术转型（如电动车、风能、太阳能）。相比之下，特 朗普 2.0 可能更加侧重于传统能源、降低成本的中低端制造业回流，以及通过贸易保护政策（如加征关税）保 护本土产业。

2、执行方式的差异：拜登政府的产业政策以联邦投资和补贴为核心，通过政府主导的方式扶持关键行业 发展，例如《芯片与科学法案》为半导体制造企业提供了 250 亿美元的税收减免和直接补贴。而特朗普 2.0 更 可能通过大规模减税和放松监管的市场化手段来推动制造业发展，同时削减对新能源行业的补贴。这种方式将 更多依赖市场力量而非联邦干预。 3、外交和贸易政策的差异：拜登政府倾向于通过联合盟友的方式加强供应链安全（如与欧洲、日本合作 发展半导体产业），而特朗普 2.0 更可能采取单边主义的贸易政策，通过加征关税、重新谈判贸易协定等方式 增加美国在全球供应链中的话语权。特朗普的外交政策可能更加孤立化，进一步削弱多边合作机制。 4、移民政策的差异：拜登政府放松了特朗普 1.0 时期的部分移民限制，例如恢复对非法移民的庇护政 策，并扩大了合法移民渠道。而特朗普 2.0 若执政，预计将恢复甚至加强其 1.0 时期的移民管控政策，将移民 问题重新作为政治重点。

美国 2024 年经济和通胀的韧性主要来源于政府投资与私人投资的双轮驱动。一方面，政府投资通过基础 设施建设和高端制造业推动就业和经济增长，为经济注入稳定动力；另一方面，私人投资集中在制造业和研发 领域，不仅提升了劳动生产率，还通过收入效应支撑了消费。 美国经济的某些政策和市场趋势具有较强的确定性。这些方向主要与能源供给、监管政策以及传统产业的 利好前景相关，具体体现在以下 3 个方面：

1、确定性的是上游通胀下行：能源供给增加，地缘政治紧张缓和。 美国上游通胀（如能源和原材料价格）预计将呈现下行趋势，主要原因在于政策的变化。 首先，特朗普 2.0 若执政，大概率会放松对化石燃料行业的监管，例如减少环保限制、扩大页岩油气开采 许可、加速化石燃料基础设施建设等。这将显著增加能源供给，降低国内能源成本，并缓解能源价格对整体通 胀的上行压力。 其次，地缘政治紧张局势有缓和的可能性。如果未来地缘政治紧张局势逐渐缓解，例如俄乌冲突的影响减 弱，全球能源供应链恢复正常，将进一步削弱大宗商品价格上涨的动力。这种供给端的改善将为美国经济提供 一定的通胀缓解空间。

2、确定性的是美国传统优势产业利好：放松监管和提升关税。美国传统产业（如化石能源、钢铁、制造业）可能迎来新的政策利好。特朗普 2.0 的经济路线大概率将延 续其 1.0 时期的“放松监管”策略，通过减少对传统行业的环保要求、简化合规程序等措施，为能源、采矿、 工业制造等传统产业释放更多生产潜力。这种政策取向将增强传统行业的竞争力，特别是在传统能源领域，放 松监管将进一步提高页岩油气开采和出口能力。 特朗普 2.0 可能通过提升进口关税保护传统制造业。这种“国际加税”政策不仅会减少国外同类产品的竞 争压力，还可能为美国传统产业提供定向保护，鼓励企业增加国内生产。此外，由于科技行业对放松监管的依 赖程度较高，部分科技板块（尤其是与传统制造业关联的高端技术领域）也可能在宽松的监管环境中获得支 撑。

3、确定性的是加征关税：保护主义政策的延续。 加征关税是未来美国经济政策的一个确定性方向，特别是在特朗普 2.0 执政的背景下，其政策取向大概率 将延续过去的“经济民族主义”战略。在贸易政策上，特朗普 2.0 可能进一步扩大关税覆盖范围或提高现有关 税税率，以保护国内制造业和就业。

因关税落地程度及所带影响不确定，2025 年美国经济同样面临一系列不确定性。 1、不确定性的是下游通胀，居民消费税负与关税政策对居民终端消费价格有深刻影响。 尽管上游通胀可能逐步缓和，下游通胀（即消费端的价格上涨）仍存在较大不确定性。 首先，特朗普 1.0 时期的《减税与就业法案》在 2025 年底到期，2025 年大部分时间尚不产生减税对于消 费的实际影响。 其次，特朗普 2.0 很可能推动提升进口关税的政策，这将直接增加进口商品的成本，进而传导至终端消费 品价格。 2、不确定性的是货币政策，整体通胀路径和利率调整方向未定。 美国货币政策的未来取向也存在不确定性，主要原因在于通胀路径尚未明确。虽然上游通胀（如能源和大 宗商品价格）预计下行，但下游通胀（如服务消费和耐用品价格）可能存在不确定性。 整体通胀水平的不确定性使得美联储的货币政策选择（如降息的幅度和频率）无法在当下提前评估。 3、不确定性的是财政政策，当下美国政府债务压力已是近年最高。 美国财政政策的未来走向同样具有不确定性，尤其是在联邦债务高企的背景下。 近年来，美国联邦债务规模持续扩大，利息支出占财政支出的比例逐年上升。未来美国财政扩张的幅度存 在不确定性。 4、不确定性的是消费部门复苏。通胀与利率的双重影响。美国消费者支出的复苏前景也面临较大不确定性，特别是在耐用品消费领域（如汽车、家电、房地产 等）。 消费者支出的复苏取决于通胀和利率的双重影响。首先，如果通胀压力持续高企，居民实际购买力将受到 压缩，从而抑制消费需求。其次，利率水平的不确定性也为消费复苏带来挑战。