如何看待涪陵榨菜盈利空间？

业绩企稳周期性弱化，投资 回报提升拉动估值修复。

1、短期看：业绩企稳，改善确立

提价预期虽弱，但结构调整完毕，吨单价企稳。21 年提价后，受消费力较弱影 响销量下滑严重。22 年公司推出新品，23 年又推出 60g 的战略单品，重新夺回 2 元价格带，但导致吨单价也有所下降。24 年以来，公司 60g 榨菜战略单品占 比已经提升至 25%，且对销量提升贡献显著。未来公司策略仍以 70g 大单品为 主，60g 单品占比继续提升空间有限。此外，24 年公司对萝卜产品单价进行下 调，目前已调整完毕。未来看，虽然短期提价预期同样较弱，但吨单价的下降趋 势也已经止住企稳。

库存保持良性，蓄力未来增长。公司 23 年下半年开始通过考核指标调整等方式 严格管控渠道库存，今年以来整体库存水平持续下降，尤其 Q2 及 Q3 相比 22 年同期有明显改善。24Q3 公司库存接近 7 周，当前库存已降至 6 周水平，预计 年底将继续保持较低水平，为明年增长减轻压力。

成本端控制力更强，毛利率修复，费用率稳健，盈利有望稳步提升。24 年随着 低价青菜头的投入使用，公司毛利率显著修复并将持续到 25H1。未来看，随着 今年募投窖池项目的逐步落地，公司对原材料的存储和掌控能力进一步提升，同 时由于市场采购量最大，也对青菜头价格有一定反向影响力，未来虽然成本价格 仍受种植面积、天气等不可控因素影响，但公司的成本控制能力提升，价格波动 也将比此前更小。同时，公司大笔广告投入阶段已过，目前渠道费用以线下投入 拉动实际动销为主，空中硬广投入低且稳定，费用率稳健，未来整体净利率及 ROE 有望稳步提升。

通过外延并购，补充产品线，寻求规模扩张。公司当前的并购方向主要集中在与 行业紧密相关的领域，如火锅底料、复合调料，并积极探索具有地方特色的食品 市场，如腌制品和腌菜等，这些领域均与公司业务紧密结合，且展现出良好的体 量和发展潜力。公司已与多个潜在并购对象建立联系，正在进行深入的考察与评 估。随着新任董事长的上任，公司正加大并购力度，期望通过并购实现资源整合、 市场拓展和战略协同，在未来实现更快速的发展，从而推动整体业务向更高层次 迈进。

2、长期看：高质量现金流，投资回报有望提升

当前定增项目后，资本开支有望大幅缩减。21 年公司绿色智能工厂定增项目预 计 1-2 年内完成，当前已累计投入 2.65 亿元，考虑到公司目前产能利用率 60% 左右，未来公司实际产线投产预计相对有限。定增项目后，预计公司资本开支将 大幅度缩减。

现金流充裕，分红率有提升空间和支撑。涪陵榨菜公司的现金流量比率在近年来 一直保持在较高的水平，最近四年均远高于 100%，相比板块内可比公司拥有更 强的现金流水平。分红率看，公司历史分红率在 30-40%水平居多。公司公告称， 未来如果发展阶段成熟且无重大资本开支安排，分红率将保持 80%以上。我们认 为，当前公司与行业均已进入平稳阶段，未来 1-2 年定增项目，以及并购结束后 预计中期不会有进一步的资本开支，ROE 改善且现金流相对充裕的情况下，分 红率有显著提升的能力以及支撑，也将带动更高的股息率以及投资回报。