双汇发展发展历史、股权结构及收入分析

中国最大肉类加工企业。

1.百转千回，终成王者

肉类行业上市第一股，中国最大肉类加工企业。公司的前身为漯河市冷仓，成立于 1958 年。1984 年，现任万洲国际董事长兼公司实控人万隆先生当选厂长。在万隆先 生带领下，1992 年，“双汇”品牌第一支火腿肠问世；随后在 1998 年，双汇实业成 功登陆深交所，成为肉类行业上市第一股。经过数十年发展，公司已成为国内最大的 肉类加工企业。2021 年，公司总收入/归母净利分别为 667.98/48.66 亿元，1995- 2021 年 CAGR 分别为 15.61%/20.47%；2022H1，公司收入/归母净利分别为 279.63/27.30 亿元，同比-19.90%/+7.62%。

公司拥有年加工 200 多万吨肉制品产能。公司主要产品为生鲜产品及包装肉制品， 产品以自产为主，同时为适应肉制品结构调整、新品开发推广的发展需要，对部分新 产品采用委托加工的方式进行生产。2021 年，公司在全国 17 个省（市）建有 30 个 现代化肉类加工基地和配套产业，拥有年加工肉制品 200 多万吨、单班年屠宰生猪 2,300 多万头的生产产能。

回顾公司发展历史，主要可以分为 6 个阶段：

1）冷仓转型肉类联合加工厂，经营不善连年亏损（1958-1984 年）：双汇前身是漯河 市冷仓，1969 年冷仓变更为肉类联合加工厂，但由于技术落后，工厂连年亏损。

2）万隆先生临危受命，力挽狂澜盘活工厂（1984-1992 年）：1984 年，在城市经济 体制改革的背景下，肉联厂作为试点企业，开始自负盈亏。在改革之际，万隆先生被 职工推选为厂长，带领公司走向改革之路。彼时生猪价格尚未放开，肉联厂率先开启 议价收购，快速为公司积累生猪资源；并开展猪鸡牛兔等多种经营来盘活工厂。当时 国内市场竞争激烈，万隆先生在 1985 年率先提出转战开拓海外市场，快速通过技术 改造获得海外出口资质，不到 5 年肉联厂已成为当时中国最大的肉类出口基地，产 品远销前苏联、东南亚等地区。

3）双汇品牌成立，进军肉类深加工市场（1992-1998 年）：1991 年苏联解体后，公 司失去重要出口市场，亟需转型；万隆先生力排众议重金引入国外先进火腿肠设备， 于 1992 年推出了第一支“双汇”牌火腿肠，进军肉类深加工市场。彼时春都已推出 火腿肠 5 年，最高占据约 70%的市场份额。双汇入场后，先通过价格战抢占春都市 场份额，而春都一味跟随降价降标准，导致品牌形象受损，后双汇趁势推出拳头产品 “双汇王中王”，树立高端品牌形象，逐步超越春都成为国内火腿肠龙头。

4）成功上市，市占率稳健提升（1998-2013 年）：1998 年，公司成功上市；上市后， 公司加快发展步伐， 1998-2013 年间，公司收入/归母净利 CAGR 分别达 23.00%/31.01%，市占率稳健提升。

5）立足龙头地位，开启纵向扩张（2013-2020 年）：2013 年，双汇国际（现为万洲 国际，为双汇发展母公司）杠杆收购全球规模最大的生猪生产商史密斯菲尔德，向上 游延伸，并引进 Smithfield 品牌，于 2015 年开始生产美式香肠、培根、火腿三大类 高档低温产品。2020 年，公司非公开募资 70 亿元，再次向上游延伸，增强企业成本 管控能力。

6）成立餐饮事业部，发力预制菜（2021 年至今）：2021 年，公司成立餐饮事业部， 专业负责预制菜业务的开拓，打造第二增长曲线。

2.实控人控制公司 70.33%股权

实控人控制公司 70.33%股权。截至 2022Q3，公司实控人为 Rise Grand Group Limited（兴泰集团有限公司），通过万洲国际及其孙公司罗特克斯间接控制公司 70.33%股权。从万洲国际股权结构来看，截至 2022H1，公司实控人为员工持股委员会，即 Rise Grand Group Limited（兴泰集团有限公司），共控制万洲国际 39.21%股权，其 中通过雄域公司/运昌控股/顺通控股/High Zenith Limited 分别控制万洲国际 27.08%/4.92%/4.47%/2.73%股份，并直接持有万洲国际 0.01%股权。（注：运昌控 股为公司期权池，雄域公司永久代其行使投票权和表决权。22H1 万洲国际部分期权 已授予，运昌控股持股比例下降至 0.61%，但雄域公司仍拥有 4.92%股权的投票权 和表决权。）

3.生鲜品贡献 59%收入，肉制品贡献 76%毛利

肉制品、生鲜产品收入稳健增长，其他业务收入较快增长。2021 年，公司总收入为 667.98 亿元，其中包装肉制品/生鲜产品/其他收入分别为 273.51/390.73/63.07 亿元， 占比分别为 41.02%/58.60%/9.46%（加总大于 100%，主要由于存在内部抵消项）， 2016-2021 年收入 CAGR 分别为 3.91%/4.26%/23.44%。其他收入主要为鸡牛等产 品进口贸易、养殖业、调味品及包装材料等外销业务收入，近些年快速增长，主要由 于公司家禽养殖及屠宰规模的上升、外贸进口非猪肉产品品类的丰富和规模的上升 带动。

公司在国内开创冷鲜肉品类，冷鲜肉已成为公司最大收入来源。2000 年，公司率先 在中国引进了第一条冷鲜肉生产线，在中国开创了冷鲜肉品类。2003 年以来，公司 加速冷鲜肉推广，20 多年来，冷鲜肉已成为公司第一大产品品类。

公司产品价格跟随猪肉价格波动，生鲜产品关联度更强。拆分量价来看，2021 年， 公司包装肉制品销量、单价分别为 155.76 万吨、17.56 元/kg，2016-2021 年销量、 单价 CAGR 分别为-0.61%、4.55%，单价上涨主要受 2019、2020 年猪肉价格上涨 带动。2021 年，公司生鲜产品销量、单价分别为 163.25 万吨、23.93 元/kg，2016- 2021 年销量、单价 CAGR 分别为 3.71%、0.54%，生鲜产品价格跟随生猪价格变动。

2012 年资产重组后，包装肉制品毛利率大幅提升，生鲜业务毛利率受猪肉价格波动 影响。2021 年，公司毛利率为 15.35%，其中包装肉制品、生鲜产品、其他产品的毛 利率分别为 28.62%、5.07%、6.82%。从毛利率历史来看，1）包装肉制品毛利率较 稳定，2012 年资产重组完成后，包装肉制品毛利率大幅提升，近些年包装肉制品毛 利率在 28%-31%间波动；2）近些年，生鲜产品毛利率在 5%-11%间波动，生鲜产品 毛利率主要受猪肉价格波动影响（2020 年猪肉价格高企导致生鲜业务毛利率下降）。

费用率较稳定。2021 年公司销售/管理（及研发）/财务费用率分别为 3%/2%/0%， 公司近 10 年来，费用率较稳定，销售费用率在 3%-5%间波动，管理费用率在 2%- 3%间波动，财务费用率在 0%左右波动。 高分红比例。上市至今，公司累计分红 488.69 亿元，累计分红率为 89.27%，主要 由于：1）2007-2010 年，公司控股股东为鼎晖等机构投资者，为满足其基金收益率， 采取较高分红策略；2）2013 年，双汇发展母公司万洲国际杠杆收购史密斯菲尔德， 并向境外银行承诺每年将计提盈余公积后的归母净利的 70%以上的部分用于分红 （2015 年 1 月万洲国际已偿还完境外银行贷款）。