双汇发展主营业务及业绩来源分析

肉类行业规模最大、实力最强的龙头企业。

双汇发展是我国肉类行业内规模最大、实力最强的龙头企业，是中国肉制品加工行业最具影响力 的品牌之一，是中国猪肉企业中的领军者。公司以生猪屠宰及肉制品加工业务为核心，主要产品 为生鲜产品及包装肉制品。经过 30 多年的发展，公司深入肉类产业链各环节，确立了“实业为本， 专注肉食，做中国最大、世界领先的肉类服务商”的发展目标。 公司从漯河走向全国、从全国走向世界，覆盖了饲料业、养殖业、屠宰业、肉类加工业、外贸业、 调味品业、包装业、商业等，形成了主业突出、行业配套、上下游完善，具有明显协同优势的产 业矩阵。公司管理层基本上是长期从事屠宰和肉制品加工行业的专家，对肉类行业有着深入的理 解和认识，具备丰富的企业管理经验和长远的发展思路。23Q1-Q3 公司营收 463.45 亿元，同比 增长 3.82%；归母净利润 43.27 亿元，同比上涨 6.43%。

公司业务分为三个分部，其中屠宰分部主要进行生猪屠宰及销售、进口猪肉贸易等业务；肉制品 分部主要包含以肉类（猪肉、禽肉、牛肉、鱼肉等）为原料加工的包装熟制品及配套行业生产、 销售等业务；其他分部主要包括家禽及生猪养殖、禽类屠宰及销售、商业零售、调味料及包装材 料的生产销售、金融服务等业务。 受猪周期影响，结构方面，屠宰业务占营收的比例在 50%-65%之间，占营业利润的比例在 1%- 30%之间波动；肉制品占营收的比例在 38%-55%之间，占营业利润的比例在 70%-96%之间波动。 盈利能力方面，屠宰业务毛利率中枢为 7.5%，营业利润率中枢为 2.6%，季度营业利润率在6.6%-7.7%之间波动；肉制品毛利率中枢为 29.8%，营业利润率中枢为 20.5%，季度营业利润率 在 16.1%-25.8%之间波动。

公司主要营收和盈利来源于屠宰业务和肉质品业务。其中， 屠宰业务分为鲜品和冻品，冻品进一步有国产和进口两个来源。

1）屠宰业务：营业利润同比增速波动大，冻品贡献主要业绩弹性。 ①鲜品：利润来源于生猪与猪肉价差、国内猪价区域价差，但利润变化更多受屠宰量的影响。 价差方面，猪价上行期，生猪先于猪价上涨，价差收窄；猪价下行期，生猪先于猪价下跌，价差 扩大。但由于冷鲜肉保质期为 7 天，从屠宰到销售周转较快，因此价差影响有限。 屠宰量方面，猪价上行期，鲜品销量减少，同时屠宰量减少导致产能利用率低，屠宰利润降低； 猪价下行期，销量增多，同时屠宰量加大使产能利用率提高，屠宰利润增加。

②冻品：进口冻肉利润来源于中美猪价区域价差、冻肉储备时点与外销时点的时间价差；国产冻 肉利润则仅来源于冻肉时间价差。其中，进口冻肉的订单与到货一般具有 3-5 个月的滞后性，在 非震荡的猪行情中将产生较大价差。因此，冻品利润受公司对猪周期预判的准确性，以及由此产 生的冻品储备与释放节奏的影响，是盈利弹性以及超预期因素的最核心来源。 猪价下行前期，若公司此前高位储备冻肉，则面临存货减值损失以及盈利下降风险。猪价下行后 期，公司低位加大冻品储备，年内低储高卖，在波动中赚取收益。猪价上行前期，公司前期低价 储备的冻肉利润释放，同时中美差价拉大，公司加大进口冻肉采购，进口冻肉利润上升。猪价上 行后期，猪价高位企稳，进口冻品利差维持高位，但公司冻品存货成本风险随猪价高位持续时间 的延长而上升。 双汇鲜冻结合发展屠宰业务，由于冻品利润变动额显著高于鲜品，对屠宰业务的综合影响较大。

2）肉制品业务：利润率相对稳定，营收与盈利波动相对较小，构筑盈利基本盘。 利润主要来源于肉制品售价与成本差，其中，售价受单一肉制品价格、产品结构影响；成本受鲜 肉成本、冻肉库存成本以及配方结构影响。 价格端更偏向于消费品逻辑，公司单一肉制品价格相对稳定，长期主要通过提高高价产品占比的 方式结构性提升平均售价，但在猪价上涨时也可能结合销售情况适当提价。 成本端更偏向于周期性逻辑，猪价上行前期，公司通过释放前期低价储备的冻肉库存，肉制品成 本上涨幅度较小；猪价上行后期，肉制品成本上涨压力加大，但会通过在配方中加大鸡肉原料占 比、使用低价进口的冻品等方式控制成本上升幅度。猪价下行前期，此前待消化的高位冻品库存 使肉制品成本仍处于高位；猪价下行后期，高价冻品库存消化完毕，新的鲜冻肉原料成本下降， 使肉制品成本下降。 盈利端，双汇肉制品最终的分部盈利能力取决于价格与成本端影响更大的一方。 在猪周期上行阶段，若公司采取了积极的提价手段，比如 19 年在猪价快速上涨阶段，公司通过 6 次提价实现全年累计 20%的售价抬升，则肉制品营业利润率及营业利润同比增速均会增长，对应 19Q2-19Q3 猪价迅速上涨的周期中利润率从 19Q2 的 16.1%上升至最高点 19Q3 的 21.51%。但 若在猪周期的上行阶段价格政策相对保守，未进行主动提价，则营业利润率与营业利润同比增速 均会自然下降，比如 22Q3 猪价上涨，肉制品分部利润率从 22Q1 的 25.8%下行至 22Q3的 21.0%， 同时营业利润同比增速从+21.9%下降为-10.0%。

在猪周期下行阶段，前半程受需消化前期高价冻肉库存影响，肉制品分部营业利润率及同比增速 可能下降，后半程营业利润率及同比增速自然提升，总体呈现先降后升态势。比如 21Q2 猪价突 然高位回落，对应肉制品营业利润率从 21Q1 的 20%下降至 21Q2 的 18.4%，营业利润同比增速 从 6.3%下降至-24%，后随猪价持续走低，利润率提高至 22Q1 的 25.8%，营业利润同比增速提 高至 21.9%。 但对比屠宰分部和肉制品分部在猪周期中的表现，肉制品的季度营业利润同比增速普遍在-25%到 60%区间波动，屠宰分部则普遍在-215%到+350%区间波动。总体而言，肉制品分部构筑盈利基 本盘，屠宰分部贡献利润弹性。

综合来看，大猪周期孕育大行情，小猪周期对应小行情，而在一个完整的猪周期中：①猪价下行周期的后半程：猪价下降至相对较低区间时，双汇盈利增速拐点出现，归母净利同比 增速开始提升，盈利从负增长转为正增长，但营收同比增速仍持续下降，营收进入负增长； ②猪价上行周期的前半程：猪价触底反转，开始猪价上行周期的前半程，营收拐点出现，营收与 盈利同比增速双升，均实现正增长。 ③猪价上行周期的后半程：猪价持续处于高位，但同比增速拐点出现，猪价、营收、盈利同比增 速下降，增速降至 0%左右。 ④猪价下行周期的前半程：猪价开始回落，开启猪价下行周期前半程，公司营收、盈利同比增速 持续下降。 最终业绩取决于两条线：客观的猪周期+主观的公司对猪周期预判的准确性和应对措施有效性。