农林牧渔细分板块有何表现？

养殖链和宠物景气延续，生物育种有望扩面提速。

1.生猪养殖：景气延续，盈利可期

猪价：2024 年猪价触底反转。1Q2024，猪价整体低位震荡；2Q2024，受前期母猪 产能去化传导影响，产业供给偏紧，猪价逐步转入向上趋势;3Q2024，猪价快速上 行；1Q/2Q/3Q2024 单季度生猪销售均价分别为 14.9/16.3/19.6 元/kg，分别同比4.8%/+12.2%/+21.8%；2024 年 1-10 月国内生猪均价为约 17.10 元/kg，2023 年全 年生猪均价为约 15.4 元/kg。

短期来看，2024 年四季度猪价仍有支撑。2024 年，产业谨慎预期下出栏意愿一直 较强，压栏及二次育肥占比较低，出栏均重和屠宰均重二季度以来处于合理区间； 贸易商 2023 年累积较多冻品库存，2024 年持续出库消化，冻品库容率已下降至 历年相比的较低水平。2024 年四季度，伴随天气转冷，猪肉消费转好预期增强， 冻品入库备货需求增加，肥猪相对短缺，标肥价差走扩，有望对猪价形成支撑。

长期来看，从产能端和需求端进行分析。 能繁母猪存栏：2024 年能繁母猪存栏先降后升，整体处于低位。1Q2024，由于冬 季疾病和产业持续亏损影响，能繁母猪存栏仍处于去化趋势。2Q2024 起，伴随猪 价及企业盈利好转，规模及集团企业出于种群优化更替、提升栏位利用率等考虑， 进行适度的产能补充；散户由于养殖模式的转变、生物安全防控能力不足、资金 压力较大等原因，产能回补较为有限。相比 2024 年年初，依据农业农村部/涌益 咨询/Mysteel，能繁母猪存栏变化幅度分别为-1.9%/+7.0%/+3.3%。由于规模企业发 展战略普遍由规模快速扩张转向更高质量地发展，散养户为降低冬季疾病风险补 栏行为较谨慎，我们预计，产能回补在 4Q2024 及 1Q2025 依然较慢。

我们预计，生猪供应 2025 年上半年或逐步增加，2025 年整体增加有限。1）从仔 猪出生数量来看，2024 年一季度触底，二季度以来呈现上行趋势，对应 2025 年 上半年生猪供应压力逐步增加。2）母猪补栏情绪低迷。从二元母猪价格来看，2024 年以来（至 10 月底）涨幅为 8.9%，整体仍在低位震荡，反应母猪补栏情绪持续 低迷；从母猪淘汰量来看，2024 年单月淘汰量持续处于高位。产能回补较慢，一 方面是由于多数企业资产负债表仍需修复；另一方面是由于仅做育肥的养殖户占 比增加，2024 年三季度猪价向好时，养殖户对仔猪补栏需求增加，仔猪价格涨幅 高于生猪价格涨幅。

消费端： 1）从宏观角度看，猪肉仍为家庭消费主流肉类，韧性较强。新冠疫情 的影响已消退，全国猪肉消费量已经回到历史中枢的水平。据国家统计局，2023 年，人均猪肉消费量占肉类消费量比例为 45.3%；据 USDA，2024 年猪肉消费量 预计为 5795 万吨。2）从微观角度看，屠宰企业多“以销定产”，相关的鲜销率、 冻品库容率等指标可短期体现需求变化。2024 年以来，鲜销率持续提升，反应终 端需求持续恢复；从新发地白条肉批发量来看，2024 年以来整体处于较低水平， 反应需求后续仍有恢复空间。

猪价展望：我们预计，2025 上半年猪价仍在同比高位，2025 下半年猪价同比跌幅 有限。1）供应端，2024 下半年能繁母猪存栏回补缓慢、谨慎预期下二育和压栏行 为有限，2025 上半年供应压力增加预计相对有限；需求端，肥猪供应偏紧，旺季 预计会对猪价形成支撑；我们预计，2025 上半年猪价仍在同比高位。2）由于规模 场普遍更注重养殖规模和养殖效率的综合发展；散户养殖模式转向以育肥环节为 主；市场整体产能恢复预计持续较慢，对应生猪供应增加有限；我们预计，2025 年下半年同比跌幅有限。3）由于二次育肥、压栏等短期博弈行为长期存在且操作 更加灵活，我们预计未来猪价波动率有所增加。

养殖成本：饲料价格延续下行趋势。2024 年，原材料价格延续下行趋势，玉米现 货价格 2023 年/2024 年（至 11 月 15 日）涨跌幅分别为-8.3%/-14.0%，豆粕现货价 格涨跌幅分别为-15.5%/-23.6%。原材料价格下行推动下，猪配合饲料价格年内（至 11 月 8 日）自 3.72 元/kg 下行 9.1%至 3.38 元/kg，按照 2.5 的料肉比测算，给养 殖成本带来约 0.85 元/kg 的下降。截至 11 月 8 日，饲料价格相较于非洲猪瘟前 （2018 年底）仍提升 27.1%，因此饲料价格仍具备下行空间。

养殖利润：2024 年行业扭亏为盈，2024 年下半年盈利弹性显著。1）1Q2024 生猪 养猪行业仍处于亏损状态；5 月起，伴随猪价逐步进入上行趋势，生猪养殖企业开 始扭亏为盈；3Q2024，由于猪价快速上行，成本延续下行，企业盈利弹性显著。 自繁自养养殖 1Q/2Q/3Q2024 单季度平均利润为-170.3/+109.4/+500.4 元/头，同比 分别为+39%/+133%/+561%；外购仔猪养殖 1Q/2Q/3Q2024 单季度平均利润为27.2/+184.5/+345.7 元，同比分别为+93.1%/+160.8%/+303.5%。按不同模式来看， 规模养殖由于生产管理效率持续提升、生物安全防控体系完善的优势等，养殖利 润整体优于散养养殖利润。2）我们预计，2025 年猪价下行幅度有限，预计伴随生 产效率改善、原料价格下行，成本仍有望延续下行趋势，企业仍有望实现全年盈 利，具备成本优势的龙头公司盈利弹性可以期待。

上市公司情况： 上市公司出栏量增速放缓，产能有所下降。由于上市公司规模扩张节奏放缓，以 15 家（披露月度经营数据的）上市公司为例，2024 年出栏量增速放缓，2024 前三 季度生猪出栏量同比+2.75%；上市公司生产性生物资产 2024 年有所下滑，截至 1Q/2Q/3Q2024，合计生产性生物资产分别同比-8.2%/-8.8%/-4.0%。

上市公司资产负债表持续改善。1）由于 2024 年盈利弹性显著，上市公司资产负 债表持续改善，资产负债率呈下行趋势，以 18 家主营业务为生猪养殖的公司整体 计算，截至 1Q/2Q/3Q2024，资产负债率分别 66.7%/64.9%/62.1%。2）2024 年，合 计资本开支处于低位水平，在建工程延续下行趋势。2024 年上半年，合计折旧摊 销金额同比-1.8%至 169.2 亿元，现金流压力逐步缓解。

2.后周期：业绩有望持续修复，龙头竞争优势稳固

 饲料：受益下游养殖景气，销量有望持续修复

头部企业集中率提升，2024 年行业销量暂承压。2024 年由于下游养殖行业供给收 缩，饲料行业销量暂承压，据中国饲料工业协会，2024 年前三季度，全国工业饲 料总产量 22787 万吨，同比-4.3%。伴随养殖工业化持续推进，饲料行业集中化程 度持续提升，行业整合加速，根据中国饲料工业协会，2023 年全国 10 万吨以上 规模饲料生产厂合计饲料产量 19647.3 万吨（同比+13.0%），在全国饲料总产量中 的占比为 61.1%（同比+3.5pcts）。分品类看，猪饲料和禽饲料占比最大，2023 年 猪饲料产量占比为 47%，肉禽和蛋禽饲料产量占比为 30%和 10%。

动保：竞争趋缓业绩有望修复，新品上市长期增长可期

养殖周期角度，2024 年前三季度动保行业暂承压。1）2024 年上半年，猪价整体 处于低位，养殖企业仍有较大现金流压力，动保产品销量承压；2024 年三季度起， 猪价快速上行，动保产品使用意愿增加，动保企业产品销量降幅收窄，营业收入 呈现环比改善趋势。从猪疫苗批签发次数来看，1Q/2Q/3Q2024，伪狂犬增速分别 为-43.7%/-36.3%/-19.4%；圆环增速分别为-17.6%/-7.0%/+5.4%。2）2024 年上半年， 动保行业竞争格局恶化，价格竞争较为激烈，毛利率出现较明显下滑，业绩压力 增加；2024 年三季度，价格下行空间已较为有限，叠加下游景气提升，价格竞争 有趋缓趋势，毛利率普遍出现环比改善。

产品周期角度，多款新产品上市有望打开行业未来增长空间。1）动保公司普遍在 产品研发、品类拓展、渠道策略上有积极变化，2024 年多家公司有重要新产品取 得新兽药注册证书，新品上市有望对后续收入增长形成有力支撑。2024 年以来， 科前生物的猪丁型冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014 株）、猪圆环病毒 2 型重组 杆状病毒-猪肺炎支原体二联灭活疫苗（KQ 株+XJ03 株）等；生物股份的猪瘟基 因工程亚单位疫苗（CHO-133D）、布鲁氏菌病活疫苗（S19 株）等；普莱柯的猪 伪狂犬病活疫苗（HN1201-R1 株）等产品获得新兽药注册证书。2）国内宠物疫苗 在较长时间由硕腾等国外品牌主导，2024 年多款国产猫三联疫苗生产上市，推进 国产化；由于国产疫苗选用本土流行毒株，与国内猫疫病匹配性更强，推广较为 顺利。从猫三联产品批签发次数来看，2024 前三季度，科前生物/瑞普生物/普莱 柯占比达到 9.0%/12.8%/5.1%。

3. 禽养殖：盈利较为稳定

白羽鸡：看好父母代种鸡和商品代鸡苗环节盈利

价格和利润端：2024 年白羽鸡产业链各环节利润出现分化。2024 年，受产业供给 充足而需求恢复缓慢的影响，白羽鸡产业链价格整体低迷。1Q/2Q/3Q2024,白羽肉 鸡单季度均价分别为 7.84/7.59/7.44 元/kg，分别同比-18.8%/-20.9%/-12.5%；肉鸡 苗单季度均价分别为 3.41/2.95/3.17 元/羽，分别同比-22.5%/-15.2%/+22.1%。产业 链各环节利润出现分化，种鸡结构性问题依然存在，性能优秀种鸡较为短缺，父 母端种鸡养殖利润向好。1Q/2Q/3Q2024，毛鸡单季度平均养殖利润分别为-1.24/- 2.23/-1.76 元/羽，父母代种鸡单季度平均养殖利润分别为 0.71/0.25/0.47 元/羽，毛 鸡单季度平均屠宰利润分别为-0.28/-0.25/-0.15 元/羽。

价格展望：供应相对充足，需求具备支撑。1）供给端：商品代供应相对充足，种 鸡结构问题依然存在。2024年我国祖代鸡引种量持续回升，1-10月合计引种128.26 万套，较上年同期增长 23.2%，传导至父母代鸡苗销量处于高位，预计 2025 年商 品代供应量相对充足。祖代鸡结构性问题依然存在，国内自繁供应量持续释放， 但尚未完全填补优质祖代鸡引种减少带来的空缺，体现在父母代鸡苗价格仍处高 位，1Q/2Q/3Q2024 父母代种鸡单季度均价分别为 41.6/35.6/43.7 元/套。2）需求 端：禽类仍是我国居民主要消费的肉类；鸡肉与猪肉由于价格具备可比性，消费 有一定互补性，猪价的景气有望对鸡价形成支撑。

 黄羽鸡：产能增长偏缓，成本持续改善，景气有望延续

黄羽鸡：供应偏紧支撑价格，成本下行释放利润。2024 年，供应端产能去化逐步 传导，需求端相对具备韧性，黄羽鸡产业链价格具备支撑；受益于行业饲料成本 下行和生产效率改善，成本下行更为显著，释放利润。由于当前在产父母代肉种 鸡存栏量仍处于历史较低水平，2025 年黄羽肉鸡景气度有望向上。

4.种业：转基因商业化稳步推进，龙头企业具备先发 优势

中国种子行业市场集中度相比全球较低。2021 年全球种子行业 CR5 为 52%，拜 耳市场占有率第一，为 21%，其次为科迪华为 16.0%。孟山都（已被拜耳收购）、 科迪华、先正达三足鼎立，拥有悠久的育种历史和数量庞大的专利，开发新品种 成本昂贵，具有领先研发实力的种业集团有较高的竞争壁垒。2021 年先正达集团 （含荃银高科）在中国种子行业市场占有率排名第一，CR5 约为 17%。国内种企 研发投入和研发能力与国际种企还有一定差距，产业格局过于分散，单一种企难 以形成国际竞争力，生物育种有望推动市场集中度的提升。

2025 年杂交玉米和杂交水稻种子或仍然保持供大于求态势。2024 年杂交稻制种 落实面积 192 万亩，同比减少 24 万亩、降幅 11%；全国新产杂交稻种子约 3.0 亿 公斤，同比减少 0.4 亿公斤、降幅 12%。夏季高温天气持续时间长，水稻病虫害 发生比较严重，预计明年耐热、抗病、抗倒、抗逆性好、高产优质的水稻品种会 更受种植户青睐。2024 年杂交玉米制种面积 428 万亩，较上年减少 35 万亩、降 幅 8%；新产玉米种子总产 17 亿公斤，同比减少 0.4 亿公斤、降幅 2%。随着大面 积单产提升行动推进，耐密植、中小穗、多抗、耐逆境品种接受度提高，根据今 年高温热害品种表现不一，预计明年耐热性好、可合理密植的品种受关注度高。 激烈的市场竞争有望淘汰一批中小企业，加快行业洗牌。

品种具有一定生命周期，育种创新有望加速迭代。近期全国农业技术推广服务中 心发布“2023 年杂交水稻全国推广面积前 10 大品种”，其中隆平高科品种占据 7 席，推广面积合计 2059 万亩，8612 系列新品首次跻身前十；荃银高科品种位列 第 5，排名有所下滑。同时还发布了“2023 年杂交玉米全国推广面积前 10 大品 种”，其中隆平高科品种占据 3 席，推广面积合计 3611 万亩，其中联创 839 有望 成为接力的大品种；登海种业品种位列第 5，推广面积连续下滑；MY73 异军突 起，具备耐密性、抗病性，后续观察其持续推广能力。每个品种都有一定的生命 周期，拥有大品种、多品种以及不断研发投入、技术创新的公司在竞争激烈的市 场才可矗立不倒。转基因玉米产业化落地后，将会加速品种更迭，重点关注具备 转基因版本的品种表现。

明年主要粮食价格有望缓慢抬升。2024 年截至目前（11 月 15 日）国内玉米/大豆 /小麦价格分别下跌 13.9%/18.0%/13.4%。根据中国农业农村信息网，新季玉米上 市，目前供应充足，玉米饲用消费稳步增加，深加工企业建库意愿增强，农户售 粮进度总体快于上年，11 月预测 24/25 季玉米结余量少于 23/24 季，预测均价有 所上涨；新豆集中上市，目前供应充足，贸易商入市收购，市场氛围较前期有所 活跃，购销进度加快，新一季全球大豆产量持续关注南美天气状况，11 月预测 24/25 季大豆结余量少于 23/24 季，预测均价有所上涨。并且，中国大豆进口依存度较 高，美国和巴西为主要进口国，但目前正逐渐减少对美国大豆的依赖，更多地转 向巴西。11 月 6 日，特朗普再度当选美国总统，因其前期竞选言论引发市场对中 美贸易历史重演的担忧，所以在特朗普正式上台后，有关贸易政策可能对粮食价 格形成波动。

转基因玉米安全证书获取方面，大北农、隆平、先正达具有先发优势。目前共有 19 张转基因玉米安全证书获批，其中大北农获得 4 张玉米转基因安全证书，产业 端反馈性状表现优异，有望在实际应用中市占率不断提升；隆平高科参股的杭州 瑞丰获得 4 张玉米安全证书，参股的隆平生物获得 2 张玉米安全证书，另外隆平 与中国农业科学院生物技术研究所共同成立的国丰生科获得 1 张玉米安全证书； 先正达全资子公司中国种子集团获得 3 张转基因玉米证书。先发企业及具有较多 研发积累的行业领先企业获得了明显的竞争优势，在未来转基因商业化前期将占 据主导地位。

国内转基因品种获批，商业化应用更近一步。2023 年 10 月 17 日和 2024 年 3 月 19 日公示了两批转基因品种，其中转基因玉米公示数量分别为 37 个和 27 个，头 部公司优势明显。从性状端来看：大北农 37 个（58%），杭州瑞丰生物 12 个（19%）， 北京粮元生物 12 个（19%），中种集团 3 个（5%）；从品种端来看：隆平高科 10 个，登海种业 6 个，中种集团 5 个，荃银高科 3 个，大北农 3 个，丰乐种业 2 个。