如何看待中国经济现状？

政策加码，全年增长 4.9%左右。

一、消费：稳步回升可期，预计全年社零约增长 4%

2024 年 1-8 月份社会消费品零售总额同比增长 3.4%，自年初以来持续放缓，居民 消费动能明显不足。结构上，汽车消费为最大拖累项，餐饮收入支撑作用减弱，但代表 中低收入群体消费的限额以下商品零售呈现出缓慢修复特征，1-8 月份增速已高于全部 社零。 展望四季度，强有力政策加码下消费稳步回升可期，预计全年社零约增长 4%。

一是政策致力于提振股市、稳定楼市，有利于居民财富和消费意愿修复，为消费回 暖提供支撑但力度或偏弱。根据央行的统计，目前我国城镇居民总资产中房产占比约六 成，理财、股票等非存款类金融资产占比约一成。受房价、股价自 2021 年高点下跌约 15%和超 30%（截至 8 月末）的影响，国内居民财富缩水严重、财产性收入大幅下降， 成为拖累消费低迷的重要原因，如近年来拥有更多房产和金融资产的一线城市（北、上、 广、深）居民边际消费倾向和财产性收入受损更加明显，导致其消费增速 偏低，2024 年 1-7 月份一线城市社零增速由正转负，与其他城市的负向缺口进一步扩大。展望四季度，随着央行提供真金白银为股市注入流动性，加上市场对经济 预期的好转，A 股赚钱效应有望改善，有利于居民财富和消费意愿的适度修复，但房地 产市场仍处于深度调整期，房价止跌企稳尚需一些时间，居民资产负债表的明显改善或 仍需等待，消费短期修复力度或仍有限。

二是政策加力稳增长并将着力点转向促消费，也有助于释放部分消费潜能。7 月政 治局会议明确提出“要以提振消费为重点扩大国内需求”，“经济政策的着力点要更多转 向惠民生、促消费”，9 月政治局会议强调要“加力推出增量政策”、“把促消费和惠民生 结合起来”，意味着一揽子经济刺激政策呼之欲出，且加力促消费是重中之重。预计四 季度三方面的政策举措，将对消费形成助力。其一，央行降低存量房贷利率、财政加大惠民生补贴力度等，相当于直接增加居民可支配收入，将对消费形成有力支撑。如根据 央行的测算，仅本次存量房贷利率下调就将每年减少居民部门利息支出约 1500 亿元。 其二，消费品以旧换新政策加快落地显现，加上不排除该政策力度与适用范围扩容，有 望推动汽车、家电等消费需求进一步释放。今年以来在消费品以旧换新政策的支持下， 1-8 月份家电、家具、通讯器材等相关消费已有所修复。随着政策加码，预 计上述相关消费有望维持恢复势头，同时处于低位的汽车消费的拖累有望减弱。其三， 政策反复强调要促进中低收入群体增收，加上过去三年中低收入群体消费恢复滞后，基 数偏低，未来中低收入群体消费持续改善存在较多支撑。此外，随着一揽子刺激政策加 码，国内经济、物价回升，将带动居民收入就业改善，总体也会对消费潜能的释放形成 支撑。

三是民间投资与居民谨慎预期扭转需要时间，消费修复高度短期不宜过度高估。一 方面，民营企业作为我国新增就业的主要提供者，是畅通“就业-收入-消费”循环，推 动居民消费持续稳健恢复的关键所在。但受盈利能力持续下降、预期偏弱等的影响，民营企业“不愿投、不敢投”的现象突出，2022 年以来民间投资增速持续在 0% 附近徘徊，大幅低于全部固定资产投资增速，基本处于停滞状态。考虑到民 企信心恢复、盈利改善--投资增加--提供就业增多将是一个缓慢的过程，预计短期内其对消费修复高度的制约仍强。另一方面，除了资产受损、就业增收困难外，居民消费行 为转向谨慎也是消费一直偏弱的重要原因。如近年来居民存款占 GDP 的比重由过去长 期稳定在 80%左右，已持续攀升至 2024 年上半年的 115%，同时居民贷款占 GDP 比重 维持在 60%左右不再升高，反映出居民持有安全资产，减少负债和支出的意 愿仍偏强。预计居民“多储蓄、少负债、少消费” 的行为模式扭转难以一蹴而就，也 会对消费修复节奏与高度形成一定拖累。

四是预计四季度消费有望温和回升，全年社零增长 4%左右。基于以上分析，居民 资产负债表修复、谨慎心理扭转、“就业-收入-消费”循环畅通均是一些慢变量，预计四 季度居民收入增长和边际消费倾向改善仍偏弱。根据居民人均消费支出=居民人均可支 配收入×居民边际消费倾向公式，在 2024 年实际 GDP 增长 5%左右、综合通胀指数约 增长-0.5%至0.5%的假设下，我们预计2024年名义居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5% 的名义经济增长增速）约增长 5-6%。同时假定 2024 年国内居民边际消费倾向，存在悲 观、基准、乐观三种恢复情景，即疫后 2020-2023 年四年均值水平、与 2023 年水平基 本相当以及恢复至疫情前趋势水平，可测算出基准情景下 2024 年社会消费品零售总额 约增长 4%（见表 1）。预计四季度当季社零增速或在 5%附近。总体上，一揽子政策刺 激有望支撑消费步入回升通道，但政策存在一定时滞，消费明显回暖或需等到明年。

二、投资：政策加力托底，增速稳中有升

1-8 月份固定资产投资同比增长 3.4%，较上半年回落 0.5 个百分点，对经济的支撑 作用减弱。从结构看，7-8 月份房地产投资、其他投资以及民间投资负增长，对投资端 形成较强拖累；同期制造业投资高位缓降，仍是主要支撑；基建投资冲高回落，增长动 能边际趋弱。 展望四季度，预计受益于一揽子刺激政策，制造业、基建投资将继续形成支撑，房 地产投资也有望筑底企稳，整体投资增速稳中有升。

1、房地产市场仍深度调整，止跌回稳中央财政发力不可或缺

（1）2021 年以来深度调整：需求弱、供给减、价格降、库存增、结构调。与 2021 年高点相比，三年来我国房地产市场经历了深度调整，“需求弱、供给减、 价格降、库存增、结构调”特征明显。 一是供需两端同步深度调整。供给端的新开工面积、施工面积、开发投资较高点分 别下降 65%、26%、32%左右；需求端的商品房销售面积调整幅度也接近 50%。 此轮供给和需求端的深度调整，主要原因在于房地产市场预期逆转后，需求端居民“冻 结”和“延后”购房需求，销售面积快速收缩，房地产开发企业随之调整资产和负债行 为，导致供给端新开工面积出现最大幅度的调整。 二是房地产价格的持续下降。房地产市场“量”上的大幅调整，“价”也出现较大 幅度下降。与最高点相比，国家统计局公布的 70 个大中城市新房价格调整幅度只有 8.4%， 但二手房达到近 15%。由于在买方市场上房地产开发企业在价格上存在隐性 优惠等，所以实际房价调整幅度应该超过上述数字。

三是去库存压力创历史新高。“量”上的滞销和“价”上的下降，以及预期没有扭 转，导致库存的高企。库存有狭义和广义之分，狭义上的库存是指已建成未售出去的房 子，即“待售商品房”；广义上的库存包括了待售商品房、在建住宅、房企已购未开发 土地对应的潜在住宅面积。仅从待售商品房去库存压力看，8 月份存销比（待售面积与 近三个月平均销售面积之比）为 8.9 倍，比 2020 年底提高 6.0 倍，处于有数据记录以来 的新高。

四是现房表现好于期房。由于存在不能“保交楼”问题和房价下跌，居民购房更重 视“安全”，需求结构优化，偏好现房和合意二手房。与高点相比，现房和期房销售情 况“冰火两重天”，现房销售量不降反增，较高点增加了近 20 个百分点以上，而期房销 售量跌幅近 6 成。

（2）需打破房地产市场调整、需求不足和财政金融风险加大的负反馈循环。房地产市场经过三年深度调整后，对实体经济需求、经济增长、金融财政风险的影 响日益显性化，形成房地产市场调整、预期恶化→实体经济需求不足、低通胀→财政收 支束缚加剧、金融风险化解难度加大→实体需求不足、低通胀→地产市场继续调整、预 期进一步恶化。在这个传导链条中，房地产市场是实体经济的一部分，其调整必然影响 实体需求，即房地产冲击实体；而实体需求的持续不足和风险加大，也必然影响房地产 市场的改善和预期扭转，即实体冲击房地产。两个环节相互形成完整链条后，风险在财 政金融领域的扩散蔓延也只是时间问题。要打破这个负反馈循环，需要外力，就是强有 力、超预期且及时有效货币财政产业政策的干预。

（3）房地产市场展望：稳预期是关键，中央财政发力不可或缺。当前稳定房地产市场的政策，从供需两端综合施策，力图促进房地产市场平稳运行。 在供给端，出台“金融 16 条”、“第二支箭”，优化经营性物业贷款政策（今年 9 月份又 将“金融 16 条”和经营性物业贷款两项房地产金融政策文件延期到 2026 年底），推出 保交楼贷款支持计划、房企纾困再贷款、租赁住房贷款支持计划等结构性货币政策工具。 在需求侧，下调并统一首套房和二套房的房贷最低首付比例至 15%，调整利率政策下限，引导贷款市场报价利率下行，降低存量首套房贷利率至新发放贷款利率附近。为推动构 建房地产发展新模式，新增 5000 亿元抵押补充贷款额度，支持保障性住房等“三大工 程”建设，设立 3000 亿元保障性住房再贷款，其中央行出资比例由原来的 60%提高到 100%，完善住房租赁金融政策体系。 但从事后结果看，政策效果不及预期。从今年“5.17”房地产新政到“9.24”金融 新政，稳定房地产市场的政策力度在加大，但一些关键指标如商品房销售面积、房地产 价格并没有企稳，仍处于下行阶段。2021-2024 年 1-8 月份商品房销售面积分别为 11.4、 8.8、7.4、6.1 亿平米，预计今年全年销售面积在 9 亿平米左右，为 2021 年的一半。 当前防止房地产市场继续探底、避免“硬着陆”的关键，在于要稳定房地产市场预 期，尤其是价格稳定预期，这需要包括产业政策、货币财政政策在内的组合拳综合施策。 预计“9.24”金融新政对稳定房地产市场预期有帮助，但难以实现“9.26”政治局会议 提出的“要促进房地产市场止跌回稳”要求，出台增量组合政策难以避免。根据“9.26” 政治局会议提出的“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大‘白名单’ 项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地”，不难看出商品房增量和存量、土地存量 是未来短期内的政策发力重点。在房地产开发企业、居民、地方政府、中央政府几个市 场主体中，有财力和工具解决预期稳定问题的，无疑是中央政府。因此，我们预计未来 财政和货币政策会视房地产市场演变情况，择时出台新的增量政策，重点在去商品房和 土地库存，其中中央财政发力不可或缺。

2、预计制造业投资高位缓降，全年中枢在 8.5%左右

1-8 月制造业投资同比增长 9.1%，较上半年回落 0.4 个百分点，仍为三大类投资中 最高读数，继续保持强韧性。从结构看，上游原材料制造业边际回升；下游消费品制造 业高位缓降；中游装备制造业延续回落态势。整体看，本轮制造业投资的强 韧性更多来自于上游和下游行业，前期支撑偏强的中游行业投资增速持续下降。

展望四季度，两新政策和消费品制造业盈利修复将继续对制造业投资韧性形成支撑，但整体盈利恢复力度偏弱、装备制造业产能利用率偏低的制约偏强，预计制造业投资高 位缓降，全年增速在 8.5%左右。

一是盈利弱恢复以及产能利用率低位，制造业投资继续回升动能不强。一方面，企 业盈利是制造业投资扩张的内生性来源。历史数据显示，工业企业利润增速领先制造业 投资增速约 1 年左右，且前者波动幅度往往高于后者。今年 1-8 月份制造业 投资较去年全年提高 2.6 个百分点，已经高于去年工业企业利润增速回升幅度 0.9 个百 分点，加上后者仍处于历史低位区间且呈边际回落态势，预示着年内制造业投资上涨动 能不强。另一方面，产能利用率是市场供需关系的反映，当其处于低位区间时，意味着 现有产能能够满足远期需求，企业投资扩产的动能下降，反之则相反。历史数据显示， 产能利用率与制造业投资基本同步波动。但 2021 年以来两者走势背离，在产 能利用率下行的情况下，制造业投资持续走强，预计在国内需求不足的背景下，两者的 背离走势不可持续，产能利用率低位将对未来制造业投资增速回升形成强制约。

二是“两新”政策落地或加力有望对上游原材料投资形成较强支撑。其一，最近国 家发改委表示，3000 亿元支持“两新”工作国债资金已全面下达到地方，且要求上述资 金在年底前使用完毕，这意味着四季度将是“两新”政策落地的关键期。同时目前支持 “两新”的资金、金融、税收、标准四类政策体系已经构建完成，预计在政治局会议明 确“加大逆周期调节力度”的情况下，未来两新领域是财政增量政策加力的重点方向之 一，未来两新政策继续加码可期。其中，工业领域设备更新主要聚焦在钢铁、石化、化 工、有色…等上游原材料行业，汽车、家电等以旧换新也有望打通相关中游行业需求-- 投资的传导链条，加上中游装备制造业是各类设备的生产供给部门，因此预计未来两新 政策加快落地将对上游和中游制造业投资形成支撑。其二，固定资产周转率是营业收入 与固定资产净值的比值，历史数据显示，上市制造业固定资产周转率与工业产能利用率 基本同步波动，可以用来衡量企业产能的利用情况。从上市公司数据看，2024 年上半年 原材料、装备、消费品制造业固定资产周转率分别处于 2003 年以来的 76.1%、4.7%和 47.6%分位水平，装备制造业的产能利用水平明显偏低，将降低政策对其投 资扩张的带动作用，而原材料行业产能利用水平处于偏高位置，未来投资扩张仍可期。

三是盈利能力改善将继续对下游原材料行业投资形成支撑，但终端需求偏弱制约回 升幅度。销售净利率是净利润与销售收入之比，是衡量企业盈利能力的重要指标。受部 分主体退出市场、行业集中度提升影响，今年上半年下游消费品制造业销售净利率结束 了 2017 年以来的下行态势，出现小幅回升。预计在逆周期调节力度加大，经 济政策的着力点更多转向惠民生、促消费的背景下，未来消费品制造业盈利向上修复周 期有望延续，或继续对相关行业投资扩张形成支撑。但消费需求是慢变量， 未来恢复仍面临“就业-收入-消费”循环不畅的制约，恢复高度不宜高估，消费品制造 业投资增速有望延续高增长，但向上的空间有限。

3、基建投资有望平稳运行，全年中枢在 8%左右

1-8 月份广义基建投资同比增长 7.9%，较上半年加快 0.2 个百分点，继续发挥托底 作用。但从单月增速看，8 月份基建投资边际走弱，天气扰动、地方化债和项目制约显 现是主要拖累。分结构看，中央项目占比偏高的电力热力生产供应业、去年增发国债支 持的水利管理业投资增速维持高增是主要支撑；而交通运输以及公共设施管理等地方支 持项目增速回落或低增长是主要拖累。

展望四季度，政府债券发行提速以及增量财政资金将对基建资金端形成支撑，但资金投向分流、增量财政更重民生将削弱相关资金的支持力度，加上地方优质项目缺乏、 化债导致城投平台融资收缩，预计未来基建投资大概率平稳运行，全年中枢在 8%左右。

一是政府债券发行提速以及增量财政资金将对基建资金端形成支撑，但资金投向分 流、增量财政更重民生，基建投资回升幅度有限。 存量政策方面，8-9 月份包括专项债券、一般债券、一般国债、超长期特别国债在 内的政府债券发行明显提速，两个月合计发行额高达 3.5 万亿元左右。由于 从发行到使用存在时滞，这部分资金将集中于四季度使用，对基建投资形成较强支撑。 此外，四季度仍有约 1.3 万亿元的政府债券额度待发行，也对基建投资资金端形成有效 补充。 增量政策方面， 预计在 9 月份政治局会议明确提出“加力推出增量政策”、“加大 财政货币逆周期调节力度”的情况下，四季度财政增量政策出台的概率较大，但由于经 济政策的着力点转向惠民生、促消费，上述资金投向基建领域的规模或偏少。

投向方面，6 月份以来各地陆续发行未披露“两案一书”的新增专项债券，募集资 金用途上通常简单描述为“地方政府投资项目或政府存量投资项目”，或用于化解隐性 债务风险，导致新增专项债券“其他”用途占比上升，投向基建领域占比由二季度的 63.1% 下降至 44.2%。据统计，6-9 月份全国各地共发行特殊新增专项债券约 8042 亿元，占同期新增专项债券规模的 32.9%，预计在地方项目匮乏和化债压力 增加的背景下，未来新增专项债券投向可能继续分流，增量财政资金用于基建的比例也 不宜高估，基建投资增速大幅回升的概率不高。

二是稳增长诉求有望对基建新开工形成支撑，但大项目支撑减弱以及地方优质项目 匮乏短期难改。一方面，7-8 月份经济供需两端指标呈现出一定的下行压力，全年 GDP 实现 5%的难度加大，为此 9 月底一揽子金融刺激政策出台加力稳增长，预计作为财政 逆周期的重要抓手，四季度基建投资项目开工有望迎来提速，在一定程度上缓解地方优 质项目不足的制约。另一方面，对固定资产投资新开工形成主要支撑的亿元及以上项目， 近期已呈现出边际放缓态势。加上 2023 年以来固定资产投资新开工持续录得负增长，前期项目匮乏将持续对基建投资在建项目形成拖累，基建投资面临的项目匮 乏制约短期难以改变。

三是地方化债导致的融资收缩对基建投资的拖累将持续存在。随着地方化债进入攻 坚阶段，“逐步剥离融资平台政府融资职能，分类推进地方政府融资平台转型”已经步 入加速期，预计未来城投平台退平台与产业化转型是大势所趋，短期对城投平台的融资 审批将继续保持严格态势。如今年 2 月份以来城投债券净融资录得负增长，并且融资收 缩程度呈逐步扩大态势，作为基建投资重要的资金来源，城投平台融资收缩 将持续对基建投资增速形成一定拖累。

三、出口：预计四季度中枢略降至 5%，继续对经济形成正向支撑

1-8 月份出口同比增长 4.6%，较上半年增速提高 1.1 个百分点，对经济增长的拉动 作用边际走强，是经济韧性的重要支撑。从量价看，数量因素是出口维持较 高增速的主要支撑，价格因素持续对出口增速形成拖累。从贸易伙伴看，欧 盟、美国、东盟和一带一路国家对出口增速的拉动较上半年均有所加强，对出口增速形 成支撑。从产品结构看，由于国际补库存和相关产业链优势犹存，占比约 6 成的机电产品是出口增速回升的主要支撑。

展望四季度，受到美欧等主要发达经济体增长态势减弱、外部需求降低、价格继续 形成拖累以及外贸环境不确定性上升等因素影响，我国出口增长将会面临一定挑战。预 计四季度出口增速将弱于三季度，但中枢水平仍有 5%左右，继续对经济增长形成正向 支撑，全年中枢在 5%左右。

一是美欧等发达经济体制造业收缩以及美国主动补库动能偏弱，外需对出口支撑或 将减弱。其一，我国出口贸易以工业制成品为主，因此全球制造业 PMI 可作为外需的 替代指标。历史数据显示，全球制造业 PMI 基本领先或同步于国内出口数量增速。全 球制造业 PMI 自 7 月起开始位于 50%荣枯线下方，且 8 月较 7 月数值有所回落，表明全球制造业对全球景气度形成拖累，外需对出口支撑或将继续减弱。分国家 看，美国、欧元区制造业 PMI 指数持续处于 50%的荣枯线下方，美欧制造业 收缩和需求放缓或将对外需继续形成拖累。其二，美国 ISM 制造业 PMI 通常领先于库 存变化，虽然美国目前处于补库阶段，但 ISM 制造业 PMI 在 50%荣枯线附 近波动，制造业新订单也呈略微收缩态势，显示出美国主动补库动能偏弱， 对其进口需求的支撑或将减弱。

二是价格因素短期或对出口增速继续形成拖累。PPI 同比增速领先出口价格增速 0-6 个月左右，在近期国内需求偏弱、全球需求放缓、地缘政治关系紧张等背景 下，内需低迷与全球商品价格下跌导致国内仍有较大 PPI 下行压力。预计国内一揽子刺 激政策有利于国内工业品价格的温和回升，但政策效果存在时滞、全球需求放缓趋势不 改，四季度 PPI 降幅或仅小幅收窄，年内 PPI 延续负增长或继续对出口价格产生拖累。

三是外贸环境不确定性增强不利于国内出口份额的提升。其一，美国大选和贸易限制措施增多，将降低外需对我国出口的拉动作用，不利于我国出口份额的提 升；其二，根据 2018-2019 年中美贸易摩擦经验，在关税宣布后但尚未正式生效期间， 加征关税商品通常存在“抢出口”的脉冲效应。因此，在美国对我国出口商 品全面加征关税概率较大的背景下，四季度国内或存在一定的“抢出口”动机，部分出 口需求前置将对短期出口增速形成一定支撑。其三，近年来我国贸易伙伴不断拓展、贸 易结构持续优化，有效提高了我国应对全球供应链和市场波动的能力，或对出口份额也 形成一定支撑。

四、国内生产总值：预计全年约增长 4.9%

在国内大循环存在堵点、国际循环存在干扰的内外部环境下，三季度尤其是 9 月份 以来宏观政策力度明显加大，打出“9.24”金融新政组合拳，预计后续新的组合拳也在 路上，尤其是财政政策力度加大值得期待，以打破居民、企业、政府三部门正在经历的 “资产、收入、支出”下降的负反馈循环，破解需求萎缩、通胀连续 6 个季度负增困局。 由于从政策出台到落地显效存在时滞，目前反映政策走向的股票市场出现了快速上涨， 预计其将部分修复居民的资产负债表，财富效应也将较早显现，但大部分政策效果将在 四季度后期尤其是明年上半年显现出来。 综合上文对三大需求的分析，今年四季度需求不足仍是主要矛盾，但在政策刺激作 用下，经济有望继续修复，其中消费将弱修复、投资保持韧性平稳增长、出口持续正向 贡献增长。在中性情境下，预计三、四季度 GDP 分别增长 4.7%、4.9%左右，全年约增 长 4.9%。如果政策力度和落地速度大幅超预期，那么四季度 GDP 有可能达到 5.2%，全 年实现 5.0%左右的目标。