信贷增速、结构及展望分析

总量平稳，节奏前倾。

1、2024 信贷增长：增速放缓，主要投向对公重点领域

2024 年信贷增速持续放缓，政策“挤水分”与实体弱需求。2023 年下半年以来，金融 机构信贷增速逐渐放缓，增速从 23 年 6 月的 11%降至 24 年 10 月的 8%左右，主要实体 有效信贷需求偏弱，叠加今年 5 月以来监管叫停存款手工补息，金融“挤水分”加速。 信贷走弱拖累社融增速由 23 年 6 月 9%降至 24 年 10 月 7.8%，但在政府债支撑下社融增 速降幅相对较小。从结构看，24 年下半年以来社融结构呈现“直接融资强，间接融资弱” 的特征，新增直接融资占比从 23 年末的 34%升至 24 年 10 月的 45%。

2024年信贷结构以对公支撑为主，零售贷款边际缓慢改善。从新增信贷结构上看，截至 2024 年 10 月仍然是以对公贷款为主，23 年以来新增对公贷款占比约 80%。前三季度零 售贷款则表现疲软，社融口径下居民贷款连续 8 个月同比少增，一方面存量与新发放按 揭贷款利率价差扩大下提前还款现象仍存；另一方面社会风险偏好下降，居民对未来收 入的不确定性上升，非房消费贷、信用卡及个人经营贷的信贷需求走弱，叠加部分借款 人还款能力减弱，零售贷款风险有所上升的背景下银行阶段性收紧放贷门槛。但在 9 月 末一系列增量政策作用下，居民部门信贷需求有所回暖，实现同比多增。10 月居民贷款 新增 1600 亿元，同比多增 1946 亿元，其中居民短贷、中长期贷款分别新增 490 和 1100 亿元，同比分别多增 1543 亿元、393 亿元。后续若股市延续向好态势、房市止跌企稳、 促消费政策力度加大，则居民贷款有望继续改善。

贷款投向上，工业中长期及基建类贷款仍为大头，“五篇大文章”保持较快增速。根据 央行披露的三季度金融机构贷款投向统计报告，企事业单位贷款、居民贷款占比分别为 67%、32%。其中 1）对公端：3Q24 工业中长期及基建类贷款仍为大头，占单季新增对 公贷款近 50%，不过二者贷款增速逐季放缓，而在国家鼓励发展的绿色、普惠、涉农贷 款等“五篇大文章”领域投放较多，且增速较快，3Q24 绿色、普惠、涉农贷款增速分 别为 25.1%、14.5%、10.6%；2）零售端：虽然个人住房贷款占居民贷款余额比重近一 半，但是前三季度个人住房贷款仍为负增，个人经营性贷款增速较快，3Q24 个人经营 性贷款/按揭贷款/消费贷款同比增速分别为 9.9%/-2.3%/3.3%，增速均环比有所下行。

2、2025 发力点：“宽财政”仍可期，或支撑社融增速好于今年

展望 2025 年：“宽货币”环境难转向，“宽财政”仍可期， 9 月末增量政策的陆续落地 和实施，效果有望在 25 年逐步显现。主要体现在稳房市、提振股市、宽财政： 1） 稳房市：一是“保交楼”，优化“白名单”贷款资金拨付方式，银行可以根据房地 产项目公司根据用款计划将全部贷款提前发放给房地产项目开具的资金监管账户，后续 根据实际运用需要银行受托支付给施工方等上下游，确保房地产项目能够尽早开工建设； 二是“稳房价”，赋予各个城市房地产调控的自主权，9 月底一线城市因城施策调整限购 措施，北京上海是放宽、广州是全面取消、深圳是部分取消；三是“增需求”，通过货 币化安置房方式新增实施 100 万套城中村改造、危旧房改造，并且允许地方政府发行专 项债支持； 2） 提振股市：10 月 18 日两项面向资本市场的货币政策工具正式推出，一是互换便利 工具（SFISF），由中债信用增进公司与符合条件的三类机构（合计 20 家）开展互换交 易，期限 1 年，SFISF 相关押品质押率原则上不超过 90%，由中债信用增进公司进行盯 市管理，首批申请额度已超 2000 亿元；二是设立股票回购增持再贷款，仅面向国开行、 进出口银行、农发行、6 家国有大行和 12 家股份行等 21 家全国性银行，需向人行提供 质押品，利差空间最大为 0.5%，要求贷款资金应“专款专用、封闭运行”。 3） 宽财政：加快地方债发行，部分用于置换隐债；发行特别国债，据国家发展改革委 消息，2025 年，我国将继续发行超长期特别国债并进一步优化投向。截至目前，今年 7000 亿元的中央预算内投资已经下达，1 万亿元超长期特别国债里用于“两重”建设的 7000 亿元也全部落实到项目。

预计 2025年信贷增量略弱于 2024年，但社融增速好于 2024年。考虑信贷“挤水分”和 “减量提质”的监管导向并未发生变化，同时银行转变过往“规模情结”的理念，预计 2025 年新增信贷规模会略低于 2024 年，全年信贷规模预计新增 18-19 万亿（预计 2024 全年新增信贷规模在 19.2 万亿），余额增速放缓至 7.0%~7.4%（2024E 在 8.1%）。但考虑 2025 年“宽财政”背景下政府债发力，叠加今年低基数的环境，预计社融增速会好于今 年。 节奏方面，预计 25 年信贷投放节奏更加前倾，同时份额会向大行集中。24 年投放节奏 更为平缓，23年按照“4321”的节奏靠前投放，24年则更加倾向于“3322”的节奏，或与央行在年初要求信贷平滑的政策导向有关。在贷款利率仍继续下行的背景下，考虑对 公“早投放早收益”，我们预计 25 年信贷投放节奏会相对前倾。