经济修复面临哪些考验？

经济修复仍面临内外部考验。

1、内部：财政积极，应对有效需求不足

（1）房地产：“止跌回稳”发力，下探幅度或开始收窄。销售方面，房价拐点等待验证，“收储”推进之下，关注供需结构的变化。房价环 比走势基本同步于销售同比，月度层面房价是销售量的领先指标。2024 年 10 月新房、二 手房环比降幅开始收窄，但持续性有待观察。加之，交付预期、收入信心等决定需求弹 性的因素，在当前一揽子宏观政策组合中暂未得以反转，短期销售信心或继续筑底，预 计 2025 年商品房销售面积同比或在-8%左右。特殊情形是，若“收储”规模超预期（比 如超过 5 万亿资金支持）、供需失衡的状态有望反转，不排除销售动能或显著改善。

投资方面，行业风险尚未出清，房企或仍以“降杠杆”为主，等待收储、闲置土地 盘活，预计房地产投资或延续下探。伴随土地、商品房收储加快推进，房企信用修复、 资金回笼状况有望改善，但行业信用风险尚未出清，叠加 2022 年以来拿地收缩、储备不 足，预计新增供给或延续下行趋势，预计 2025 年房地产投资增速或在-7.4%左右。

（2）社零：消费意愿回升+以旧换新加力，中枢或小幅上移。2025 年以旧换新继续加力、政策效果不断积累，社零中枢或有小幅抬升。一是内在 来看，居民消费意愿有所回升：央行储户调查显示截至 2024 年中，更多消费占比升至 25.1%，前三季度人均消费支出复合增速平均为 5.8%、高于 2023 年水平。二是政策来看， 消费在“扩内需”框架中的地位相对抬升、与投资并重。预计 2025 年提振消费将是宏观 发力的重心之一，对经济增量的贡献或保持偏高。

结合内生驱动、外部“两新”政策考虑，预计 2025 年社零增速中枢或在 4.2%左右、 较 2024 年增速小幅抬升 0.4pct。

（3）制造业：政策支持+出口波动，投资斜率或有下降。2025 年制造业投资受到出口不确定性、“设备更新”支持两重影响，政策对冲效果 仍要观察。从盈利指标看，2024 年工业企业盈利周期在三季度进一步下探，价格对盈利 及预期的拖累仍深，而盈利走势通常领先于制造业投资增速约 6-12 个月，对应 2025 年 上半年，制造业投资中枢或有下行压力。与此同时，海外关税政策或在年中前后落地， 下半年出口的不确定性较高，出口波动对制造业投资预期或也存在不利影响。但另一方 面，2025 年“稳增长”政策有望保持积极发力，中央财政对设备更新的补贴支持可能加 码，一定程度上对冲上述影响。综合判断，预计 2025 年制造业投资同比增速或在 8%左 右，较 2024 年小幅下降。

（4）基建：化债之下“严控新增”，扩张空间或较有限。2025 年化债主线之下，隐性债务“严控新增”，财政资源向化债、消费倾斜，预计 基建投资增量或比较有限。从项目来看，2024 年 10 月底发改委已提前下达 2025 年 1000 亿中央预算内投资、1000 亿“两重”项目清单，投资靠前发力、保持积极。但从资金来 看，2025 年消费、房地产收储、制造业投资等其他领域对财政支持的需求也在扩大，加 之化债严禁新增隐性债务，这一环境下，预计传统基建投资或难有大幅增长。2025 年基 建投资（不含电力）增速或在低基数影响下略升至 4.9%左右、实际动能改善有限；广义 基建投资增速或在 10.1%。

2、外部：关税影响仍有不确定性，出口弹性面临考验

美国加征关税政策落地时点、幅度不定，2025 年出口增速或有回落的风险。 参考 2018-2019 年中美贸易冲突期间，我国对美国、对除美以外的其他地区出口增 速走势差距扩大。2019 年 5 月至年底，对美出口同比增速较冲突之前最多下滑 30pct，而 我国出口整体、以及对非美经济体出口增速整体平稳，中枢较摩擦之前略有下降。这说 明，彼时出口地区结构转变（包括东盟、欧盟占比上升），一定程度上对冲了中美贸易冲 突的影响。

本轮来看，特朗普关税政策兑现比例、落地时点存在不确定性，相对而言下半年出 口面临波动的概率更高。参考上轮经验，假设加征关税令对美出口增速较冲突前下降 30pct（2024 年 1-10 月累计增速 3.3%）、美国出口占比按 15%计算，对应拖累我国出口增 速下滑 4pct 左右（2024 年预测值 4.6%）。但本轮关税政策推进节奏、兑现比例尚不确定， 同时政策生效前，我国或有一定“抢出口”效应、转口贸易规模也可能扩张，2025 年出 口是否会转向大幅拖累，仍需要积极观察。乐观情形下（考虑关税渐进式加征、落地时 点在下半年），出口同比增速或在 2.5%左右，除关税影响外，预计明年价格也会继续拖 累出口中枢小幅下移；悲观情形下，若加征力度偏激进，也不排除出口转负的可能。

综上，当前内部财政、外部贸易政策均存有不确定性，可能造成出口、消费等数据 与预期存在一定差异，而“宽信用”、化债推进之下，金融数据的好转或是 2025 年较为 确定的先行指标，但这一改善并不意味着内生动能的显著反弹，还需重点观察信贷、M1 等直接体现实体融资需求的指标来佐证。

3、金融数据：政府债券发行带动社融抬升，内生需求修复有待观察。（1）信贷：政策继续推进，实体融资需求或温和修复。预计 2025 年新增贷款额度或在 20.5 万亿，较 2024 年同比多增接近 1.2 万亿左右。 2024 年政策层多次强调淡化数量型目标关注度，在“扩信用”政策收效有限的情况下， 全年信贷增长较 2023 年明显下滑，信贷新增规模或在 19 万亿附近；2025 年考虑财政发 力，企业中长期信贷需求温和修复至 11.5 万亿，票据融资与 2024 年接近在 1 万亿附近， 企业短贷或在 4 万亿附近、CPI 带动居民部门短贷修复至 1.5 万亿，居民中长期贷款或上 升至 2.5 万亿附近，全年信贷新增规模或抬升至 20.5 万亿，信贷增速在 8%附近。节奏上 看，全年信贷增速或呈现倒“N”型。其中 4 月之后，信贷同比增速或将逐渐抬升，但具 体节奏仍需根据政策约束条件灵活跟踪调整。

（2）社融：基数效应下，社融增速或在 4 月明显提升。预计 2025 年新增社融额度在 37.3 万亿附近，社融同比增速或在 9.1%附近。分部门 看，化债背景下，企业部门债券融资或相对偏弱在 1.5 万亿附近，政府部门债券净融资规 模在 14 万亿附近，股权融资及表外投资与 2024 年大体相似，延续偏弱状态，2025 年全 年新增社融规模或在 37.3 万亿附近。月度表现上，开年基数效应偏高，全年增速或在 4 月以后迎来明显攀升，预计 2025 年 10 月社融同比增速或现高点，全年增速或在 9.1%附 近。

4、GDP 预测：“十四五”收官，目标增速或延续 5%。（1）通胀：中枢有望温和抬升，GDP 平减指数或在 0.3%附近。2025 年 CPI 同比或温和修复，中枢或在 0.9%附近。中性情境下，以春节时点相近 的年份作为季节性均值预测食品项，全年核心 CPI 环比累计上涨 1%来预测非食品项（考 虑消费品补贴促销对价格的拖累效应），则 2025 年 CPI 全年中枢或在 0.9%附近，2025 年 1 月或在春节错位的影响下读数迎来快速增长、随后回落，四季度中枢或上行至 1.1% 附近。 （1）食品项：2024 年食品项从 2023 年疫情政策优化后供给快速修复大于需求的格 局中走出，供需格局相对均衡，2024 年 1-10 月 CPI 食品项累计环比为 3.1%，与 3%的季 节性水平较为接近；预计 2025 年供需格局或延续均衡水平，以 2012、2014、2017（春节 均在 1 月下旬，猪价相对较为平稳）均值进行预测。 （2）非食品项：分为服务和核心消费品，2024 年需求偏弱导致 1-10 月服务环比（0.7%） 下行至 2020 年（0.7%）和 2022 年水平（0.6%），次年在逆周期政策刺激下回升至 1.5%- 1.8%，2025 年由于政策保民生力度较大预计修复至 2%附近的季节性水平；2024 年 1-10 月核心消费品延续 2023 年的降价的趋势继续下行 0.2%，2025 年政策强调扩大消费品以 旧换新的品种和规模，“以价换量”的思路下预计核心消费品环比基本持平，弱于季节 性 0.4%的涨幅。综合考虑服务和核心消费品，预计核心 CPI 环比累计上涨 1%。

2025 年，影响 PPI 的多空因素交织。（1）PPI 向上修复因素：逆周期调节政策和化 债政策的推行。财政部表示 2025 年将实施更加给力的财政政策，继续发行超长期特别国 债支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，有望拉动基建相关行业的价格；十万亿 的化债方案在未来几年继续推进，改善地方政府资产负债表，释放流动性和发展意愿， 利于企业利润的回升。（2）拖累 PPI 因素：产能利用率的快速回升受到制约。产能利用 率与 PPI 走势较吻合，2024 年 9 月工业产能利用率已从 2021 年 6 月的 78.4%下行至 75% 附近，未来产能利用率实现类似 2016-2017 年的快速回升或仍受到一定制约。一是地产 周期的不同。2021 年以来房地产进入下行周期，导致建材、家具相关行业产能过剩。2015 年启动棚改货币化，依靠居民加杠杆带动地产重回上行周期，但目前居民进一步加杠杆能力有限。以土地成交的领先指标来看，2025 年地产对 PPI 或仍有拖累。二是过剩产能 的不同。2015 年产能过剩的领域主要在于煤炭、钢铁、水泥等高污染行业，去产能政策 执行力度较大；当前我国经济仍处新旧动能转换过程中，部分新兴行业投资增长快于需 求增长，带来阶段性的产能过剩问题。例如汽车制造业在 2023 年和 2024 年 1-10 月价格 分别下降 1.1%和 3.3%，但作为先进生产力的代表，去产能力度或难对标 2016 年。三是 贸易条件的不同。特朗普在美国总统大选中胜出，拟对中国进一步加征关税，外需的减 少或制约产能过剩格局的修复。

预计 2025 年 PPI 同比中枢在-2%-0 之间，年内能否转正视稳增长政策的效果而定。 （1）中性情境：国内稳增长政策对冲不利因素，PPI 环比持续为 0，则 2025 年 PPI 中枢为-1.1%，四季度上行至 0 附近。 （2）悲观情境：特朗普更加偏向传统能源政策，石油供给增加或对油价有所抑制， 假设 2025 年油价中枢下跌 20%，则 PPI 中枢下行至-1.9%，高点在-1.2%，全年难以回正。 （3）积极情境：考虑需求弱修复、去产能较温和，参考 2018 年（难重现 2016-2017 年去产能力度较大的情境，2018 年温和去产能，且伴随贸易摩擦环境）1-11 月 PPI 环比 累计上涨 1.8%的修复速度，则 PPI 中枢有望上行至-0.3%，高点为 2%，三季度有望转正。 综合 CPI 和 PPI 表现，预计 2025 年 GDP 平减指数为 0.3%，较 2024 年边际修复 （前三季度为-0.8%）。

（2）GDP 增速：“稳增长”诉求靠前，全年目标或维持 5%。展望 2025 年，作为“十四五”收官之年，经济增速目标有必要设定在偏积极的水平、 继续维持 5%的概率较大。一是，2024 年四季度一揽子宏观政策积极发力、明年“两重” 项目清单等提前下达，“稳增长”靠前发力的诉求较强。二是，“2035 年经济总量较 2020 年翻一番”的中期目标下，2021-2035 年年均增速需要达到 4.73%，考虑经济增速退坡效 应，预计 2025 年经济增速目标应高于这一水平。三是，一揽子宏观政策效果初步验证， 四季度以来经济动能边际转强，后续“稳增长”政策继续加力，全年实现“5%”仍有希 望。 综合判断，2025 年“稳增长”诉求预计偏强，全年 GDP（不变价）增速或在 5.0% 左右，Q1 至 Q4 当季增速或分别为 4.9%、5.2%、5.0%、4.7%；名义 GDP 增速全年或 在 5.3%左右，Q1 至 Q4 或分别为 4.9%、5.3%、5.4%、5.5%。