如何理解双汇发展业绩与猪周期的相关性？

收入与猪周期正相关，盈利受冻品影响较大。

公司屠宰产品主要分为鲜肉和冻肉，收入受屠宰量及猪价影响，利润分别来自于生 猪与猪肉的时间价差及国内外的区域价差，而冻肉利润变动幅度显著高于鲜肉，因 此对屠宰业务的整体影响较大。屠宰在整体猪产业链中处于中游，上游为饲料养殖， 下游主要是食品加工及终端消费，利润空间主要来源于购进生猪和销售猪肉之间产 生的价差。 （1）鲜肉：生鲜肉是我国肉类消费市场的最重要品类之一，占肉类消费总量80%以 上。其业绩的核心影响因素来自于屠宰数量，与猪价和头均利润相乘分别贡献屠宰 的收入和利润。 屠宰数量：与猪价负相关，为主要影响因素。屠宰数量主要由生猪存栏量决定，而 能繁母猪的存栏量决定了约1年后的生猪存栏，因此供给的滞后性与消费需求错配时 将产生价格波动。例如，当猪价下行时，往往能繁母猪存量上升，生猪供给增加，供 给侧产能释放大于需求，生猪屠宰量增加，产能利用率提升，单位完全成本下降，屠 宰利润提升；反之，当猪价上涨时，生猪供给减少，则公司生猪屠宰量下降，产能利 用率下降，单位完全成本增加，从而屠宰利润收窄。 生猪与猪肉价差：与猪价正相关，影响有限。猪肉价格传导到消费端存在一定滞后 性，且由于消费端对于价格更加敏感，波动幅度一般小于生猪价格。例如，当猪价下 行时，往往生猪价格先于猪价下跌，价差拉大，头均利润增加；当猪价上行时，往往 生猪先于猪价上涨，价差缩小，头均利润下降。但考虑到鲜肉保质期短，从屠宰到销 售通常只需一周，因此价差影响相对较小。 整体而言，猪周期位于高位时，需求疲软，屠宰量减少，头均利润较低。相反，猪周 期下行时，需求增加，屠宰规模放量，释放更多利润空间。

（2）冻肉：公司冻肉业务利润主要来自低价储备冻肉并在猪周期上行时售出的价差， 因此，公司对猪周期的预判及冻肉囤积和释放时机的决策是盈利能力的关键。共有 国内调节和跨国调节两大手段： 国内调节：公司冻肉业务利润部分来源于国内生猪屠宰，可以采取储存和投放来调 节。例如，当公司判断猪价处于较低区间时，将相应增加收储，增加冻肉储备；当其 判断猪价处于较高区间，将相应增加投放，通过库存投放的方式赚取价差。 跨国调节：公司冻肉业务利润另一部分通过双汇发展母公司罗特克斯从美国进口， 利用中美猪肉价差异降低原料成本，扩大利润。2013年母公司万州国际并购史密斯 菲尔德后，双汇增加了冻品跨国调节的手段，因为相对国内猪肉养殖而言，美国猪肉 规模养殖成本较低，集中度高，因此猪价基本保持稳定，长期以来较中国猪价处于较 低水平。因此，当猪周期上行时，国内外猪肉价差扩大，公司加大进口冻肉并进行快 速出库，释放利润；猪周期高位下行时，公司库存水平维持低位，直至猪周期底部时 再加大进口冻肉库存，但此时，若公司在之前高位储备了部分冻肉，则库存冻肉的减 值风险加大。 整体而言，双汇发展冻肉采购大部分来自于对母公司罗特克斯及其子公司的进口， 进口冻肉和库存释放节奏与国内猪价变动趋势相关。2019年受非洲猪瘟影响，我国 猪价出现大幅波动，2020年通过进口低成本冻肉，公司对罗特克斯采购额占比提升 至21.1%。同年，公司屠宰生产量同比下降45%，而得益于冻肉进口，销量仅同比下 降7%，屠宰业务营收同比增长23%。公司通过对产销量进行调配适度增加库存储备 对冲价格波动所带来的影响，在后续猪价处于高位时进行出库释放利润。随后，2021 年猪价从高位快速下跌，导致公司对冻品库存计提了13.0亿元的资产减值损失，这也 进一步影响了公司屠宰业务的利润水平。

总结：屠宰业务收入与猪价正相关，利润受冻品减值影响波动较大。具体来看： （1）收入端：2012年公司屠宰量达到千万规模后分部营收与猪周期基本吻合，与猪 价呈现正相关。2016和2019年猪周期上行时，猪价分别同比上涨17%/58%，公司屠 宰收入增速同时显著提升，同比分别+30%/+35%；2017和2021年猪价进入下行期， 同比分别-17%/-35%，公司屠宰业务营收增速随之放缓，同比降幅分别为-4%/-19%。 （2）利润端：屠宰分部利润波动主要受冻品业务影响。我们通过分析公司存货情况， 可见库存商品占库存金额总比重在40%以上，其中又以冻肉为主，而计提的存货跌 价准备金额中约90%为冻肉库存。因此，当猪价大幅下跌时，屠宰利润受冻品跌价准 备的计提影响较大；当猪价平稳上涨时，冻品跌价准备部分冲回，同时能够有效通过 低吸高抛，调整库存节奏，冻品利润得以稳步释放。

肉制品业务收入主要受销售量及产品售价所影响，整体与猪价关联度较低；盈利能 力主要受吨利变化及猪周期对生猪价格成本和进口冻肉成本的影响。

（1） 收入端：整体平稳。从量上看：肉制品行业已逐渐进入成熟期，增速放缓，与猪价关系较小。双汇肉制品 优势在于拥有较高的市占率（约15%）和较高的毛利率（约30%），基本保持着产销 均衡，但整体销量保持平稳。 从价上看：长期相对稳定，主要通过产品结构优化提高售价，但当猪价快速上涨时， 公司也会适时提价稳定毛利率。例如，2019-2020年由于猪价涨幅达168%，公司肉 制品经多次提价，实现了约22%的吨价提升。

（2） 利润端：受猪价推动。从成本上看：猪周期上行时，猪肉价格上涨导致肉制品原材料成本增加，吨利受到挤 压，但猪价上涨前期，公司可以通过释放前期低成本进口冻肉储备抵消部分成本上 升的压力，改善利润空间；猪周期下行时，猪肉价格减少，相应降低肉制品原材料成 本，释放利润空间，但猪价上行前期，猪价尚处高位，公司储备进口冻肉成本仍然较 高。因此，肉制品利润一定程度受进口冻肉释放节奏影响，整体成本变化稍滞后于猪 周期。 从盈利上来看：通过对比双汇肉制品吨利与猪价，可以发现猪价上行将肉制品吨利 提升，且之后不会随猪价下降而下降，继续等待下一次猪价上涨提价而提升利润。纵 向来看，得益于成本控制和市场营销，肉制品营业利润表现出跟随猪价上涨的趋势， 但长期看还需产品创新和品牌建设进一步带动。

综上可见，双汇的业绩与猪周期关系较为复杂，接下来我们通过复盘2018年8月起 的猪周期波动下的双汇业绩表现，对公司在猪周期内的不同阶段进行趋势总结： （1）猪价处于下行期：需求疲软，吨价下行，冻品价差收窄，对双汇的营收利润 均产生负面影响； （2）猪价处于下行尾声，低位期：虽然营收可能持续下降，但肉制品成本红利开 始释放，且此时库存风险低，盈利水平将得以改善，利润拐点有望出现； （3）猪价处于上行期：利于营收增长，收入拐点显现，前期对也会带来利润增 长； （4）猪价处于上行尾声，高位期：虽然营收可能维持正增长，但增速放缓，且盈 利水平受到影响。 总结：双汇业绩主要受猪周期+公司对猪周期的预判及冻肉囤积和释放时机的决策 准确性影响。整体而言，公司在猪价处于下行尾声及上升前期时，最为受益，可以 享受收入利润双重改善；猪价下行前期对公司收入及利润影响最为负面；猪价处于 高位横盘时容易因高价冻肉库存增加减值风险。长期而言，公司有望通过产品结构 优化、内外协同、冻品库存调整等多种方式从猪周期中获益。

生猪出栏数稳步提升，屠宰规模效应有待上升。据农业农村部数据，2019-2020年受 猪瘟等因素影响，我国生猪养殖行业低迷，生猪供给量下降，带动屠宰量相应下降， 截至2020年，我国规上生猪定点屠宰量达到近10年来最低值，仅为1.63亿头。2021 年以来，生猪出栏量随外部环境改善有所上升。但是目前国内仍主要以中小规模屠 宰企业为主，规模以上企业占比仍较低，主要系中小屠宰场在生产规范程度及管理 上远不及规模以上企业，从而一定程度上导致了国内屠宰规模效应较低。2024H1我 国生猪出栏数达3.64亿头，定点屠宰量仅为1.60亿头，占比仅为46.06%。

政策监管日趋严格，中小养殖场陆续出清。对于我国定点屠宰率不高的局面，降低 生猪私屠量的紧迫性与必要性日益提升。2020年来多项政策陆续落地，以加强生猪 屠宰管理规范。因此，在强政策推动下，预计中小养殖场仍将持续下降。截至2024 年1月，全国能繁母猪存栏量已经降至4067万头，自2022年12月高点已累计下降 7.4%。2024年3月1日，农业部正式下调能繁母猪的正常保有量，从4100万头下调至 3900万头，预计本轮产能出清仍有空间。

行业高度分散，市场集中度有望进一步提升。2023年，我国生猪定点屠宰量CR3仅 不到10%，其中双汇发展占比仅约2%，而据Foodstalk数据，美国屠宰行业CR3已超 60%。相比之下，我国屠宰行业仍处于较为分散的水平，与国外存在较大的差距。2009年至2023年，我国生猪定点屠宰量有所上升，但占整体屠宰比例长年维持在 30%-35%，2021年首次突破40%，并在近年来逐步提升。我们认为，一方面是由于 国内政策相继出台对屠宰企业进行规范，提升整体产业链集中化，另一方面是2018 年猪瘟所带来影响导致部分小规模屠宰企业产能淘汰，未来规模化屠宰将会是行业 大趋势，行业集中度有望进一步提升。

猪价有望稳中有增，带动公司盈利改善。2018年8月因非洲猪瘟疫情爆发，生猪供给 显著减少，推动猪价大幅上涨，高盈利驱动大量生猪养殖企业增加对能繁母猪及固 定资产的投入，以扩大产能，自2019年底起，全国能繁母猪存栏量呈环比增长，带 动商品猪的供应量随之增加。因此，2021年1月，猪价开始进入下行周期，至今已经 持续近3年时间。2024年2月29日农业农村部印发《生猪产能调控实施方案（2024年 修订）》，明确设定以正常年份全国猪肉产量在5500万吨时的生产数据为参照，正 式下调能繁母猪的正常保有量，从4100万头下调至 3900万头。同时，将能繁母猪存 栏量变动划分为绿色、黄色和红色三个区域，采取相应的调控措施。根据国家统计 局统计，截至2024Q3末，我国能繁母猪存栏量为4062万头，同比下降4.2%；全国生 猪存栏量为42694万头，同比下降3.5%处于相对低位。我们认为，前期产能去效果 已经开始逐渐体现，后续有望随供给端优化及需求回暖，推动猪价趋势上行，公司 盈利有望改善。