国防军工行业行情、建设进度及发展空间如何？

地缘冲突呈现长期化趋势，并外溢影响世界经济，各国军费开支高位运行。

1、 国防军工行业 2024 年行情回顾

2024 年初至 10 月 25 日收盘，国防军工（SW）上涨 12.14%，跑输沪深 300 指数 3.17 个百分点。 2024 年初，军工板块随大盘调整而走弱，同时，由于军工板块中的中小市值股 票较多，因此较沪深 300 下调更为明显。 2 月初，军工板块基本与沪深 300 同时触底反弹，此外，由于低空经济、商业卫 星等因素的催化，军工板块表现出了更强的上涨弹性。 3 月下旬起，军工板块上市公司进入年报及一季报的密集披露期。我们在 2024 年 5 月 8 日发布的报告《营收、利润变化趋势分化，造船板块盈利改善明显—— 军工行业 2023 年报及 2024 年一季报业绩综述》中统计，2024Q1，141 家核心 业务涉及军工领域的上市公司 24Q1 实现营业收入 1300 亿元，同比+10.27%； 实现归母净利润 73 亿元，同比-14.50%。

24Q1，行业整体净利润增速低于营收 增速，反映了政策调整及下游客户采购计划变动带来的影响仍在持续，因此军工 板块自 3 月下旬至 4 月中旬出现较沪深 300 更大幅度的下调。 4 月下旬至 7 月中旬，军工板块基本面无明显变化，基本跟随沪深 300 波动。 7 月中下旬，受地缘紧张、国际局势收紧等因素影响，以及上海大飞机产业政策 出台等因素催化，军工板块相较沪深 300 呈现了良好的上涨弹性。 8 月初起，军工板块上市公司进入半年报密集披露期，据我们统计（详见下文）， 144 家核心业务涉及军工领域的上市公司 24H1 实现营业收入 3004 亿元，同比 下降 0.49%，实现归母净利润 183 亿元，同比下降 20.14%；24Q2 实现营业收 入 1697 亿元，同比下降 7.45%，实现归母净利润 109 亿元，同比下降 23.78%。 24Q2，行业净利润增速仍低于营收增速，且营收同比增速较 24Q1 转负，归母 净利润同比降幅较 24Q1 扩大，体现行业基本面仍未出现显著好转。因此，军工 板块表现较沪深 300 出现更为深度的下调。 9 月下旬，伴随大盘波动，军工板块出现明显上涨，且受部分事件催化，板块与 沪深 300 涨跌幅的差距有所收窄。

各行业比较来看，2024 年以来至 10 月 25 日收盘，国防军工（SW）涨幅在 SW 行业分类的各行业中排第 6/31 名。

考虑行业板块成分股选择方面可能存在差异，我们根据各上市公司主营业务及业 务收入占比情况，选取 144 家核心业务涉及军工领域的上市公司作为国防军工 板块（下文称“光大国防军工”、“国防军工行业”）进行分析。 2024 年上半年，国防军工行业实现营业收入 3004 亿元，同比下降 0.49%；实 现归母净利润 182.63 亿元，同比下降 20.14%。

按照 SW 一级行业分类，与其他行业相比，国防军工行业 2024H1 收入增速排 18/31 位，利润增速排 23/31 位。

估值方面，军工板块 PE-TTM 自 24 年 1 月份起持续下行，至 2 月初见底，此后 稳定上涨，并基本在 50-60X 区间波动，9 月底伴随市场整体好转，军工板块 PE-TTM 突破 60X 并持续上行。截至 24 年 10 月 25 日，军工板块 PE-TTM 为 76.10X；整体来看，24 年初至今，军工板块 PE-TTM 保持在 44-78X。

从历史估值水平来看，国防军工行业估值水平始终高于沪深 300。行业估值自 2016 年以来开始回落。“十三五”前期由于受到军改等因素影响，估值变化相 对平稳。近年较为明显的上涨分别出现在 20 年 7 月、20 年 12 月-21 年 1 月， 以及 24 年 9 月底-10 月。2024 年 10 月 25 日收盘，国防军工行业 PE-TTM 为 76.10 倍。短期内伴随大盘上涨，军工行业估值得到一定修复。

2、 国防建设需求长存，政策引领发展方向

2.1 大国博弈、地缘冲突加剧，各国军费高企

中国经济总量具备超越美国的可能性，大国博弈持续深化。据钟飞腾的《百年变局与大国关系的中长期演变》，从短期来 看，尽管中国经济总量赶超美国经济总量的速度有所减缓，但仍存在超越美国的 可能。据 IMF 于 23 年 10 月公布的数据，近年中国经济总量/美国经济总量的比 值迅速上升，21 年达到 76.2%，之后短暂下降至 23 年的 65.7%，并将在 24 年 反弹，到 28 年将上升至 72.2%。在此背景下，预计中美博弈将持续深化。22 年 10 月，拜登政府发布的《国家安全战略》中指出“中国是唯一有能力、有意 愿挑战国际秩序的战略竞争者”，未来十年是对华战略竞争“关键的十年”。

地缘冲突呈现长期化趋势，并外溢影响世界经济，各国军费开支高位运行。 2024 年，俄乌冲突拉锯战持续，巴以冲突再升级，亚太地缘风险亦出现多点迸 发趋势。地缘冲突对世界经济的外溢影响加剧。以巴以冲突为例，本轮巴以冲突 发生后，也门胡塞武装以声援哈马斯、支持巴勒斯坦为理由，对过往红海区域的 部分美英商船进行攻击，造成了红海危机，对国际航运造成巨大影响。据克拉克 森 24 年 3 月份数据，在非洲南端航行的船舶数量较 23 年 12 月上半月增加 85%； 据 IMF，苏伊士运河 24 年 1-2 月贸易额同比下降 50%。

在地缘冲突长期化背景下，各国军费开支高位运行。24 年 3 月，拜登政府公布 2025 财年预算案，其中，国防预算总额为 8952 亿美元，比 2024 财年增加约 1%。24 年 8 月，据日本共同社报道，日本防卫省已敲定 2025 年度防卫预算申 请，此次防卫费用预计首次突破 8 万亿日元（约合 548 亿美元），创历史新高。 若此次防卫预算申请获得通过，将是日本连续 13 年增加防卫预算。24 年 9 月， 韩国国防部向国会提交 2025 年国防预算草案，预算总额达 61.59 万亿韩元（约 合 463 亿美元），相比 2024 年增加 3.6%，若获批，意味着韩国国防预算首次 突破 60 万亿韩元。

2.2 技术牵引下，防务装备智能化程度加深

在大数据、物联网、AI 等新技术的牵引下，现代战争的军事智能化程度逐步加 深。据武警研究院，这些变化主要表现在： 战争形态向高端战争转型升级。一方面，战争的跨时代性凸显，既包含机械化形 态大规模陆地突击、城市攻坚等作战样式，也蕴含了信息化时代基于战场网络的 侦察监视、指挥控制、精确火力打击，以及无人自主、智能化处理等智能化时代 的战争要素。另一方面，作战空间由三维空间拓展至多维空间，由有形空间拓展 至无形空间。作战行动以地面战场为主战场，聚合了空中作战行动、海上作战行 动、太空支援行动、电磁频谱对抗行动、网络空间的攻防作战。 新兴技术的颠覆性作用成为影响战局的关键变量。无人作战、边缘作战、情报众 筹等作战方式层出不穷。战争的暴烈性、对抗性更加累积，战争的节奏更快，利 用技术代差获得战场收益也更大，围绕科技制高点的竞争空前激烈。 高端智能武器形成了新的威慑和制衡能力。近年来，世界主要军事强国把发展前 沿技术作为提升军事对抗实力的重大战略举措，不断加快发展无人、隐身、高超 声速等技术装备，力图占据未来战场主动。 以俄乌冲突为例，其作战方式明显呈现出了智能化、小型化特征。 首先，无人装备因作战灵活、成本低廉的优势受到重视。例如：据参考消息，对 于距离 3000 公里以上的目标，乌克兰“猎鹰”-300 无人机价格约为 112 万美 元，E-300“企业”无人机价格约为 45 万美元，而俄罗斯每发射一枚 Kh-101 巡 航导弹就要花费 1300 万美元。乌克兰在海上对抗中押注无人艇，其造价低廉， 几乎可以在任何车库中用进口零件组装。

其次，智能化装备在战争中崭露头角，电子战、信息战等作战方式广泛运用。例 如：英国供货的“机器狗”能以每小时 9 英里的速度活动长达 5 个小时，可携 带超过 7 公斤的弹药、医疗物资或战场热点地区所需的其他物品，每款的价格仅 在 3400-6800 英镑之间；俄 FAB-3000 航空炸弹装有通用滑翔和修正模块，在 距离目标几十公里的地方投掷炸弹，不必进入敌方防空区域，而且打击非常精准； 俄罗斯“天竺葵”无人机安装受控辐射模式天线，能区分卫星通信导航信号与相 同频率的虚假信息或干扰信号。

2.3 行业具备长期需求，政策引领发展方向

面对复杂的国际形势，中国必须建设同国际地位相称、同国家安全和发展利益相 适应的国防和强大军队。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规 划和 2035 年远景目标纲要》明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国 和强军相统一”，“确保 2027 年实现建军百年奋斗目标”，具体要“提高国防 和军队现代化质量效益”和“促进国防实力和经济实力同步提升”。因此我们认 为在大国博弈深化、地缘冲突长期化的环境下，加强国防建设的必要性长期存在。

在国防建设持续推进的需求牵引下，中国国防费总体保持着与国家经济和财政支 出的同步适度协调增长。国防费占国内生产总值（GDP）比重近年一直保持在 2%以内。国防费随 GDP 增长，呈持续稳定增长趋势。 中国国防费按用途划分，主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。

伴随现役员减员三十万胜利完成，国防费中装备费占比有望提升。2012 年以来 增长的国防费用途中包含加大武器装备建设投入，淘汰更新部分落后装备，升级 改造部分老旧装备，研发采购航空母舰、作战飞机、导弹、主战坦克等新式武器 装备，稳步提高武器装备现代化水平的内容条目。同时考虑党的二十大报告中介 绍，“裁减现役员额三十万胜利完成”，对应国防费中人员生活费的部分比例， 预计会有一定程度的下降。因此，与国防军工行业相关度较高的装备费，占国防 费的比重有望进一步提升，即在随着国防费整体稳定增长的同时，自身会有更进 一步的增长。

2024年，我国一般公共预算安排国防支出1.69 万亿元，比上年执行数增长 7.2%， 其中：中央本级支出 1.67 万亿元，比上年执行数增长 7.2%，增速较上年持平。 在当前大国博弈深化、地缘冲突长期化的背景下，我国面临的安全形势更加复杂 多变，不确定难预料因素显著增多，我国国防预算支出将维持增长的态势。

2024 年 3 月，十四届全国人大二次会议解放军和武警部队代表团新闻发言人表 示，与美国等军事大国相比，中国的国防支出不论是占国内生产总值（GDP）的 比重、占国家财政支出的比重，还是国民人均国防支出、军人人均国防支出等都 是比较低的。中国的国防支出完全是捍卫国家的主权、安全和发展利益的需要， 是维护世界和平稳定的需要。 由于目前国防军工行业主要是靠本国国防需求驱动，当前我国国防实力与经济地 位尚不匹配，我们认为，国防费的增速有望持续高于 GDP 的增速，而其中装备 费则有望以更快的增速增长，国防军工行业的景气度也仍将持续。 国防军工行业的发展具有强计划性，因此政策对于行业发展方向具有较强的牵引 作用。近年有关政策及文件多次强调“新域新质”、“智能化”、“实战化军事 训练”、“边海空防建设”等内容，引领着行业的后续发展方向。 2022 年 10 月，党的二十大顺利在京召开。中央再次明确建军百年目标，国防及 军队现代化建设稳步推进，措辞也从十九大的“确保 2020 年基本实现机械化、 信息化建设取得重大进展”变更为“坚持机械化、信息化、智能化融合发展”， 进一步明确了未来国防军工的发展大方向。此外，与十九大报告对比，二十大报 告继续强调了“实战化军事训练”、“边海空防建设”，新增强调了“增加新域 新质作战力量，加快无人智能作战力量发展”。

2024 年 7 月，党的第二十届三中全会在北京举行，会后发布了《中共中央关于 进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》。文中与国防军工及航空航天 航海装备产业链相关的主要内容为：健全因地制宜发展新质生产力体制机制，其 中提到，完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高 端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系；深化联合作战 体系改革；深化跨军地改革，其中提到，改进武器装备采购制度，建立军品设计 回报机制，构建武器装备现代化管理体系，加强航天、军贸等领域建设和管理统 筹。 我们认为，相关内容有望进一步推动国防军工及航空航天航海装备产业链的高质 量发展：一是新质生产力赋能，航空航天、新材料等领域发展有望提速。二是发 展新域新质作战力量，陆航、特战、电抗、无人、网络、空天等新域新质作战力 量深度融入联合作战体系，有望成为战斗力新的“增长极”。三是深化跨军地改 革，改进武器装备采购制度，有望使装备采购流程更通畅；航天、军贸等领域通 过军方牵引和地方支持，有望获得加速发展。