各国家经济形势分析

进入三季度，美国经济下行压力逐渐加大。

1.美国：美国 GDP 增速趋于回落，特朗普上台后宏观政策面临调整

2024 年美国经济增速呈“前高后低”特点，下半年经济增长动能有所减弱。从同比增速看，2024 年上半年美国 GDP 同比增速为3.0%，三季度降至2.7%，四季度可能进一步回落。从环比增长折年率看，前三个季度增速分别是1.6%、3.0%、2.8%，预计四季度将回落至 2.4%左右。分项看，私人消费、企业投资、政府支出是推动经济增长的重要贡献项，而贸易逆差再度扩大拖累经济增长。2024 年前三季度，美国私人消费支出同比增长2.6%，比2023 年增速提高0.1个百分点。美国劳动力市场整体表现良好，劳动力薪资增速虽有所下滑，但仍明显高于疫情前水平，美国金融市场价格波动走高，居民财产性收入持续增长，为居民消费支出提供了较强支撑。企业投资逐渐从低位反弹，但不同分项表现分化，居高不下的利率水平持续对住宅投资带来负面影响，2024 年二、三季度住宅投资分别拖累 GDP 增长 0.1 和 0.2 个百分点，过去两三年在美国政府产业政策驱动下表现较好的企业建筑投资逐渐回落，年内对经济增长贡献率逐季下行，但企业设备投资和知识产权投资依然维持稳定增长态势，是驱动私人投资增长的重要贡献因素。政府支出继续保持扩张态势，前三季度对GDP增长拉动率分别为 0.3、0.5 和 0.9 个百分点。2024 年前三季度，美国进口同比增长5.3%，出口同比增长 3.7%，贸易逆差较 2023 年同期扩大10%，拖累了经济增长。

特别是进入三季度，美国经济下行压力逐渐加大。劳动力市场明显降温，失业率在 7 月走高，非农就业大幅减少，导致消费者信心指数下跌，叠加制造业 PMI 指数和工业生产指数下行，私人投资对经济增长贡献度下降，市场再度担忧经济“硬着陆”问题。美联储关注重点逐渐由遏制通胀转为稳定经济。美联储在 9 月正式进入降息周期，且一次性降息50 个基点，希望提振市场信心、改善流动性状况。进入四季度，美国经济增速延续下行趋势，但形势逐渐稳定，经济“硬着陆”风险降低。其中，劳动力市场有所企稳，10 月失业率稳定在4.1%的低位，较 7 月下降 0.2 个百分点，但新增非农就业人数为2021 年以来最低，表明劳动力市场仍存在压力；10 月 ISM 服务业指数创2022 年7 月以来新高，零售销售额环比增长 0.4%，虽较 9 月 0.8%的增速明显放缓，但好于预期，表明美国消费者需求依然旺盛，考虑到 12 月将迎来节日季，预计四季度私人消费将依旧保持良好增长态势，继续对经济增长提供支撑。

展望 2025 年，特朗普上台后，大概率实行“高关税、低监管、低税率、精简政府机构、驱逐移民”的政策组合，对美国经济具有多重影响。在特朗普第一任期内担任美国贸易代表的莱特希泽正牵头拟定特朗普第二任期的经贸政策，美国进口关税抬升将是大概率事件。综合看，美国经济增速大概率继续下行，高关税及其引致的贸易报复措施和通胀回归压力将严重伤害美国经济。

第一，关税成本将在很大程度上传导至消费端，导致居民消费成本提高，私人消费增速可能快速回落。美国国际贸易委员会（USITC）和税收政策中心（Tax Policy Center）等多家机构分析表明，特朗普关税政策对美国家庭带来了很大的经济负担，美国普通家庭因关税政策每年平均增加约1350美元至3900美元支出。关税增加导致美国企业为进口最终消费品支付的成本上升，中间投入品进口价格提高对依赖进口原材料的美国制造商带来成本压力，企业将大部分成本转嫁给消费者，导致居民家庭生活成本提高。美国零售联合会（NRF）发布的研究显示，如果特朗普的新进口关税提议付诸实施，美国消费者在消费能力方面每年可能损失高达 780 亿美元。特别是中低收入消费者，预算将进一步收紧。此外，关税冲击和随之而来的通胀压力也将严重影响金融市场情绪，美股正处于历史高点，市场情绪高度脆弱、敏感，2025 年在关税计划威胁下，市场将开始炒作经济衰退预期和美联储停止降息或再度加息预期，美股可能迎来较大幅度调整，居民家庭财富将遭受较大损失，从而影响居民特别是中产阶级的消费能力。

第二，美国贸易逆差将继续扩大。预计 2025 年全球关税政策将沿着“美国启动关税政策→其他国家反击”的路径推进。美国进口商品价格提高虽会减少进口支出，但各国针对美国实施的贸易报复措施或设置的贸易壁垒也将使美国出口减少，美国贸易逆差可能并不会得到缓解。国际货币基金组织（IMF）等机构研究指出，美国政府对华实施的高关税可能无法有效解决贸易逆差问题，美国进口需求或订单将转移至东盟、墨西哥等其他国家。由此导致美国消费者的进口支出降幅可能低于出口降幅，贸易逆差将继续扩大，对经济的拖累将大于 2024 年。

第三，关税政策及其引致的美联储货币政策调整路径变化将限制美国企业投资。特朗普主张将企业税率由 21%降至 20%，低税率将有利于刺激企业投资，但利好效应将被特朗普的关税计划所抵消。关税计划对企业投资的影响主要通过两方面传导。一是信心渠道。关税升高将扰乱全球供应链，恶化全球和主要经济体经济形势，影响企业对未来市场前景的判断和投资意愿。二是将加大通胀压力，使美联储延缓降息节奏，甚至提前结束降息周期。特朗普征收新关税和增加政府开支的政策将增加美国通胀压力，彼得森国际经济研究所预测，在存在贸易报复措施条件下，美国取消中国最惠国待遇，将使美国通胀较基准情形提高 0.4 个百分点。近期美联储多位官员强调要关注通胀反复风险。鲍威尔在 2024 年 11 月中旬的讲话中表示，美联储并不急于降息。偏鹰派的讲话重创了市场对 2024 年 12 月和 2025 年降息前景的预期。受此影响，美债收益率再度回升至高位，预计 2025 年美国利率中枢仍将处于较高水平，企业投资改善幅度将有限。

第四，美国财政支出扩张速度可能放缓。特朗普政策主要从两方面影响财政支出。从积极方面看，共和党在此次大选中大获全胜，取得国会参众两院控制权，将更容易推出新的财政刺激计划，降低了2025 年上半年两党围绕美国债务上限进行博弈的风险。但从消极方面看，特朗普宣布将组建新的政府效率部，由美国企业家马斯克和维韦克·拉马斯瓦米共同领导。马斯克在竞选期间表示将大幅削减政府支出，裁撤教育部等政府部门，将美国政府开支削减2万亿美元。美国财政部数据显示，美国 2024 财年财政支出为6.8 万亿美元，2万亿美元相当于现有联邦政府支出的近三分之一。从美国财政支出结构看，社会保障支出、健康支出、净利息支出、医保支出、国防支出等是主要支出项目，削减2万亿美元支出目标并不容易实现。但可以预见，在削减部分政府部门、减少政府雇员背景下，美国财政支出对经济的刺激作用将较2024 年减弱。特别是从中长期看，特朗普政府采取的低税率、高关税等政策以及高利率等趋势将使美国债务负担持续加剧，联邦政府面临维持财政平衡的压力，国际投资者将质疑美债的无风险地位，可能要求更高的风险溢价，将进一步增加财政负担，损害美元信用基础和美元体系运转根基，对美国长期经济增长潜力带来损伤。

从供给端看，驱逐非法移民政策将对美国劳动力市场和经济活动产生较大冲击。特朗普一向秉持强硬的移民政策，多次表示将驱逐非法移民，承诺上任第一天将启动美国历史上最大规模的驱逐计划。该政策的实施将减少美国劳动力供应，尤其在农业、建筑、餐饮等劳动力密集型行业和服务行业造成劳动力短缺。美国职位空缺数将再度增加，薪资增速和服务业价格可能快速上行，导致经济活动减少和通胀压力回升，将迫使美联储重新审视利率政策，进一步对经济活动产生冲击。综合看，在特朗普上台推出新的关税、财政、就业等政策背景下，预计 2025 年美国经济增速将降至 2.3%左右，较2024 年下降约0.5个百分点，通胀率可能攀升至 2.5%左右。

2.欧洲：各国经济表现分化，通胀率回落至目标区间

欧元区：经济缓慢复苏，主要成员国表现明显分化。2024 年前三季度，欧元区经济增长保持复苏态势，基本符合预期。一、二季度实际GDP环比分别增长 0.3%和 0.2%，三季度环比增速升至 0.4%，为2022 年四季度以来最高季度环比增速，预计欧元区 2024 年实际 GDP 增速为0.8%。净出口表现良好，是支撑欧元区经济增长的主要驱动因素；政府支出和私人消费小幅增长，在一定程度上支撑经济表现；投资表现明显低迷，预计将拖累经济增长0.4 个百分点。欧元区工业和服务业表现分化。2024 年前 9 个月，工业生产指数平均为97.1，较 2023 年同期下降 3.4 个点，呈明显下行趋势。相比之下，服务业保持强劲增长，服务业生产指数上升至 2024 年 8 月的 115.9，较2023 年末上升1.9个点，信息技术、科技研发等领域保持同比大幅增长态势。

从成员国表现看，西班牙在旅游等服务业增长带动下保持较高增速。2024年前三季度 GDP 环比增长折年率平均为 3.5%，是欧元区表现最好的主要经济体；法国与荷兰与欧元区整体增速持平，2024 年以来GDP 环比增长折年率分别为 1.1%和 1.2%；意大利经济增速逐季回落，GDP 环比增长折年率由一季度的 1.1%降至三季度的-0.1%；德国经济整体低迷，前三季度GDP环比增长折年率平均仅为 0.2%。

2024 年第四季度，欧元区经济仍将保持增长态势，私人消费和净出口支撑经济表现。一是私人消费继续回升。欧元区劳动力市场表现平稳，9月失业率为 6.3%，与 8 月持平，为居民消费提供稳定支撑。欧元区私人消费维持回暖态势。2024 年 9 月，欧元区零售销售指数和消费信贷总额环比分别上升0.5%和0.2%。二是降息对投资拉动作用尚不明显。2024 年以来，欧洲央行于6月、9月和 10 月三次降息，将主要再融资利率分别下调25 个、60 个和25个基点，12 月继续降息概率较大。二季度欧元区家庭投资率为9.2%，较一季度下降0.1个百分点。8 月，营建产出环比增长 0.1%，但仍同比下降1.8%。三是政策财政空间收窄。欧元区债务压力加大，公共债务占GDP 比重由一季度的87.8%上升至二季度的 88.1%。西班牙、法国、意大利、希腊等国政府债务占GDP比重超100%。为降低赤字和负债率，欧盟实施更加严格的财政约束，成员国政府支出趋降。四是贸易支撑经济增长。2024 年以来，欧元区贸易出口同比增速高于进口，贸易顺差逐步恢复至 2022 年以前的高位，8 月商品贸易净出口额为110.3亿欧元。

欧元区通胀回落至央行目标区间。2024 年9 月，欧元区调和CPI 同比增长1.7%，回落至 2%的通胀目标以内；10 月调和CPI 同比增长2.0%，通胀走势基本稳定。9 月和 10 月，欧元区核心 CPI 同比增速均为2.7%。其中，服务通胀仍相对顽固，10 月欧元区服务价格同比增速为3.9%，与9 月持平；能源价格同比大幅下跌 4.6%，降幅较 9 月减少 1.5 个百分点，仍是欧元区通胀下行的主要推动因素。工业生产者价格指数持续下跌，9 月欧元区PPI 同比下降3.4%，降幅较 8 月扩大 1.1 个百分点。

展望 2025 年，欧元区经济增速有望提升。一是私人消费维持增长。劳动力市场稳健，欧元区工资收入增速快于通胀，支撑居民消费能力。随着通胀回落、经济回暖，居民财务状况改善，消费意愿将有所回升。二是降息对投资提振作用显现。由于通胀已经回落至央行目标区间，欧洲央行将于2025 年维持降息步伐，加上 2024 年欧元区投资水平普遍偏低，预计投资对经济增长的贡献有望由负转正。2024 年 9 月，欧盟委员会发布欧洲竞争力报告，指出欧盟在创新、绿色、国防等领域存在较多机遇，有望带动未来投资增长（专栏2）。三是贸易增长面临不确定性。欧元区制造业持续疲软影响商品贸易出口，削弱净出口对经济的支撑作用。美国作为欧盟和德国最大的商品出口市场，特朗普再次当选美国总统可能增加欧盟商品关税。预计 2025 年欧元区实际GDP增速1.3%，较 2024 年上升 0.5 个百分点;调和 CPI 增速 2.1%，较2024 年下降0.3个百分点。

德国：经济增长动能不足，制造业表现低迷。2024 年，德国经济增长动能不足，面临较大衰退风险。供给端，制造业严重拖累经济增长。2024年前9个月，德国工业生产指数平均为 93.2，较 2023 年同期下降4.9 个点。自2023年二季度以来，德国产能利用率连续下跌，由 2024 年一季度的80.8%降至四季度的 76.1%。需求端，私人消费呈现韧性，德国劳动力市场保持平稳，2024年前10 个月失业率都处于 6%左右，工资和收入维持增长，在一定程度上支撑私人消费。2024 年前 9 个月，德国零售销售指数平均为139.7，较2023年同期上升2.1 个点；投资增长疲软，德国工业萎缩与经济持续低迷影响投资者信心，2024年前 11 个月，Sentix 投资者信心指数平均为-25.2，较2023 年同期下降4.8；由于德国出口基本保持平稳、进口大幅下跌，净出口成为支撑经济增长的重要因素。2024 年前三季度，德国贸易顺差合计1870 亿欧元，高于2023年同期的1562 亿欧元。

展望 2025 年，国际能源价格处于低位，德国供给端表现有望改善。在2024年低基数下，德国经济有望重回增长轨迹，但仍面临能源供应不足、制造业企业外迁、技术工人短缺等结构性挑战。预计2025 年德国实际GDP增速0.9%，较 2024 年上升 0.9 个百分点；CPI 增速 2.0%，较2024 年下降0.2个百分点。

英国：经济表现好于预期，政策发力推动经济增长。2024 年，英国经济增长有所回升，一、二季度实际 GDP 同比分别增长0.3%和0.7%，通胀率于9月回落至 1.7%。供给端，工业和服务业表现分化。2024 年前8 个月，英国工业生产指数维持同比下跌。10 月，英国制造业 PMI 降至49.9%，较9 月下降0.4个百分点，低于荣枯线水平。服务业表现好于制造业，10 月服务业PMI为52.0%。需求端，2024 年以来，英国私人消费虽保持增长但增速较2023 年同期明显减弱；政府支出同比增速保持在 2%以上，成为支撑经济增长的重要因素。展望 2025 年，英国有望延续当前增长势头。经济预期转好将一定程度提振消费者信心，带动私人消费增长。英国央行大概率延续降息步伐，拉动投资回暖。英国政府各项政策执行情况将成为 2025 年英国经济增长的重要因素。根据秋季预算案，政府支出将集中于民生与基建投资领域，预计将支撑经济增长；英国政府 2024 年 10 月发布产业战略绿皮书，确定未来10 年拟重点推动先进制造业、清洁能源、创意产业、国防、数字和技术、金融服务、生命科学、专业和商业服务等 8 大关键行业，创造更多投资和就业机会。预计2025年英国实际GDP 增速 1.6%，较 2024 年上升 0.5 个百分点；2025 年CPI 增速2.0%，较2024年下降 0.4 个百分点。

3.日本：经济复苏不及预期，政局动荡带来不确定性

2024 年，日本经济增速弱于预期，全年GDP 呈现“先升后降”态势。2024年 1-3 季度，日本实际 GDP 环比折年率分别为-2.4%、2.2%和0.9%，实现由负转正，同比增速分别为-0.8%、-1.1%和0.3%，复苏势头偏弱。内需是支撑日本经济恢复正增长的主要动力，二、三季度内需分别拉动日本实际GDP环比折年率增长 2.6 和 2.5 个百分点。

需求端，私人消费复苏态势良好。在经历四个季度萎缩后，日本消费市场回归扩张区间。2024 年二、三季度，日本私人消费环比折年率分别为2.6%和3.6%，是当季日本 GDP 增长的最大贡献项，其中三季度增速达到9个季度以来高点。2024 年第三季度，日本私人消费同比增长0.7%，实现五个季度以来首次正增长。2024 年以来，日本经季调消费者信心指数始终维持在36以上，明显好于过去两年表现。大幅加薪对日本个人消费支出的刺激效果显现。根据日本总务省数据，2024年5月，日本两人及以上劳动者家庭实际可支配收入实现5.3%的正增长，在经历长达19个月收缩后重回扩张区间，6月增速进一步提升至8.5%，收入增长有力提振了日本消费市场活力。能登半岛地震、汽车企业造假丑闻等负面因素在一季度对日本经济造成暂时性困扰，进入年中以来其影响逐步消退，前期受到积压的消费需求得到释放，日本汽车、电器等耐用品消费支出逐季修复，至三季度耐用品消费支出同比增速升至 7.6%。在私人消费保持复苏的同时，日本公共支出同样对消费市场带来正向贡献，1-3 季度政府消费分别拉动日本GDP 环比折年率增长 0.3、0.1 和 0.4 个百分点。投资表现波动较大。2024年私人投资对日本 GDP 贡献保持为正，但细分投资结构看，投资增长表现并不稳固，其中私人住宅投资和企业设备投资一、三季度出现环比收缩，二季度呈现扩张态势，私人库存增长趋势则与之相反。公共投资增长同样呈现波动走势，1-3季度环比增速分别为-1.1%、4.1%和-0.9%。外需持续拖累经济增长。2024年1-3季度，日本商品和服务出口环比增速分别为-4.5%、2.6%和0.4%，进口环比增速分别为-2.4%、2.9%和 2.1%，日本出口增长势头始终弱于进口，外需对实际GDP 增速环比折年率贡献持续为负。9 月，日本出口额同比下降1.7%，其中汽车、矿物性燃料、建设用及矿山用机械出口额同比分别下降9.2%、49.8%和33.3%，而半导体等制造设备出口继续保持较快增长，出口额同比增速为26.3%；进口额同比增长 2.1%，连续 6 个月保持正增长。2024 年以来，除3 月和6月以外日本在其他月份均出现贸易逆差。总体来看，日本货物贸易进出口形势趋于低迷。

供给端，制造业复苏受阻。日本制造业全年复苏势头疲软，受车企造假事件导致的停产影响，2 月制造业 PMI 跌至 47.2%，随后连续三个月上涨，至5月升至 50.4%。外需持续低迷拖累日本制造业活动再度转弱，6 月后制造业PMI降至 50%的荣枯线以下，10 月降至 49%。前三季度，日本采矿业和制造业工业生产指数仅 5 月和 7 月实现同比正增长。服务业出现降温迹象，日本服务业在前三季度保持强劲走势，多数月份服务业 PMI 处于53%以上，明显高于历史平均水平。旅游业，特别是国际游客大量到访对日本服务业扩张带来较大利好。

2024 年前 9 个月，日本海外访客人数已达 2688 万人，超过2023 年全年的2500万人，其中 7 月份入境人数 329 万，创下历史单月新高；同期，海外游客在日本消费额达到 5.86 万亿日元，超过 2023 年全年5.3 万亿日元纪录。日本国家旅游局预计，考虑到年底的圣诞季和新年，2024 年全年赴日海外游客的人数有望打破 2019 年创下的 3190 万的纪录。近期，日本服务业活动出现降温迹象。10月日本服务业 PMI 从 9 月的 53.1%降至 49.7%，自今年6 月份以来首次降至荣枯点以下。国内服务销售疲软是服务业活动萎缩的主要原因。其中，信息与通信行业明显收缩，房地产和商业服务、运输与仓储服务活动亦出现下滑，单纯依靠旅游市场恐难以支撑日本服务业持续旺盛的表现。

通胀依然处于高位。2024 年以来，日本月度CPI 和去除生鲜食品后的核心CPI 增幅均保持 2%以上水平。4 月以来，日本通胀增幅连续上行，8月CPI和核心 CPI 增幅分别达到 3%和 2.8%。日元贬值以及能源价格变化是影响日本通胀的主要因素。2024 年 6 月以来，日本政府停止了对电力和天然气的补贴。7月日本电费同比上涨 22.3%，城市燃气费上涨10.8%，推动能源价格上涨12.0%，大幅超过 6 月的 7.7%，对 CPI 涨幅影响达 0.9 个百分点。8 月日本电费和燃气费同比继续分别上涨 26.2%和 15.1%，对 CPI 同比增速的贡献分别达到0.82和0.17 个百分点。7-8 月日本能源 CPI 同比增速连续两个月达到12%。为缓解居民生活成本上涨压力，8 月日本政府重启对电力和燃气费的补贴政策，带动整体通胀放缓。10 月日本 CPI 和核心 CPI 均同比上涨2.3，连续两个月回调。其中，电费和燃气费价格分别同比增长 4%和 1.8%，增速较8 月分别收窄22.2和13.3 个百分点，能源价格同比涨幅降至 2.3%。但另一方面，10 月日本去除生鲜食品和能源成本的 CPI 升至 2.3%，连续四个月上涨，受内需支撑的通胀压力正在逐渐积聚。

2024 年下半年以来日本政局持续动荡，对日本经济走势带来较大不确定性。8 月日本首相岸田文雄宣布辞职，随后石破茂当选自民党总裁，并在当选首相后的第 8 天宣布解散众议院、提前大选。10 月27 日，新一届众议院选举进行投计票，结果由自民党和公明党组成的执政联盟失利，未能获得新一届众议院过半席位。11 月 11 日参议院的首相指名选举中，由于执政党议席过半，石破茂在第一轮中即获超半数票，再度当选日本首相。由于执政党在众议院的席位不足，因此在制定法案和预算案并在国会进行审议时，为了让少数派政府正常运作，石破茂必须向在野党作出让步，其政策实施面临较多掣肘。此前民调显示，在选民期待新首相推出的政策中，排在前三位的是应对高物价政策，养老金、医疗、护理等社会保障措施以及加薪等综合经济政策，民众对政治改革、外交与安全政策等议题关注度并不高。日本当前“朝小野大”的局面短期内不会改变，石破茂执政前景依然充满很大的不确定性，日本经济形势可能面临新的挑战。

展望 2025 年，日本经济表现面临复杂挑战。从内需看。居民真实收入能否保持正增长可能成为左右经济表现的关键因素。在连续4 个月正增长后，9月日本两人及以上劳动者家庭实际可支配收入增速降至-1.8%，虽然名义可支配收入依然维持正增长，但薪酬上涨速度不及通胀涨幅，居民真实收入和消费能力受到侵蚀。特朗普上台后美元预计将维持强势表现，日元汇率可能再度陷入2024年上半年持续承压的困局，输入性通胀压力卷土重来，居民真实收入增长将进一步受阻，当前私人消费良好扩张势头面临冲击。从外需看。受外部市场需求变化、特朗普上台后贸易保护主义升温等因素影响，2025 年日本出口难免持续承压，外需可能继续拖累日本经济增长。预计2024 年和2025 年日本经济增速分别在 0.3%和 1.1%左右，CPI 增速分别在2.5%和2.3%左右。