2014年与今年经济与政策对比分析

2014 年财政收支均转弱，与当下类似。

1. 经济：新旧动能表现不同

1.1 相同点：经济“量”、“价”均有压力

2014 年经济整体走弱、尤其是下半年，方向与时间均与今年类似。从实际 GDP 增速看，2014 年上半年经济增速维持在 7.5%~7.6%附近，与 2013 年（7.8%）差异 不大。但下半年经济增速明显走弱，三四季度分别为 7.2%和 7.3%，与今年二季度以 来经济增速明显下行至 5.0%以下有相似之处。从制造业 PMI 来看，14 年上半年 PMI 整体改善，但下半年开始持续下滑。今年二季度后制造业 PMI 也明显回落。

2014 年与今年均处于结构转型期，需求侧表现为逐步摆脱 08 年“四万亿”对投 资的依赖。2008 年“四万亿”刺激后经济开始谋划转型、降低对投资的依赖。自 2012 年开始，资本形成占 GDP 比例由 47%的高点开始回落，2014 年更是加速下行至 45.6%， 2015 年为 43%。同期，政策向稳定消费转型，最终消费支出占比由 50.6%快速提升 至 52.3%，与近两年经济结构特征接近。

供给侧表现为传统行业增速下降，但新兴行业增速上升，与今年情况类似。我们 以基建地产驱动的煤炭冶金产业链（煤炭开采、黑色有色压延、非金属矿物等）代表 老动能，以医药、计算机通信电子设备、铁路船舶、仪器仪表等代表新动能。2014 年 前新老动能增速基本一致，而 2014 年传统行业增速由 8.7%下降至 6.7%，但新兴行 业增速同期由 9.9%上升至 13%。今年也出现传统行业增速下行、新兴增速上升格局。

PPI 低于 0、企业盈利转弱，且下半年 PPI 与盈利下行更明显，方向与时间均与当 下类似。2014 年下半年受国际油价大幅回落、国内传统动能趋弱的影响，PPI 同比明 显回落，至 12 月降至-3.3%，15 年进一步回落。今年 PPI 同比也是自 8 月以来再度回 落、下行至-2.8%左右。在此背景下，企业盈利也表现不佳，2014 年下半年工业企业 利润增速开始大幅下滑，于 8 月下降至负数区间，年底降至-8.7%，也与当下类似。

1.2 老动能：2014 年仍支撑经济，但目前成为拖累

2014年地产等传统动能走弱、但调整幅度不大，对居民资产负债表影响较小。2014 年，前期限购等紧缩政策导致地产销售增速大幅回落，全年仅-6.3%。但地产投资回落 幅度较小，仍高达 10.5%。此外基建投资增速结束 13H2 回落趋势，由 13 年底 7.3% 的水平上升至 14 年 20.3%。房价下行周期也不长，居民资产负债表相对健康。虽然居 民收入增速有所回落，但消费倾向仍保持 62%以上的较高水平，好于 2013 年。

当下地产等传统动能表现更弱、对经济构成拖累，并影响居民资产负债表。当下 地产投资持续收缩（同比-10.2%），传统基建增速也大幅下行，公共设施更是负增长 （-4.7%）。此外商品房销售面积增速（-18%）表现明显弱于 2014 年，70 城房价同 比也在加速下行，且在负数区间周期长于 2014 年。房地产市场调整也影响居民资产负 债表，居民偿债压力明显上升，当下城镇居民偿债负担比为 15%，高于 2014 年（10.2%）。

具体行业来看，2014 年传统行业增速与全行业差异不大，但当下传统行业表现明 显弱于全行业。2014 年煤炭冶金产业链增加值增速（7.5%）与全体工业（8.3%）相 差不大。但当下（2.8%）明显低于全体工业（4.5%）。与此同时，当下地产相关行业 增加值增速为 1.7%，明显低于地产调整前增速（6%）、以及非地产相关行业增速（5.2%）。

1.3 新动能：2014 年是起步阶段，当下是发展中期

2014 年，制造业投资、技术改造支出、新基建等新动能表现偏弱，但当前表现 亮眼。制造业投资 2014 年持续下行至 11.2%，工业技术改造支出增速也为负（-6.6%）。 但今年制造业投资明显走强，且并非依赖建安投资，而是设备购置投资高增（1-8 月 累计 16.8%，下同）。此外，2014 年主要依赖传统基建。但当下传统基建增速持续 下降，信息技术（38.4%）、公用事业（23.5%）等新基建则明显走强。

从产业角度看，2014年是新兴产业发展仍处于早期阶段，而当下高技术制造业、 数字经济等已具备相当体量。首先，2014 年前新兴制造业增速与传统行业基本一致 （10%左右），2014 年前者才开始明显高于后者，说明彼时新兴产业发展还处于早 期阶段。而 2015 年至今，新兴产业增速（10%左右）持续高于传统行业（5%左右）。 其次，数字经济 GDP 占比与高技术制造业在工业中占比，均是在 2014 年以来才明 显上升，目前已分别达到 8%、15.7%左右。此外，电子商务增加值、网上零售占比、 互联网金融 GDP 占比也是自 2014 年后才开始明显上升。

出口供给侧竞争力也不同，2014 年支撑出口的是低附加值消费品，当下支撑出 口的更多是高附加值中间品资本品。2014 年出口增速表现较好的是矿物金属 （15.1%）、代工贸易为主的手机（11.6%）、家具玩具等，以消费品为主。今年出 口表现较好的则更多是火车飞机船舶（50.9%）、电动载人汽车（22.5%）等附加值 较高的商品。其次，从近七年出口商品结构看，低附加值消费品和代工品出口占比持 续下降，譬如纺织服装鞋帽箱包占比降至 11.7%。而装备制造等高附加值商品出口 占比持续上升格局，譬如机械设备占比上升至 9.4%，汽车占比上升至 4.9%。

不同于 2014 年传统行业过剩导致 PPI 通缩，当下新兴行业产能利用率下行导 致的 PPI 下行，有利于出口竞争力的再提升。2014 年与当下 PPI 走低，较大程度上均是源于产能利用率下行，但结构表现分化。2014 年中上游产能更过剩，目前中下 游产能利用率则偏低，尤其是部分新兴行业。但在海外高通胀背景下，国内新兴行业 价格下行也夯实了出口价格优势，今年出口表现最强的船舶车辆，出现史上罕见的出 口价格同比（-7.5%）加速低于进口价格同比（0.4%）的情况，也额外支撑出口。

2. 政策：传导机制不同

2.1 相同点：货币地产政策先于财政政策放松

财政政策：2014 年财政收支均转弱，与当下类似。2014 年一般公共预算收入趋 于下行，同比增速一度下滑至 6.5%左右。一般公共预算支出同比上半年达到 15.8%， 对基建形成支撑。但下半年下滑至 2.7%。政府性基金收支也均处于收缩阶段，其中， 政府性基金收入增速从 13Q4 的 34.0%下行到 14Q4 的-17.9%，支出增速从 46.6%下 降到-17.9%。2024 年来看，1-8 月政府性基金收入同比-21.1%，支出同比-15.8%。

此外，2014 化债明显加速，也与当下化债情况类似。2013 年审计署《全国政府 性债务审计结果》对地方政府债务进行摸排，2015 年财政向人大提请采取债务化解举 措，通过三年左右过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换，总额度达 15.4 万亿。而当下，10 月 12 日财政部发布会也明确提出“较大规模增加债务额度，支持 地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。”

货币政策：2014 年价格型工具与数量型工具均同步宽松，与当下类似。价格型 工具方面，央行于 2014 年 11 月下调一年期贷款基准利率 40bp 至 5.6%，下调一年 期存款基准利率 25bp 至 2.75%。数量型工具方面，央行于 4 月、6 月两次大力度定 向降准，并于 3 月、4 月、9 月分别创设支小再贷款、PSL 和 MLF，并逐步增加三项 工具基础货币投放，对冲外汇占款下滑带来的流动性压力。

地产政策：2014 年也放松房贷+加码去库存，与当下地产政策组合拳类似。2014 年 9 月 30 日，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，明 确首套首付比例最低为 30%，贷款利率下限为基准利率 0.7 倍，对拥有 1 套住房并 已结清购房贷款家庭，可执行首套房贷政策，相应带动实际首付比例大幅下行，央行 也于 11 月调降利率。此外央行创设 PSL 支持棚改，棚改专项贷款新增投放 4300 亿。

2.2 财政模式不同：地方财政发力向中央财政发力转变

2014 年地方财政受约束相对较小，化债压力小于当下，城镇化加快也令地方可投 资项目数量增加，地方财政仍在扩张。2014 年土地收入增速下降至负数区间，但持续 时间不长。其次，2014 年化债更多是通过置换债降低付息成本，而非采取较为严格手 段限制城投融资，基建增速仍能保持较高水平。此外城镇化速度加快，2012 年-2015 年城镇化率每年提升幅度由 1.3 个百分点上升至 1.6 个百分点，也相应驱动市政类基建 投资，彼时公共设施投资保持 20%以上高增速。

当下地方政府收入、化债压力更大，叠加城镇化放缓约束可投资项目，地方政府 支出端约束较多。当前我国宏观杠杆率较高，叠加财政可持续性的内在要求，2023 年 以来化债力度明显更大。与此同时，当下房企与居民资产负债表调整，导致政府资产 负债表连带调整，土地财政面临更大压力。此外城镇化速度放缓，也对地方政府土地 财政、可投项目构成约束。

中央财政替代地方财政发力，且投向由单一依赖传统基建，扩展到目前新基建、 设备更新、消费品以旧换新等多手段模式。在化债的要求下，传统基建投资难以再度 成为财政稳定经济增长的主要工具，财政一方面选择推动新基建如新能源投资、信息 技术相关投资稳定广义基建增速，观察今年 1-8 月累计同比，信息技术（38.4%）、 公用事业（23.5%）等新基建明显走强。另一方面，财政政策更多支持大规模设备更新、 消费品以旧换新等措施，增加对制造业和民生的支持力度。

2.3 货币政策传导机制不同：地产金融加速器消失

2014 年政策放松有效传导至地产销售走强。当下现房销售较强，但期房销售与 利率“脱敏”。2021 年以前的地产周期中，央行降息能明显刺激 1 个季度后居民房 贷与地产销售走强。但 2021 年以来，房贷利率降至历史低位，虽驱动现房销售增速 走强（1-8 月累计同比 18.6%，下同），但权重更大的期房销售（-27.7%）下滑至 历史低位，居民信贷余额陷入负增长。同时，刚需购房者出现购房但减少杠杆的情况， 5.17 地产政策刺激后，新房平均首付比例反而上升，与 2014 年明显不同。

地产需求大环境不同是导致分化的原因之一，2014 年需求是周期性走弱，但当 下需求中枢或是趋势性走弱。2014 年出生人口增速较 2013 年反而提升 2.6 个百分 点至 2.9%，城镇化速度也明显提升，相应保障地产需求中枢处于高位。当时销售走 弱更多源于前期紧缩政策导致的周期性变化。但当下人口陷入负增长，城镇化速度明 显放缓，地产需求中枢趋势性走弱，围绕中枢波动的短期销售因而也与利率“脱敏”。

但需求无法解释销售分化，核心原因仍是本轮地产症结不同，2014 年地产风险 更多在需求侧，但本轮地产风险更多是供给侧。与海外不同，我国本轮地产调控过程 中，央行从未加息、而是加力投放流动性。但调控更多集中在供给侧，“三条红线” 令房企比居民先承受压力，因而史上罕见出现房地产信用融资先于销售资金走弱的现 象，同时也导致我国地产投资调整速度明显快于海外经济体（占 GDP 比例四年下滑 13.9 个百分点）。房企出险影响竣工，期房竣工率持续下滑（目前 40%左右），居 民对购置期房十分谨慎。因而政策推动现房销售表现强于 2015 年水平，但期房偏弱。

供给侧结构性问题约束信用需求，金融地产加速器消失，也增加了需求侧宏观调 控的复杂性。现房销售火热导致房企更多将资金用于竣工现房，但过度竣工导致现房库存积压（近三年累库 2.3 亿平），间接透支期房竣工可用资金，保交楼资金缺口扩 大。收储政策已对症下药，但更多为折价收购现房，在现房销售仍强背景下，房企或 等待以全价卖给居民。期房更需收储，但保交楼资金缺口扩大导致竣工风险增加，影 响政府期房收购意愿。另一方面，近年来货币政策加大宽松力度，但货币乘数增速由 此前 10%以上明显下降至目前 5%以下，一定程度上也源于地产信用需求的收缩。