迈威尔科技业务布局、高管团队及盈利能力如何？

终端市场布局广泛，数据中心成为收入主要支柱。

Marvell（美满电子科技公司）是一家提供全套宽带通信和存储解决方案的 全球领先的无晶圆厂半导体公司。以存储产品起家，后进入网络通信领域。 Marvell 提供广泛的半导体解决方案，涵盖计算、网络、存储、定制领域， 可为数据中心、运营商基础设施、企业网络、消费者、汽车/工业各市场提供产品解决方案。 在 2019、2021 年，Marvell 通过多次并购实现规模的迅速扩张，也为公司 在生成式 AI 浪潮的机遇埋下了伏笔。Marvell 年收入从 FY2020 的 27 亿美 元增长至 FY2023 的 59.2 亿美元，FY2024 受全球半导体产业低迷影响，收 入下滑至 55 亿美元。FY2025，其收购的连接、交换、定制芯片业务均显著 受益于 AI 基建，驱动数据中心收入增长，但受其他业务疲软拖累，整体收 入我们预计小幅下降。

从收入构成来看，Marvell 数据中心部门贡献了主要的收入来源，比例不断 攀升。FY2024、FY2025 H1，Marvell 数据中心业务营收分别为 22 亿美元、 17 亿美元，收入占比分别为 40%、70%。Marvell 其他终端市场业务受行业 周期影响都逐渐萎缩，数据中心是 Marvell 未来全力攻占的市场方向。总体 看，Marvell 产品以数据中心为主，企业网络是第二大业务部门，汽车/工业、 消费者、运营商基础设施均有涉猎。

Marvell 经历多轮业务调整，发展脉络是由存储、无线连接再到数通业务： 1）依靠存储、无线连接产品发家：Marvell 成立于 1995 年，最初专注于硬 盘驱动器领域，成为该领域头部供应商之一。在 2000 年，Marvell 成功在纳 斯达克上市。2002 年，Marvell 抓住无线连接的市场契机，2005 年推出 WIFI 技术低能耗芯片，成功进入索尼 PSP 供应链。2006 年，Marvell 迎来重大转 折，以 6 亿美元收购 Intel Xscale 通信及应用处理器部门，进入手机处理器 领域，开启 Marvell 3G、4G 时代。 2）4G 时代产品受挫，遭遇危机：2014 年开始，Marvell 4G 产品在高通、 联发科的激烈竞争下，收入疲软，手机芯片业务在 2014 年每季度下滑 10% 以上，Marvell 整体收入下降 25%。2015 年，Marvell 宣布缩减其手机芯片 业务。 3）剥离旧业务，进入数通市场：Marvell 在 2016 年进行了全面的战略调整， 现任 CEO Matt Murphy 上任。在此时期，Marvell 剥离移动通信、宽带、WIFI 等低毛利业务，并频繁进行并购，扩展产品组合，和自有业务扩展融合。陆 续收购 Cavium(2018)，Aquantia(2019)，Inphi(2021)，Innovium(2021)等通信 基础设施和 HPC 业务部门，将自身重新定位为数据中心基础设施半导体解 决方案供应商。

2016 年以后，Marvell 主要将收购对象选定为数通细分市场中有一定技术 领先的公司，填补自身的业务空白。Marvell 通过收购 Cavium、Aquantia、 Avera、Inphi，扩充了自身在连接、网络、芯片定制方面的产品组合。

2021 年，收购 Inphi 是 Marvell 史上完成的最大规模的一笔收购，Inphi 的 PAM4 DSP 互连产品在数据中心市场一直处于领先地位，在 400G 节点 Inphi 占据市场 50%以上的市场份额，是博通的有力竞争者。Marvell 和 Inphi 的 结合，帮助其弥补了在光通信领域的空白，Inphi 拥有光模块成熟的技术和 完整产品线，涵盖长短距离数据传输，在数据中心的热潮下，高速数据传输 是指数级成长的市场，Marvell 通过收购快速进入这一潜力市场。此外， Marvell 收购 Inphi，能和其现有的 SoC 产品更好的协同。Marvell 在收购 Inphi 之前，已经拥有交换机、计算芯片、存储芯片等基础设施市场，Inphi 的光互联产品能够将这些产品更好的连接，拓宽自身的产品边界，IP 库进 一步丰富。

Marvell 的高管团队背景丰富，拥有丰富的从业经验。技术高管都曾在多家 行业先进企业任职多年，拥有丰富的开发研究经验。现任 CEO Matt Murphy 拥有半导体市场敏锐的洞察力，带领 Marvell 从 2014 年的低迷走向如今数 据中心市场的有力竞争者，曾获半导体类全美执行团队最佳 CEO，在 2022 年担任全球半导体联盟（GSA）的主席，在行业内具有一定声望。专业的管 理团队帮助 Marvell 不断调整市场布局，高效运作企业资产。

Marvell 注重研发，坚持人才梯队建设。Marvell 在半导体行业有 “黄埔军 校”的称号，国内外半导体行业多位高管、曾任职于 Marvell，基带芯片公司 翱捷科技有 4 位高管任职于 Marvell。侧面应证 Marvell 拥有雄厚的人才储 备。截止 2024 年 2 月，Marvell 财报显示其在全球拥有 6577 名员工，专利 超过 10000 件，通过高质量人才团队建设保证其研发效率和持续技术积累。

Marvell 近年一直在调整业务结构，Non-GAAP 净利率在波动中上升。 FY2015-FY2024，Marvell 净利率从 17%增长至 24%，FY2023 创历史新高， 达 31%。具体来看，FY2015-FY2016 年，Marvell 4G 业务发展受挫，公司 整体陷入收入低迷，盈利能力急剧下滑。FY2017 开始，Marvell 进行业务改 革，将业务重心放在毛利率更高，且更有市场前景的数据中心领域，盈利能 力不断攀升。FY2020，Marvell 营收第一来源的存储业务受全球经济环境影 响，收入有所下滑。在 2019-2023 年，Marvell 通过收购，收入体量迅速扩 张，数据中心业务获取高速增长，盈利能力不断提升。 和半导体同类企业相比，Marvell 净利率中等偏低。Marvell 布局数据中心 重要领域需要大量的研发投入，在产品定价较低、收入体量较小的情况下， 费用率相对较高，净利率有所承压。

Marvell 毛利率处于行业中上水平，稳中有升。Marvell 的光电和存储等产 品组合在市场极具竞争力，毛利一直保持较高水平。FY2022-FY2024， Marvell 毛利率分别为 64.9%，64.5%，61.2%。FY2017-FY2023 年，Marvell 的毛利水平属于稳步上升的趋势，多次并购带来的协同效应显著，产品结构 调整推动收入结构的优化。FY2024 年毛利水平下跌，主要由于高毛利的传 统业务需求衰退，同时毛利率相对较低的定制芯片业务逐步起量，整体的毛 利水平承压。我们预计未来随着定制芯片业务发展规模更为成熟，传统业 务行业周期调整结束后，毛利水平会稳步上升。

Marvell 整体费用率处于较高水平，较高的研发费用率和并购扰动是主要原 因。Marvell FY2022-FY2024 的总费用率为 54.05%，46.45%，51.95%，其中研发费用占总费用的 60%以上，公司重视研发投入，但研发效率还需进一 步提升。Marvell 频繁并购，带来了短期费用率的波动。销售、行政和一般 费用主要包含职工薪酬和折旧摊销等费用，说明收购后的资源整合能力有 待提升。FY2016 年其他费用率出现异常的主要原因是因为支付了 6.55 亿美 元的和解金，其余时间均保持较低水平。

Marvell 研发费用率远高于同行业其他公司，一直保持 30%以上的高研发 投入。Marvell 研发费用率占比过高影响了其净利率水平，FY2024 研发费用 率高达 34.43%，远高于同行业其他公司，博通平均水平在 15%，英伟达保 持在 25%-27%，AMD 也处在 25%以下。Marvell 一直保持在 30%-40%的高 研发投入，数据中心高速增长周期预期保持较高研发投入，我们预计随着收 入快速增长，研发费用率将逐步回落。