涪陵榨菜业务模式及经营状况如何？

榨菜为本多元发展，行业龙头全国布局。

1.酱腌菜行业龙头，榨菜为本多元发展

酱腌菜行业龙头，榨菜为本，多元化发展。涪陵榨菜是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开 味菜领域的国有控股食品加工企业，主要从事榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜和其他佐餐开味 菜等方便食品的研制、生产和销售。公司前身涪陵榨菜集团公司创立于 1998 年，依托涪 陵榨菜原产地域优势，经过 20 多年的快速发展，公司已成为中国酱腌菜行业龙头企业。

多个产品条线共同发展，C 端为主向 B 端进军。公司销售的产品主要包括榨菜、萝卜、泡 菜、下饭菜、调味菜等。其中，乌江榨菜是公司发展的主力产品，泡菜、萝卜、下饭菜在 2019 年起作为独立品类进行推广，21 年调味菜作为带动品牌进入餐饮及食品工业消费市 场的切入点推出。包装规格上看，公司 2013 年完成国粹版包装换版，22 年推出“轻盐” 产品后完成包装升级，除主打餐饮端的大包装调味菜外，多数产品采用小规格袋装或罐装， 主攻 C 端市场。

榨菜业务为主，加速推进业务多元化。2021 年公司榨菜业务收入占比 88.39%，为公司的 主要业务。公司加速拓展其他产品线，推进业务多元化，2013 年公司开发推出萝卜干、 海带丝两个战略性新品，2014 年策划新品青花龙品牌形象，在央视多个频道传播，在全 国开展招商，新品推广挤压了榨菜的收入占比；2015 年收购惠通食业后，公司进军泡菜 领域，泡菜业务营收占比迅速提升，导致榨菜业务占比下降。2017 年公司开发脆口系列 产品，定位较高端的脆口榨菜单品驱动榨菜业务收入增长，榨菜收入占比提升。2022 年， 公司顺应减盐健康消费趋势，推出轻盐榨菜新品。

“三腌三榨”独特技术，独特风味深入人心。公司选用涪陵地区特有的青菜头，该地区生 产的青菜头富含蛋白质、多种微量元素以及氨基酸等多种对人体有益的成分。在传统榨菜 生产基础上，公司采用独特的“三腌三榨”腌制技术，对青菜头进行三次腌制压榨，共需 4 个月左右方可将青菜头粗加工产品投入生产，三盐三榨工艺是公司榨菜产品鲜香脆爽良 好风味形成的核心。在三盐三榨工艺基础上，公司采用浅盐窖藏加香渍制工艺，三级线性 脱盐工艺，同时使用不添加防腐剂的巴氏杀菌的栅栏工艺保鲜，推出轻盐榨菜系列产品，做到减盐不减味。

销售网络覆盖全国，线上线下齐发力。公司坚持做透、下沉销售渠道，拥有两千多家一级 经销商，销售网络覆盖全国三十多个省市，并大力开发县级空白市场，产品遍布大型连锁 超市、农贸市场以及便利店等零售终端。从销售区域来看，华南地区为公司第一大销售市 场，2021 年华南地区销售收入占比为 27%，其次是华东地区（17%）。此外，公司积极拓 展电商市场，电商费用投入不断增加，线上线下销售相融合，形成了以经销制为主、电商 平台补充的销售模式。

2.国资控股股权明晰，高管持股利益绑定

股权结构明晰，国资背景结构稳定。重庆市涪陵区国资委为公司实际控制人，通过重庆市 涪陵国有资产投资经营有限公司间接持有公司 35.26%股份，为公司第一大股东。公司股权 结构清晰，国资背景提升了公司股权结构的稳定性。

管理层结构稳定，经验丰富，高管持股深度绑定核心利益。公司高管团队稳定性强，核心 人员均任职多年。周斌全自 2000 年加入公司，一直担任公司董事长，同时也任中国调味 品协会副会长和涪陵榨菜协会会长，总经理赵平、副总经理袁国胜等高管也在公司内部任 职多年。当前公司高管持股比例为 1.50%，高管持股深度绑定公司与管理层利益，充分调 动管理层履职积极性。

3.业绩稳健增长，盈利能力持续提升

营业收入持续增长，增速呈周期性波动。2010-2021 年，公司营业收入从 5.45 亿增长至 25.19 亿，CAGR+14.93%。公司营业收入增长呈现出周期性波动特征。2012 年宏观经济下 行，公司销售市场受阻，产品销售量同比下降 9.98%，但公司对部分产品进行缩规格提价， 将1元/100g产品替换成1元/80g，砍掉一些低端产品，单位产品平均销售价格上涨11.38%， 公司营业收入仍保持增长态势，但增速有所下降。2013 年公司加大国粹版乌江的品牌宣传， 开放县级空白市场，实行差别化的战略经销商模式，公司产品销量同比增长 18.94%，销量 增加使得公司营业收入大幅增长。2014-2015 年受渠道下沉销量红利消失，缩规格提价的 影响，产品销量有所下降，营收增长放缓。2016-2018 年宏观经济向好，消费者需求和购买力均比较强，公司进行了三次直接提价，销售量也在不断增加，量价齐升下公司营收大 幅增长。受 2020 年产品间接提价的影响，2021 年销量有小幅下跌，营业收入仍保持稳健 增长，增速达 10.83%。

净利润水平波动，整体上行。2010-2021 年，公司归母净利润从 0.56 亿元上升至 7.42 亿 元，CAGR+26.53%，高于营收增长率。2016-2018 年是公司净利润的高速增长期，增速 分别为 63.46%/61.00%/59.78%，主要受需求端强劲，产品提价以及品牌宣传费用投入减 少影响。2018 年公司为了抢占市场采用大水漫灌的渠道政策，透支了未来业绩，部分地 区销售失序，导致 2019 年产品销量同比下滑。再加上 2019 年公司开始实施渠道下沉， 销售队伍裂变销售策略，销售费用增加，公司净利润出现了负增长。2020 年疫情受益， 业绩出现反弹，增速达 28.42%。2021 年受部分地区青菜头短缺以及大宗商品价格波动影 响，青菜头、包材等原材料成本上涨，叠加疫情反复需求疲软，同时公司为做热品牌价值 加大宣传费用投入，净利润同比下降了 4.52%。我们认为随着公司 2021 年 11 月提价的 顺利传导，青菜头价格回落以及品牌宣传费用的精准投放，利润有望得到进一步释放。

毛利率行业领先，净利率波动上升。2010-2021 年公司毛利率持续增长，从 31.06%上升至 52.36%，一直处于行业领先水平。净利率也从 2010年 10.23%上升至 2021年 29.46%， 2016 年超过海天味业，净利率水平高于基础调味品。2021 年受原材料成本上升、宣传费 用增加的影响，毛利率和净利率均有所下滑。2022Q1 毛利率和净利率分别为 52.37%和 31.11%，环比小幅回升，整体来看公司的盈利能力在不断提升。

期间费用稳定，销售费用率较高。2010-2021 年公司期间费用率在 20%上下波动，稳中 有降。拆分来看，公司的管理费用率和财务费用率均处于行业较低水平，而销售费用率在 可比公司中位列第一。公司销售费用率较高主要系公司广告投放、注重品牌宣传以及渠道 做透下沉策略。公司从 2015 年开始减少央视广告投放，销售费用率之后大幅下降。2019 年公司实施渠道创新下沉，品类独立推广以及销售队伍裂变的销售策略，市场推广费和销 售人员薪酬支出增加，销售费用率上升。2021 年公司为提高品牌热度，在央视、梯媒等 投放广告，品牌宣传费大幅增加。