原奶行业供需及价格分析

经历深度调整，产能逐步去化。

1.原奶供过于求，2024 年奶价深度调整

2024年以来国内原奶延续下行趋势，奶价调整幅度较大。根据Wind，2024年10 月第4周主产区生鲜乳平均价为3.13元/公斤，同比-15.9%，24Q1-Q3主产区生鲜乳 平均价同比分别-10.9%/-12.7%/-14.9%。回顾历次原奶下行周期，本轮下行周期从 2021Q3延续至今，2023年初以来快速下行，截止2024年10月原奶价格较高点下跌 28.5%，2022/2023/2024年1-10月同比分别-3.1%/-7.7%/-13.1%。对比历史上几轮 下行周期，本轮下行周期奶价下跌幅度较大、调整时间更长。

需求复苏偏弱&上游扩产惯性是本轮原奶深度调整的主因。由于近年来上游规 模化牧场持续扩产扩建，奶牛存栏和单产均持续提升。奶牛平均生命周期通常为5年 左右，出生后经历哺乳、发育和妊娠阶段成为成母牛，通常历时2年左右。成母牛平 均有3个泌乳期（每个305天）。根据中国奶业统计资料和Wind，2021-2023年奶牛 存栏量同比分别+4.9%/+6.1%/+6.7%，奶牛单产分别+4.8%/+5.7%/+2.2%，共同推 动2021-2023年全国牛奶产量同比分别+7.1%/+6.8%/+6.7%，叠加2023年以来需求 复苏偏弱，供需剪刀差放大。 同时，由于本轮上游扩产主要源自规模以上牧场，故下行周期供给出清较慢。 根据农业部监测数据，2023年奶牛养殖场户数同比-24.2%，小型牧场减少，但大型 牧场新建产能和设计存栏量仍提升，奶牛总存栏量和户均存栏量同比分别 +6.7%/+40.9%。根据中国畜牧杂志《2023年牛奶市场形势分析与2024年展望》，据 估计2023年全行业大包粉库存约20万-25万吨。

2.原奶产量降速，24Q3 供需矛盾缓和

国产方面：2024年以来供给端产量逐季降速，淘汰牛增加。2024年以来行业推 动上游产能去化，原奶产量逐季降速。根据Wind，24Q1-Q2牛奶产量同比分别 +5.0%/+2.1%；24Q3上游去产能叠加奶牛热应激导致单产下降，牛奶产量同比-5.8%， 前三季度牛奶产量累计同比-0.1%，较2021-2023年6%以上的产量增速有所放缓。

2024年以来牧业亏损面加大，现金流压力加剧，上游加快牛群淘汰，低产牛、 后备牛加速出清，奶牛存栏量逐步减少。参考农业部成本调研，牛奶生产成本中现 金成本约占85%，其中饲料占比约70%；折旧占比15%。2023年以来随着奶价下行， 奶牛养殖亏损压力持续增加，亏损面持续扩大。根据山东省畜牧兽医局测算，23Q1 以来奶牛养殖综合成本与生鲜乳均价出现倒挂，23Q3后亏损幅度进一步扩大。2024 年以来行业加快产能出清，奶牛存栏量逐步减少。根据荷斯坦调研，截止2024年6月 底23个大型牧业集团总存栏70万头以上，较2023年末减少近5万头，降幅约6%，预 计全国社会牧场上半年淘汰奶牛20万头左右。根据农业农村部《农产品供需形势分 析月报（2024年9月）》，3-8月全国奶牛存栏量连续6个月环比下降。

进口方面，2023-2024年大包粉进口量显著降低。根据Wind，2024年1-9月我国 进口乳制品量（折合原料奶后）1184万吨，同比-12.3%。其中1-9月进口大包粉量50.2 万吨，同比-22.7%。随着国际大包粉价格回升，国内外大包粉价差进一步拉大，国 产替代加速。根据农业农村部《农产品供需形势分析月报（2024年9月）》，2024年 8月份，新西兰原料奶粉进口完税价折人民币每吨27989元，较国产原料奶粉均价高 8.0%。根据Wind，2024年9月进口大包粉量同比-48.2%。 结合牛奶产量和进口量测算，2024Q1-Q3原奶总供给量同比分别下降 3.0%/3.5%/5.3%。考虑需求端Q3双节备货提振，供需差有所收窄。9月以来奶价下 滑趋势放缓，边际企稳。

测算2025年国内原奶或重新趋于平衡。当前国内奶价已处于2014年以来低位， 2024年Q2以来牧业和下游龙头乳企共同推动牛群淘汰和产能去化。我们结合原料奶 产销、大包粉库存以及乳制品进出口量测算乳制品供需格局。假设如下：（1）参考 2024年二季度以来牛群去化速度，假设2024/2025年奶牛存栏量同比分别-3.0%/- 1.0%，对应存栏量分别减少36.9/11.9万头。（2）假设2024/2025年成母牛占比不变， 单产提升幅度与2023年一致，则对应成母牛单产分别为9.6/9.8万吨。

（3）进口方面： 假设2024年全年进口乳制品折合生鲜乳同比-12.0%，与前三季度接近（根据乳业贸 易月报，2024年1-9月进口量折合生鲜乳同比-12.3%）；在2023-2024年进口乳制品 持续收缩的情况下，考虑到国内外价差较大，预计2025年进口乳制品量仍下降，假 设2025年乳制品进口量同比-5.0%。（4）出口方面：假设2024年全年出口乳制品折 合生鲜乳量同比+40.0%（根据乳业贸易月报，2024年1-9月出口乳制品量同比 +40.7%）；考虑到国内奶价较低，假设2025年在此基础上出口量同比+10.0%。（5） 消费方面：根据尼尔森数据，2024年1-9月乳制品线下渠道销售额同比-4.0%；根据 商务部数据，1-9月牛奶/酸奶均价同比分别-2.3%/-1.7%，估算乳制品消费量同比下 降约2.0%，假设2024年乳制品消费量同比下降与前三季度降幅相似，2025年若乳制 品消费企稳，假设乳制品消费量降幅收窄至1.0%。根据以上假设测算，2024年底大 包粉库存预计同比下降，至2025年末原奶供需有望趋于均衡。