建筑历史七轮行情复盘

上涨空间时间龙头选择。

1. 08-09 年：四万亿刺激基建投资增速 20%至 51%，建 筑央企业绩增速由负转正大幅提升

1.1. 宏观：GDP 增速由 15%降至 6.5%，连续 5 次降息 3 次降 准，四万亿提振国内需求

2008 年 11 月-2009 年 9 月：受美国金融危机及国内自然灾害等冲击，2007Q2 起 GDP 增速连续 7 个季度下滑，由 15%降至 6.5%，工业增加值增速明显下 行，进出口增速及社零增速均下滑。失业率往往滞后于 GDP 增速、工业增 加值增速、CPI 等指标：城镇登记失业率 2008Q4-2009Q4 从 4%上升到 4.3%(2007Q3-2008Q3 失业率为 4%)，自 2010Q3 起失业率逐步降至 4.2%再 至 4.1%。

为防止 GDP 增速过快下滑，2008 H2 连续 5 次降息 3 次降准，11 月推出四 万亿且定调“积极的财政政策、适度宽松的货币政策”，宽松周期开启。1)2008 年 11 月 4 日正式推出以铁公基建、灾后重建等为主的四万亿投资计划；2) 经济工作首要任务由 2008 年初的“防通胀、防过热”转为“保增长，促内需”， 财政货币政策由“稳健的财政政策和从紧的货币政策”先微调为 7 月的“稳健 的财政政策和灵活审慎的货币政策”再到 11 月的“积极的财政政策和适度宽 松的货币政策”且 2009 年继续沿用；3)2008H2 连续 5 次降息 3 次降准。

1.2. 中观：基建增速由 20%提升至 51%，建筑央企订单净利显 著提升，中国中铁订单增速 72/40%

新增贷款和社融数据反弹，基建增速从 20%大幅反弹至 51%。 社融增速：2009 年社融规模达到 13.9 万亿同比增加 6.9 万亿创下 新高；社融累计增速从 2008 年 10 月反弹至年底，由 2009 年 6 月反弹并保持高增速。  基建投资：基建单月增速从 2007 年初的 25.1%下滑至 2008 年初 的 3.6%；四万亿推出后大幅反弹至 2009 年 5 月的 55.5%，且 2009H2 维持 30%以上增速；从基建累计增速看，从 2008 年 11 月的 20.3%大幅反弹至 2009 年 6 月的 50.8%，2009 年全年为 42.2%大幅超过 2008 年全年的 22.7%。

基建央企最受益行业发展，新签订单、净利增速明显好转，ROE 和现金流 表现显著提升(本轮行情仅中国中铁、中国铁建、葛洲坝已上市)：

新签订单增速：中国中铁 2008-2009 新签订单增速 72/40%，中 国铁建 2008-2009 新签订单增速 47/42%，均实现显著增长。一 般地方国企等公司新签订单增速提升滞后于央企，主要因财政基 建宽松开启后资金往往先投向大体量或国家级大动脉的铁路、公 路等项目(拉动 GDP 见效更快)而这一块的市场往往为央企垄断， 其后才是地方级的项目。

净利增速：中国中铁、中国铁建、葛洲坝三家建筑央企业绩整体 增速由负转正，大幅度高增。如中国中铁 2008Q3-4 归母净利均 为亏损，2009Q1 单季扭亏为盈且增速为 87%高速增长，中国铁 建归母净利增速从 2008Q2 的-24%至 2009Q4 反转至 132%。

加权 ROE：中国中铁、中国铁建 2009 年 ROE 显著修复。中国 中铁 ROE 从 2007 年的 24.6%大幅下降至 2008 年的 2.0%，2009 年修复至 11.5%。中国铁建 ROE 从 2007 年的 94.8%大幅下降至 2008 年的 10.1%，2009 年小幅修复至 13.1%。

经营现金流：中国中铁、中国铁建 2009 年净现比显著提升。中 国中铁、中国铁建 2009 年在净利润大幅提升的同时，经营净现 金流改善使得净现比也明显提升。2009 年中国中铁净现比从 70%提升至 274%，中国铁建从 200%提升至 265%。

1.3. 微观：建筑指数涨 106%，中国中铁涨 74% (PE最高 104倍)， 中国铁建涨 49%(PE 最高 30 倍)

本轮周期内，建筑指数大涨约 106%，涨时约 9 个月。 上涨幅度：建筑指数(SW 指数)从 2008 年 11 月 1194 点上涨至 2009 年 7 月 2373 点，自最低价最大涨幅为 106%，涨时长约 9 个月，之后调整半年到 2010 年初再度上涨；  行情节奏：四万亿出台后建筑指数先在两周内暴涨约 34%，这一 轮主要是政策主题的快速拉动；后以横盘震荡及小幅回调为主约 2 个月，主要因自上而下宏观数据、细节政策以及自下而上建筑 公司基本面需验证；到 2009 年初社融增速等宏观数据明显好 转、建筑公司基本面开始好转之后才开始加速上涨； PE 估值：PE 估值从 2008 年 11 月的 29 倍提升到 2009 年 7 月的 47 倍；从节奏上看，四万亿出台后从 29 倍迅速提升到 37 倍，后 下降至 30 倍(2008 年底)，2009 年初后继续提升；  基金持仓：根据国泰君安策略团队测算的申万一级行业基金实际 配置情况，建筑行业基金持仓比例在 2008 年持续上升，Q1-Q4 分别为 0.79/1.01/2.24/3.28%。

本轮行情中，中国中铁 PE 在 2019Q1-Q3 持续提升，2019 年 PE 相较 2018 年大幅下降主要由于 2019 年业绩大幅增长 517%。中国铁建同样由于 2019 年业绩大幅增长 81%导致 2019 年 PE 下降。类似中国中铁，葛洲坝 PE 在 2019Q1-Q3 期间也持续提升。本轮周期内，2008 年建筑指数对比沪深 300 指 数，获得明显超额收益，自 2009 年后超额收益并不突出。

2. 12-13 年：信用货币由紧转松，基建增速由-2%反弹 至 24%，建筑央企净利润提升超额收益明显

2.1. 宏观：GDP 增速由 10.2%降至 7.5%，信用货币由紧转松， 2 次降息 3 次降准

2012 年 1 月-2013 年 5 月：受欧债危机影响，国内 GDP 增速连续 7 个季度 下滑，自 2011Q1 高点 10.2%最低下滑至 2012Q3 的 7.5%。工业增加值增速 自 2011 年 2 月的 14.9%下滑至 2012 年 1 月的 2.8%，2 月大幅反弹至 21.3% 后再度下行，4 月起基本保持稳定；CPI 自 2011 年 7 月 6.45%下滑至 2012 年 7 月 1.8%。城镇登记失业率 2011Q1-2013Q2 维持 4.1%，2013Q3 有明显 下滑。

为防止经济下行过快，国内经济发展的重心由 2011 年的防通胀转向稳增长 及扩大内需， 2011 年 12 月-2012 年 5 月 2 次降息 3 次降准，宽松周期开 启。1)2011 年底的中央经济会议给 2012 年的经济政策基调定位虽仍延续了 2011 年的“积极的财政政策和稳健的货币政策”，但重心已由防通胀转向稳 增长；2)2011 年 12 月 28 日的国务院工作会议重点提“扩大内需”，货币政策 实际性转向宽松；3)2011 年 12 月-2012 年 5 月连续 2 次降息 3 次降准。

2.2. 中观：基建投资增速由-2%反弹至 24%，建筑央企净利润由 -8%提升至 2012Q3 的 20%

社融增速、M2 增速等数据好转，基建投资增速由-2%反弹至 24%。

社融增速：2011 年为波动下滑，2012 年宽松开启后社融单月增 速从 1 月的-44%最高反弹至 9 月的 285%，社融累计增速在 2012 年年底反弹至 23%且 2013H1 继续保持高增长；  M2 增速：2011 年为波动下滑，2012 年宽松开启后 M2 增速从 1 月的 12.4%最高反弹至 2013 年 4 月的 16.1%，累计增速在 2012 年年底反弹至 14%，且 2013H1 继续维持在 24%以上；  基建投资增速：基建单月增速从 2012 年初的-2.4%大幅反弹至 2012 年 12 月的 24.2%，且 2013 年前三季度继续维持 20%以上增 速；从基建累计增速看，2012 年全年为 15.3%、2013 年全年为 21.3%，均大幅超过 2011 年全年的 3.3%。

本轮行情建筑央企净利润增速由 2012Q2 的-8%提升至 2012Q3 的 20%，新 签订单增速回温，ROE 至 2013 年有所修复，现金流则快速改善。 新签订单增速：本轮行情中由 2011 年整体订单增速-2%回正至 2012 年整体订单增速 15%，2013 年增速温和加快至 18%。  净利润增速：2012Q2 建筑央企净利润由-8%提升至 2012Q3 的 20%。其中中国铁建由 2%提升至 41%，中国中冶由-236%提升 至 34%，涨幅明显。至 2013 年建筑央企整体净利润增速明显提 升，Q1-4 净利润同比增速分别为 32/31/26/80%，从开始宽松到业 绩持续改善间隔约 1 年时间，比上一轮稍长。 加权 ROE：与建筑央企整体净利润增速相似，2012 年建筑央企 ROE 仍同比下降，2013 年明显修复。其中中国中铁、中国建 筑、中国铁建、中国中冶 2013 年 ROE 同比分别提升 1.6/2.1/1.1/22.5pct。 经营现金流：宽松政策的陆续出台较为快速地传导至建筑央企经 营现金流的改善。如中国中铁净现比从 2011 年的-201%提升至 2013 年的 85%，中国中冶净现比从 2011 年的-298%提升至 2013 年 672%，2012 年中国建筑、中国铁建净现比均由负转正，其他 建筑央企在此期间净现比同样表现较好。

2.3. 微观：建筑指数涨 33%，中国化学涨 151%(PE 最高 18 倍)/ 中国铁建涨 81%(PE 最高 13 倍)

本轮行情内政策宽松力度不及 2008 年，且有地方债清理等因素，故建筑指 数涨幅不及上一轮但持续时间较长。建筑指数 2012-2013 年 5 月取得约 33% 的较高涨幅，涨时约 16 个月(2012 年涨幅 25%)。 经济周期内财政政策向股价传导机制：传导机制与 2009 年相 似，但由于宽松力度及基建刺激力度相对较弱，因此估值修复亦 相对较弱，主要是 EPS 修复所带来的行情； 上涨幅度：建筑指数(SW 建筑指数)从 2012 年 1 月 6 日 1414 点 上涨至 2013 年 5 月 29 日 1881 点，自最低价涨幅为 33%，上涨 时长约 16 个月，之后调整约 1 年到 2014 年 5 月再度上涨；整体 看本轮宽松周期内涨幅不及 2009 年，主要因宽松力度及基建刺 激力度弱于 2009 年； 行情节奏：2011 年 12 月 5 日第一次降准建筑指数未有反应而是 继续下跌约 14%约 1 个月，主要因自上而下宏观数据、细节政策 以及自下而上建筑公司基本面还未得到验证；后中央经济工作会 议、国务院工作会议接连召开奠定宽松基调，叠加 2012 年年初 宏观数据好转使得宽松具备实际数据支撑后，建筑指数开始上 涨；  PE 估值：PE 估值从 2012 年 1 月的 12 倍提升到 3 月的 15 倍， 后逐步下降，到 2013 年 5 月为 13 倍；本轮宽松周期内建筑估值 并未明显提升，主要与宽松力度较弱(财政货币政策表态为一积 极一稳健，且本轮宽松向基本面传导时滞较 2009 年明显拉长)；  基金持仓：从 2012Q1 的 2.75%持续提升至 2012Q4 的 5.04%。

本轮行情持续时间较长且涨幅较为温和，相比沪深 300 指数也取得了较小 的超额收益。中国化学 PE 由最低点 2012Q1 的 8 倍上涨至 2013Q2 的最高 点 18 倍，中国中冶 2012 年业绩为负，2013Q1 最高 PE 达到 13 倍。本轮行 情，建筑行业指数涨幅主要于 2012 年高于沪深 300 指数。

3. 14-15 年：一带一路等政策发力基建投资增速 20%左 右，建筑央企领涨建筑业估值高达 35 倍

3.1. 宏观：GDP 增速由 7.5%降至 6.7%，连续 6 次降息 5 次降 准，一带一路拉动海外需求

2014 年 7 月-2015 年 5 月：从宏观经济层面看，由于受到 2014H2 财政开支 收缩以及结构转型等影响，国内经济下行压力增大，2014Q4 起国内 GDP 增 速连续 5 个季度下滑，工业增加值增速、CPI 均在 2014 年明显下滑：国内 GDP 增速 2014Q2 阶段高点 7.5%，2014Q4 起连续 5 个季度 下滑，最低点为 2016Q1-Q3 的 6.7%；2014 年 11 月起至 2015 年 连续 6 次降息 5 次降准，甚至在 2015 年 10 月出现单月同时降 息、降准、定向降准，虽然 2015 年宽松力度明显加大，但由于 2014 年清理地方债叠加结构转型等因素制约 GDP 增长，因此直 到 PPP 模式加速推广之后 GDP 增速才开始企稳(2016Q2-Q3)，后 从 6.7%反弹至 2017Q1-Q2 的 6.9%； 工业增加值增速自 2014 年 6 月的 9.2%下滑至 2015 年 2 月的 3.6%，后逐步提升至 2016 年 3 月的 6.8%并基本保持稳定；CPI 自 2014 年 6 月的 2.3%下滑至 2015 年 1 月的 0.8%，后逐步提升 至 2016 年 4 月的 2.3%并基本保持稳定；  失业率自 2014Q4 起不断下滑，从 4.09%下滑至 2016Q4 的 4.02%。

由于国内宏观经济未见明显起色，同时面临股市大幅动荡、人民币贬值等压 力，政策宽松力度加大。1)2014 年底的中央经济会议再度提出“努力保持经 济稳定增长”；3)2015 年虽继续施行“积极的财政政策和稳定的货币政策”， 但货币政策实际性中性偏宽松，并实行多次降息降准史无前例(2014 年 11 月 起至 2015 年连续 6 次降息 5 次降准)。

3.2. 中观：基建投资增速维持 20%，建筑央企订单增速 7/11%， 净利增速 1%提至 21%

社融增速、M2 增速等数据好转，基建投资受到清查地方债及十二五末期等 因素影响，保持 20%左右增速变动不大。 社融增速：2014 年波动较大且明显下滑，2015 年波动亦较大但 逐步反弹，2016 年明显提升；2014-16 年社融累计增速为-5/- 6/16%； M2 增速：从 2014 年 6 月的 14.7%下滑至 2015 年 4 月的 10.1%，后明显反弹，最高反弹至 2016 年 1 月的 14%，后有所滑 落；2014-16 年 M2 累计增速为 12.2/13.3/11.3%；  基建投资增速：2014 年清查地方债使得基建增速没有在本轮宽松 周期明显反弹。基建增速 2014 年整体保持稳定，但受到清查地 方债及十二五末期等因素影响，2015 年有所下滑；从广义基建增 速看，2014-15 年为 19.8/17%。2014 年 10 月财政部下发文件， 要求地方对政府性债务进行清理甄别，历时三个月后将地方债规 模定格为 15.4 万亿元(2014 年末)，因纳入预算是为显性债务。这 意味着中央对此前融资平台举借的债务认账，也意味着未纳入的 债务财政不再兜底。

一带一路构想 2013 年首次提出，2014 年升级为国家战略(十八届三中全会、 中央财经领导小组第八次会议布局一带一路)。据普华永道报告，2016 年一 带一路 66 国七项核心基础设施领域项目及交易总额 4940 亿美元，其中中 国占投资总金额的三分之一。

基建央企最受益行业发展，新签订单、净利增速明显好转： 新签订单增速：建筑央企订单增速 2014 年 7%、2015 年 11%。 中国电建 2014/15 新签订单增速 13/38%，中国铁建-3/15%，葛洲 坝 16/32%，中国中冶 29/22%，实现显著增长。  净利增速：建筑央企由 2014Q4 的 1%提升至 2015Q1 的 13%， 2015Q4 提升至 21%，有温和提升。  加权 ROE：2014-15 年 ROE 表现平稳，整体略有下降。 经营现金流：与前两轮稳增长类似，货币财政宽松政策将很快传 导至建筑央企现金流的改善。除葛洲坝外，其他七家建筑央企 2014-15 年净现比均显著提升或维持在较高水平。

3.3. 微观：建筑指数最高涨 290%新高，中国中铁涨 827%（PE 最高 39 倍）/中国电建涨 655%（PE 最高 53 倍）

宽松周期叠加一带一路主题推动下，建筑指数最高涨幅290%创历史新高(同 期沪深 300 最高涨幅 145%)，涨时 11 个月。 上涨幅度：建筑指数(SW 建筑指数)从 2014 年 7 月至 2015 年 5 月最高涨幅 290%，迎来大牛市行情。本轮行情为历史上涨幅最 高。 PE 估值：2014H2 起 PE 估值从 10 倍一路提升，至 2015 年 5 月，达到最高点 35 倍。  基金持仓：从 2014Q1 的 1.02%提升至 2014Q3 的 2.43%， 2014Q4 为 2.29%，2015Q1 为 2.30%维持阶段高位。

本轮行情，建筑央企领先建筑行业指数，相较沪深 300 指数获得明显超额收 益。其中涨幅最大的中国中铁 PE 由最低点 2014Q1 的 5 倍上涨至 2015Q2 的 最高点 39 倍，中国中冶 PE 由最低点 2014Q1 的 7 倍上涨至 2015Q2 的最高 点 41 倍，中国交建 PE 由最低点 2014Q1 的 3.4 倍上涨至 2015Q2 的最高点 20 倍。中国中铁、中国交建、中国铁建这三家公司是契合一带一路交通建设 出海、铁路及高铁出海的三大龙头，是最先受益一带一路的载体。

4. 16-17 年：PPP 政策带来业务增量，基建投资增速维 持在 15-20%的较高水平

4.1. 宏观：GDP 增速小幅反弹，PPP 加速推广商业模式优化

2016H2-2017H1：(1)前期连续降息降准+货币政策中性偏宽松+PPP 模式加 速推广，财政上加快财税体制改革、全面推开营改增改革等，GDP 增速企稳 后由 2016Q3 的 6.8%小幅反弹至 2017Q1 的 7.0%。(2)基建投资增速 2016-17 年维持在 15-20%的较高水平，由 2016 年 2 月的 15.7%提升至 3 月的 19.3%， 此后 2016 年 6 月及 2017 年 2 月同比增速均超过 20%，生态环保受益政策 支持力度大幅增强故反弹较强。(3)2016-17 年社融及信贷投放数据相比之前 年份也有较好表现，其中 2016 年 1 月社融及信贷投放均创下当时新高，2017 年 1 月社融总量则再创新高。

PPP 相关政策自 2014 年逐步启动，2015 年政府工作报告提出要在基础设施 等领域积极推广 PPP 模式，2016 年相关政策密集出台。2017 年政策边际改 善，实现纠偏。1)2017 年，国务院办公厅发文，针对政策落实、融资困难等 PPP关键问题提出指导意见，并明确提出鼓励民间资本参与PPP项目；2)2017 年 8 月 16 日，发改委下半年工作重点公布，明确提出将推动各地运用多种 PPP 运作模式、多管齐下加大 PPP 项目推动力度，促进民间资本参与 PPP 项 目。

PPP 模式下，建筑央企资金/施工优势突显。(1)国资企业仍为 PPP 主导，非 民企 PPP 落地项目规模自 65%提升至 75%；(2)资金实力强：建筑央企在手 现金多在 500 亿元以上，资金保障更强；(3)抗风险能力强：利率上行背景 下，建筑央企财务费用率基本维持在往年水平，说明由于其融资渠道较为丰 富，抵御风险能力强；(4)订单获取能力强：2017H1 建筑央企新签订单在行 业内占比 32%，较 2016 年提升 3pct。随着 PPP 项目日趋规范，央企的订单 获取能力、资金成本优势、资质储备优势等有望获得更加充分的体现。

2017 年 11 月财政部“92 号文”启动对 PPP 入库存量项目的集中清理，成为 众多 PPP 相关标的由涨转跌的转折点。(1)2017 年 11 月 10 日，财政部发布 《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》， 指出为进一步规范政府和社会资本合作（PPP）项目运作，防止 PPP 异化为 新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量，一方面要严格新项目入库标准， 另一方面要求启动对总投资超 17 万亿元的万余个 PPP 入库存量项目的集中 清理，清退不合规项目，各省级财政部门应于 2018 年 3 月 31 日前完成本地 区项目管理库集中清理工作。(2)据第三方咨询机构明树数据统计，自“92 号 文”发布之日至 2018 年 4 月 1 日，管理库清库项目合计 609 个，涉及投资额 6114.39 亿元；储备清单清库项目总数 1798 个，涉及总投资 1.78 万亿元。 总计项目数量 2407 个，规模 2.39 万亿。(3)PPP 清理成为众多 PPP 相关标的 由涨转跌的转折点，2017 年 11 月至 2018 年年底跌幅普遍达到 50%。代表 性公司中蒙草生态、东方园林、棕榈股份、节能铁汉跌幅分别达到 73/69/63/61%。从业绩来看，进入 2018 年之后 PPP 相关公司业绩由高速增 长转向加速下滑，2017 年单季度业绩增速维持在 40%以上，2017Q4 达到 70%，而 2018Q1-4 业绩增速分别为 27/20/-28/-42%。

4.2. 中观：基建投资由 16%提升至 22%，订单净利明显提升

基建央企最受益行业发展，新签订单、净利增速明显好转： 新签订单增速：建筑央企新签订单整体增速由 2015 年 11%提升 至 2016 年 23%、2017 年 21%，有明显提升。其中 2016-17 年中 国中铁新签订单增速分别为 29/26%，中国交建 12/23%，中国化 学 12/35%。 净利增速：2016-17 年建筑央企净利润增速明显提升。其中 2016Q2 为 8%，2016Q3 提升至 30%。  加权 ROE：建筑央企 2016-17 年 ROE 整体维持平稳。 经营现金流：建筑央企 2016-17 年净现比先升后降。2016 年八家 建筑净现比均显著提升或维持在较高水平，2017 年净现比有所下 降但整体仍维持了良好的现金流表现。

4.3. 微观：建筑指数最高涨 46%，中国化学涨 82%(PE 最高 31 倍)/中国建筑涨 128%(PE 最高 8 倍)

2016-17 年行情建筑指数最高涨 46%，涨时约 10 个月。 上涨幅度：建筑指数(SW 指数)从 2016 年 7 月到 2017 年 4 月最 高涨幅约 46%，上涨时长约 10 个月。 PE 估值：PE 估值从 2016 年 7 月的 16 倍(2016 年 PE 最低为 1-2 月份期间的 15 倍)提升到 2017 年 5 月的 23 倍。 基金持仓：从 2016Q2 的 1.50%提升至 2017Q1 的 3.44%。

2016H2 建筑央企领涨建筑行业，远超沪深 300 指数。从估值看，本轮行情 建筑央企平均 PE 整体有所提升。其中中国化学 PE 由最低点 2016Q2 的 16 倍上涨至 2017Q2 的最高点 31 倍，中国建筑 PE 由最低点 2016Q2 的 4 倍上 涨至 2017Q3 的最高点 8 倍，中国电建 PE 由最低点 2016Q2 的 12 倍上涨至 2017Q2 的最高点 18 倍。

5. 21 年 7-9 月：受益稳增长与碳中和主题估值提升，建 筑央企与部分地方国企涨幅大

5.1. 行情分析：行情驱动力来自下半年稳增长节奏提速与新能源 产业政策刺激等

股价节奏：2021 年 7-9 月建筑指数涨 22%超额收益 18 个百分点，其中央企 涨 40% 。 上涨幅度：建筑指数(SW 建筑指数) 2021 年 5-7 月横盘震荡，7 月底-9 月中旬加速上涨，期间建筑指数收盘价最高涨幅(7 月 28 日至 9 月 9 日)为 22%。而 7-9 月沪深 300 指数下跌 7%，期间最 高涨幅(7 月 27 日至 8 月 10 日)仅为 6%。建筑央企最高涨幅(7 月 5 日至 9 月 9 日)达到 40%，行情持续时间及涨幅均超过建筑指数 和沪深 300 指数。 PE 估值：与建筑指数走势基本一致，2021 年 5-7 月建筑指数 PE 估值处于相对底部，在 8-8.5 倍区间上下波动，进入 8 月后估值 明显上行，从 8 月初 8.2 倍上升至 9 月最高达 9.7 倍。 基金持仓：从 2021Q2 的 0.35%提升至 2021Q3 的 0.41%， 2021Q4 进一步提升至 0.57%。

2021 年 5-6 月：已定调稳增长，期间有融资成本降低、REITs 拓宽融资渠道政策，建筑指数区间涨幅 1%，最高涨 4%，仍以横盘震荡为主。2021 年 4 月政治局会议已提到稳增长，但新增专项债相对下半年规模较小，也未有下 半年的降准等相关配套货币宽松政策，因此涨幅相对较小。 2021 年 4 月政治局会议指出要用好稳增长压力较小的窗口期。2021 年 4 月 30 日中共中央政治局会议指出，要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢 复不均衡、基础不稳固。要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向 好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵 点，为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力。积极的财政政策要落实落 细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。稳健的货币政 策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。 2021 年 6 月市场利率定价自律机制工作会议审议通过了优化存款利率自律 管理方案。存款利率自律上限形成方式优化，由存款基准利率浮动倍数形成 改为加点确定，消除了存款利率上限的杠杆效应，优化了定期存款利率期限 结构。有利于推动贷款市场报价利率(LPR)运用，优化存款利率监管，降低 实际贷款利率和社会综合融资成本。6 月，贷款加权平均利率为 4.93%，创 有统计以来新低。

2021 年 6 月国家发展改革委印发《关于进一步做好基础设施领域不动产投 资信托基金（REITs）试点工作的通知》。要求加强支持引导、项目管理和协 调服务，严把项目质量关，促进基础设施 REITs 长期健康发展，加强部门协 作和政策落实。对于盘活存量资产、形成基建投资良性循环有重要意义。 2021 年 7-8 月：7 月中旬降准 0.5 个百分点释放长期资金 1 万亿，7 月 30 日 政治局会议后稳增长政策升温，地方政府新增专项债发行明显提速。7 月建 筑指数区间涨幅 0%，最高涨幅 3%，仍以横盘为主，并无明显涨幅，而同期 沪深 300 指数下跌 8%。7 月底政治局会议之后，建筑指数启动上涨行情，8 月区间涨幅 9%，最高涨幅 9%，为单边上涨行情，而同期沪深 300 指数维持 平稳，7 月底政治局会议对于建筑指数行情的催化作用较为明显。 2021 年 7 月政治局会议更加强调 2021 年下半年稳增长政策的加速落实。 2021 年 7 月 30 日中共中央政治局会议指出，积极的财政政策要提升政策效 能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度， 推动 2021 年底 2022 年初形成实物工作量。稳健的货币政策要保持流动性合 理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。

专项债：2021 年，全国人大批准安排新增地方政府专项债券额度 3.65 万亿元，同比减少 1000 亿(-3%)。从实际发行情况看，2021 年地方政府新增专项债券发行额 3.58 万亿，同比下降 175 亿元(- 0.5%)，上半年合计新增发行 1.01 万亿，发行进度 28%，7 月份 之后新增地方政府专项债发行明显加速。 降准：2021 年 7 月中旬降准 0.5 个百分点，释放长期资金 1 万亿 元。

2021 年 8-9 月：8-9 月是建筑指数加速上涨的时期，不仅受益于已提及的专 项债发行提速、降准等财政货币稳增长政策，也受益于不断出台的碳中和新 基建主题产业政策。8-9 月建筑指数区间涨幅 7%，最高涨幅 20%，建筑央 企指数区间涨幅 16%，最高涨幅 34%。8-9 月是 2021Q3 行情的主要上涨时 期，9 月 9 日为最高点，行情持续时间约一个半月。 2021 年下半年陆续出台风光、抽水蓄能等碳中和新基建政策。国家主席在 第七十六届联合国大会一般性辩论上指出力争于 2030 年前实现碳达峰、 2060 年前实现碳中和目标，发改委、能源局等陆续出台关于光伏、风电、储 能、氢能等能源行业相应政策。主席指出，要加快绿色低碳转型，实现绿色 复苏发展，完善全球环境治理，积极应对气候变化，构建人与自然生命共同体。

6 月 24 日能源局发布《关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点 方案的通知》，党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例 不低于 40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%。  7 月 23 日发改委、能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意 见》首次从国家层面提出到 2025 年新型储能装机规模达 3000 万千瓦以 上的目标，未来五年装机规模扩大 10 倍。  7 月 29 日发改委下发《关于进一步完善分时电价机制的通知》优化峰 谷电价机制，打开储能削峰填谷套利空间提升原有计划电价收益率曲线。  9 月 9 日国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》， 到 2025 年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到 6200 万千瓦 以上；到 2030 年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到 1.2 亿千瓦左右；到 2035 年，形成满足新能源高比例大规模发展需求的， 技术先进、管理优质、国际竞争力强的抽水蓄能现代化产业，培育形成 一批抽水蓄能大型骨干企业。

2021 年 9 月国务院常务会议审议通过《“十四五”新型基础设施建设规划》， 明确支持民营和境外资本参与新型基础设施投资运营。“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要指出，统筹推进传统基础设施和新型基础设施建设， 打造系统完备、高效实用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系。纲 要强调，围绕强化数字转型、智能升级、融合创新支撑，布局建设信息基础 设施、融合基础设施、创新基础设施等新型基础设施。 2021 年 9 月交通运输部印发《交通运输领域新型基础设施建设行动方案 （2021—2025 年）》。要求以推动交通运输高质量发展为主题，以数字化、网 络化、智能化为主线，着力推进交通运输提效能、扩功能、增动能，提出到 2025 年，打造一批交通新基建重点工程，形成一批可复制推广的应用场景。

本轮稳增长必要性同样来自改善宏观经济基本面的现实需要。 GDP 增速自 2021Q1 达到峰值 18.3%后回落。GDP 增速自 2021Q1 达 到峰值 18.3%后持续回落至 2021Q4 的 4%。工业增加值增速自 2021 年 2 月达到峰值 52%后持续下降，至 2021 年 9 月降至最低位 3.1%。 城镇失业率自 2021Q2 后开始上升。 社融增速、基建投资增速前高后低，2021Q3 增速有所下滑，2021 年 12 月数据逐步回暖。(1)社融增速：2021 年社会融资规模增量累计为 31.35 万亿元，比上年少 3.44 万亿元。社融累计增速从 2021 年 2 月达 到峰值 13.3%后下降，至 2021 年 12 月为 10.3%。从社融单月增速 看，2021 年 2 月达到峰值 97%后下降为负，仅 6 月单月增速 7%转为 正后，继续下行为负值，2021 年 10 月后逐渐反弹至 2021 年 12 月增 速 38%。(2)基建投资增速：广义累计增速在 2021 年 2 月达到峰值 35%后下降至 2021 年 6 月的 7%和 2021 年 12 月的 0.2%。从单月增速 看，2021 年 2 月达到峰值 35%后持续下降，自 2021 年 5 月起为负 值，直到 2021 年 12 月回正至 4%。

消费与地产增速下降，基建是本轮稳增长主要抓手

此外，受疫情、汛情等阶段性扰动影响消费不振，同时地产处于下行周期， 本轮稳增长主要抓手为基建，包括传统基建与新基建。 消费：由于上年同期低基数影响，2021H1 社零同比增速维持在较高水 平，而下半年则明显失速，6 月社零增速为 12.1%，而 7 月则降至 8.5%，8 月则进一步降至 2.5%的阶段性低点。消费失速主要由于疫情 反复、汽车缺芯影响生产进而蔓延到需求端、双减政策对于教辅和游 戏的打压开始凸显等。虽然出口仍保持较强韧性，但由于防疫政策、 双减政策等影响国内消费短期内难以提振。 地产：2021Q3 地产业处于下行周期，房地产开发投资完成额同比增速 与商品房销售额同比增速在 2020 下半年及 2021 上半年仍旧保持着较 高增速，而进入第三季度则同样明显失速。其中，房地产开发投资完 成额同比增速从 2021 年 6 月的 5.9%降至 7 月的 1.4%，9 月则转为负 增长(-3.5%)，而商品房销售额同比增速则从 6 月的 8.6%转为 7 月的负 增长(-7.1%)。 基建：在国内消费短期内难以提振、地产仍加速出清的背景下，基建 成为发力稳增长的主要抓手，包括传统基建与新能源基建。传统基建方面，从“十四五”重大项目来看，交通运输和能源水利占比超 7 成； 从专项债投向看，2021H2 市政及产业园区基础设施/社会事业/交通基 础设施/保障性安居工程占比分别为 30.1/17.9/17.6/17.3%。新基建方 面，2021 年出台了前文所提及的碳中和主题相关的光伏、风电、电价 改革、抽水蓄能等新能源产业政策，同时新基建也包括 5G 基站、数 据中心、工业互联网等。在双碳目标推动下，新基建投资发展动能较 强，但从体量和政府可控度上稳增长的核心仍要靠占比更大的传统基 建助力。

5.2. 个股表现：以中国电建、中国化学、中国中冶为代表的碳中 和新基建央企涨幅最高

5.2.1. 建筑央企：中国电建最高涨 154%(PE 最高 18 倍)/中国化学最高涨 150%创历史新高(PE 最高 18 倍)/中国中冶最高涨 105%(PE 最高 14 倍)

建筑央企领涨建筑行业，以中国电建、中国化学、中国中冶为代表的碳中和 新基建央企涨幅最高。

本轮行情建筑央企领涨建筑行业。2021Q3 建筑央企、建筑指数、沪深 300 涨幅分别为 21/7/-7%，建筑央企超额收益明显。同时 2021Q3 建筑 央企最高涨 40%，远高于建筑指数的 22%和沪深 300 的 6%，建筑央 企涨幅弹性同样更大。

中国电建股价 2021Q3 区间涨幅 117%，最高涨幅 154%，PE 从 2021Q2 最低点 7 倍涨至 2021Q3 最高点 18 倍。2020-2021 年 6 月中国 电建股价长期处于横盘震荡区间，2021 年 6 月 21 日股价达到最低点 3.65 元之后开启为时约 3 个月的单边上涨行情(期间约有 3 次震荡调 整)，到 9 月 23 日达到最高点 9.52 元，涨幅 161%。股价催化来自 2021 年新能源板块的估值提升、相关抽水蓄能政策的出台、市场对于 中国电建绿电运营资产的价值重估，以及中国电建本身对于未来绿电 装机的长期规划和 2021 年中报的超预期表现。

中国化学股价 2021Q3 区间涨幅 29%，6-9 月最高涨幅 150%创历史新 高，PE 从 2021Q2 最低点 8 倍涨至 2021Q3 最高点 18 倍。中国化学股价在 2020 年的表现同样较为平淡，而进入 2021 年股价则逐季上 升，2021Q1-4 季度区间涨幅分别为 19/30/23/11%。加速上涨的主要行 情从 6 月 1 日启动，股价从 5.81 元上涨至 9 月 9 日的 14.52 元创下历 史新高，涨幅 150%。股价催化来自公司转型发展实业(己二腈、气凝 胶、PBAT 等)商业模式重估、中报业绩超预期、新能源领域与隆基股 份战略合作发展氢能等。

中国中冶股价 2021Q3 区间涨幅 49%，最高涨幅 105%，PE 从 2021Q2 最低点 6 倍涨至 2021Q3 最高点 14 倍。2020 年中国中冶股价 波动相对较大但全年无显著涨幅，行情从 2021Q3 启动，Q3 季度区间 涨幅为 49%。股价从 7 月 5 日 2.82 元上涨至 9 月 13 日的 5.76 元，涨 幅 105%。股价催化同样与新能源联系紧密，包括镍钴铜矿产资源和电 子多晶硅等重估、镍铜价格上涨至新高、钢铁业氢冶金受益碳中和相 关政策，同时与中国电建、中国化学类似，中国中冶发展逻辑也得到 了财报数据验证，中报及三季报业绩均实现了超预期增长。

中国交建股价 2021Q3 区间涨幅 26%，最高涨幅 61%，PE 从 2021Q2 最低点 7 倍涨至 2021Q3 最高点 9 倍。在长达一年的震荡下跌行情之 后，中国交建 2021Q3 的行情从 7 月下旬开始启动，从 7 月 19 日的 6.06 元上涨至 9 月 9 日的 9.75 元，涨幅 61%。催化来自稳增长政策助 推下新签订单的快速增长及业绩的超预期表现(中报业绩增速 90%)， 而行情结束时间与板块较为一致。

2021H1 建筑央企订单、净利增速较高催化三季度板块上涨，而下半年增速 的明显回落一定程度上也印证了下半年稳增长节奏提速的必要性。 新签订单增速：2021H1 建筑央企累计订单增速较高。叠加上年同期低 基数影响，2021Q1-2 建筑央企累计订单增速分别达到 40/27%，而下半 年订单增速则有明显回落。  净利增速：2021H1 建筑央企净利润同比增速较高。2021 上半年订单 增速较快，同时也受上年同期低基数影响，2021Q1-2 建筑央企单季度 业绩增速分别达到 63/17%，下半年同样有明显回落。

5.2.2. 地方国企：粤水电最高涨 97%/上海建工最高涨 58%/陕建股份最高 涨 50%

地方国企整体涨幅低于建筑央企，粤水电、上海建工这两家同样与碳中和新 基建关联度较强的公司涨幅较大。 粤水电股价 2021Q3 区间涨幅 85%，最高涨幅 97%。2021Q3 行情中粤 水电股价自 7 月 28 日股价最低点 3.16 元开始启动，上涨至 9 月底 6.24 元最高点，涨幅 97%，涨时 2 个月。上涨逻辑类似中国电建，粤水电本 轮行情中同样受益于自身在抽水蓄能工程建设上的专业优势以及清洁 能源运营贡献了较高利润占比。同时，粤水电在 2021 年前三季度中也 同样有较好的业绩表现。 上海建工股价 2021Q3 区间涨幅 49%，最高涨幅 58%。上海建工 2021Q3 行情主要集中于 9 月份，股价从 8 月 30 日的 2.58 元上涨至 9 月 29 日 的 4.00 元，1 个月涨幅 55%。其中 9 月 22-24 三个交易日股价连续涨 停，本轮行情主要由于公司在碳中和核电领域与上海应物所合作推进钍 基熔盐堆商业化，探索开发零碳电源，在新能源领域发力 BIPV 等新基 建。同时，公司 2021 年中报也有超预期表现。

5.2.3. 设计公司：涨幅低于央企，启迪设计最高涨 64%/苏交科最高涨 37%

建筑设计行业格局分散，2020-21 年整体业绩表现较差，且受地产链风险释 放影响，2021Q3 行情中仅启迪设计等少数设计标的涨幅较大。 启迪设计股价 2021Q3 区间涨幅 15%，最高涨幅 64%。启迪设计本轮 行情从 6 月 24-25 连续两个交易日涨停启动，到 7 月 23 日收盘价达到 最高点，涨时 1 个月，涨幅 129%。本轮上涨主要由于国家能源局下发 《关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，拟在全 国组织开展整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点工作，而公司较早布 局了建筑节能、BIPV 等相关领域。

6. 21-22 年：中央经济工作会议要求稳字当头，浙江建 投涨 475%/宁波建工涨 171%

6.1. 行情分析：21Q4-22Q1 建筑指数上涨 22%，设计公司行情早 于建筑央国企

6.1.1. 股价节奏：建筑指数涨 22%超额收益 26%，公募持仓由 0.7%提升 至 0.99%

上涨幅度：建筑装饰指数 2021 年 11 月-2022 年 12 月快速上涨，由 2021 年 11 月 5 日 1994 点涨至 2021 年 12 月 21 日 2301 点，涨幅 15%，12 月下旬至 1 月下旬波动调整，1 月末-2 月中下旬第 2 波快速 上涨，由 2022 年 1 月 28 日 2174 点涨至 2022 年 2 月 18 日 2427 点， 涨幅 12%。 总体来看，本轮行情中建筑指数由 2021 年 11 月 5 日低位 1994 点涨 至 2022 年 2 月 18 日高位 2427 点，整体涨幅 22%。同期沪深 300 指 数跌 4%，建筑装饰指数相对沪深 300 超额收益为 26%。

2021Q4 至 2022Q1 的行情中，地方建筑国企领涨，浙江建投涨 475%，宁波建工涨 171%。行情基本从 2021 年 10 月末 11 月初至上旬 开始，2022 年 2 月中旬和 4 月中旬结束，地方建筑国企上涨持续时间 及涨幅都超过建筑指数和沪深 300 指数。  PE 估值：2021 年 10 月建筑指数 PE 小幅提升后回落，进入 11 月后估 值明显上行，从 11 月 5 日 8.7 上升至 2022 年 2 月 18 日最高 11.5 倍。 基金持仓：从 2021 年 Q3 的 0.41%提升至 2022Q1 的 0.75%，随着稳 增长政策推进，公募基金持有建筑标的的仓位上升。

6.1.2. 上涨原因：政策要求适度超前开展基础设施投资，加快财政支出进 度

2021 年 12 月中央经济工作会议指出我国经济发展面临需求收缩、供给冲 击、预期转弱三重压力，世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更 趋复杂严峻和不确定。

GDP 增速：2021 全年 GDP 增速 8.4%，Q1-Q4 的 GDP 增速连续降低， 由 Q1 的 18.7%降至 Q4 的 4.3%，稳经济必要性凸显。11 月 5 日建筑指 数开始上涨，截止 12 月 21 日涨 15%。2022 年 Q1GDP 增速稍有改善 为 4.8%，Q2 至 Q4 大幅下行后波动调整，分别为 0.4/3.9/2.9%。1 月 28 日建筑指数开始上涨，截止 2 月 18 日涨 12%。

城镇调查失业率：城镇调查失业率从 2021 年 Q4 的 5%起连续上升，至 2022Q2 的 5.83%，国家统计局表示，就业形势保持稳定仍面临着挑战 和压力，2022 年继续强化就业优先政策，稳增长预期再起。2022 年 Q1 建筑指数涨幅达 12%。

工业增加值增速：由 2021 年 2 月 52.34%连续下降至 9 月 3.1%，后保 持稳定，据国家统计局分析，工业发展仍面临较多困难和不确定性，下 阶段要综合施策，推进保供稳价、助企纾困。2021Q4 建筑指数涨 5% （11 月 5 日至 12 月 21 日）。22 年 Q1 工业增加值增速实现小幅修复， 2 月增速 12.8%同比降低 40pct。对应建筑行情，2022 年 1 月 28 日迎来 第二波上涨。

CPI 增速：2021 全年波动上调，由 1 月-0.3%涨至 11 月 2.3%，12 月下 调至 1.5%。2022 年 Q1-Q3 持续上涨，由 1 月 0.9%涨至 9 月 2.8%。CPI 增速温和上涨，但较疫前水平相比仍处于低位，国家统计局表示，制约 消费和投资的因素较多，国内需求依然不足。22 年要更好发挥消费对 经济发展的基础性作用。对应股价，21 年 11 月 5 日至 22 年 2 月 18 日 建筑指数涨 22%。

基建投资增速：固定资产单月增速 2021 年 1 月至 2022 年 5 月波动下 降，由 35%降至-18.9%，6 月回升至 45.2%，7 月至 12 月逐渐趋稳。21 年 9/10/11 月固定资产投资增速-2.5/-2.9/-2.4%，对应股价，建筑指数 11 月 5 日开始上涨。

中央政治局会议强调 2022 年经济工作要“稳字当头，稳中求进”，多项政策 陆续出台为适度超前开展基建投资保驾护航，助力建筑企业股价上升。 2021 年 12 月 6 日，中央政治局会议定调 2022 年经济增长“稳字当头、 稳中求进”，12 月 8-10 日中央经济工作会议重复“稳字当头，稳中求进”， 稳增长政策自此开启。  本轮行情于 2021 年 11 月 5 日开启，早于中央经济会议（2021 年 12 月 6 日）约 1 个月，主要是 2021 全年经济发展面临需求收缩、供给冲击、 预期转弱三重压力，稳增长紧迫性及必要性凸显，稳增长预期下建筑指 数上涨前于会议召开。 中央经济工作会催化行情高增，会议召开前，12 月 3 日至 12 月 8 日建 筑指数横盘震荡，日收益率变化小于 1.5%，会议召开后的 8 个交易日 内，建筑指数迅速拉升，12 月 10 日至 12 月 21 日涨幅达 6%。

2021Q4-2022Q1 实施稳健的货币政策，2021 年 12 月降准 0.5 百分点，创造 宽松融资环境拉动建筑企业投资，催化建筑企业股价上升，建筑指数 21Q4 涨 15%。 2021Q4-2022Q1 实施稳健的货币政策。2021 年 7 月及 12 月共 2 次降准 每次降 5BP，7 月 15 日降准后，至 7 月 26 日建筑指数涨 4%，12 月 15 日降准后，至 12 月 27 日，建筑指数涨 3%，两次涨时均为 10 天左右。 2022 年一季度 1 次降息，7 天公开市场操作利率/1 年期 MLF/ /1 年期 LPR/5 年期 LPR 分别降 10/10/10/5BP，1 月 17 日降息后，至 1 月 20 日， 建筑指数涨9%。货币政策创造宽松融资环境为建筑企业融资提供便利， 有利于稳投资。 整体分析，建筑股价于 2021 年 11 月 5 日开始上涨，而降准在 12 月 15 日，行情开启时间领先于货币政策实施，货币政策实施后短时内（约 10 天）建筑指数有约 3%的小幅拉升，12 月 21 日第一波涨势结束。2022 年 1 月 17 日货币政策实施，该时点位于建筑指数两次上涨的中间时段 （2021 年 12 月 22 日至 2022 年 1 月 27 日），此阶段无明显持续的行 情，但降息后建筑指数短时（4 天）高增 9%。复盘此次行情，货币政 策较稳健对股价的持续增长影响有限，但有效促进短期指数拉升。

2021Q4-2022Q1 实施积极的财政政策，21 年末提前下达 1.46 万亿新增专项 债额度，22 年批准新增专项债限额 3.65 万亿与上年持平，强调专项债抓紧 发行，重点投向基建等领域形成实物工作量，建筑企业股价受益。 2021Q4-2022Q1 实施积极的财政政策，共发行专项债 3 亿。从发行节奏 看，2021 年前少后多，专项债后半年开始发力，Q4 发行量占全年 31.4%。 2021 年 12 月提前下达 2022 年新增专项债券额度 1.46 万亿元，较 2021 年提前 3 个月。对应股价变化，建筑指数于 2021 年 11 月 5 日开始上 涨，至 12 月 21 日涨 15%为第一波主力上涨。2022 全年发行呈先多后 少，主要集中在上半年，Q1 发行专项债 1.46 亿，较 2021 年增 291%， 较 2020 年增 32%。2022 年 3 月底前用于项目建设的 3.45 万亿元全部 下达完毕，6 月底前基本完成发行。对应股价变化，建筑指数于 2022 年 1 月 28 日开始第二波上涨，至 2 月 18 日涨 12%。2021H2 至 2022H1 专 项债发行的增加主要系财政政策多次强调下达专项债的紧迫性以及尽 快形成实物工作量的必要性，专项债推进促进建筑企业股价上涨。 从资金投向来看，2021Q4-2022Q1 有 1/3 以上投向市政及产业园区基础 设施，占比最高，其次是交通基础设施，占 19%。流向基建领域总计约 占 1/2 以上。稳基建是财政政策的主要抓手，宽松的财政政策有利于建 筑行业股价提升。截至 2022 年末，全国累计发行新增专项债券 4.04 万 亿元，有力支持了约 3 万个补短板、增后劲、惠民生重点项目建设。建 筑业股价也在 21Q4 至 22Q1 达最大涨幅 26%。

本轮行情于 2021 年 11 月 5 日启动，2021Q4 的财政政策于 11 月下旬 实施，行情早于财政政策约 20 天。

6.1.3. 细分方向：2022 年电力/水利基建投资增 19.3%/13.6%，较 21 年加 速 18.2/12.3 个百分点

细分基建方向，2022 全年电力、热力、燃气及水的生产和供应业/水利管理 业/公共设施管理业投资增速，较 2021 年同期加速 18.2/12.3/11.4pct。 细分基建投资方向，6 大方向 2022 全年较同期均实现较大涨幅。铁路运输 业 2021/2022 年累计增速-1.8/1.8%，较同期分别上涨 0.4/3.6pct；道路运输业 2021/2022 年累计增速-1.2/3.7%，较同期分别上涨-3/4.9pct；电力、热力、燃 气及水的生产和供应业 2021/2022 年累计增速 1.1/19.3%，较同期分别上涨16.5/18.2pct；水利管理业 2021/2022 年累计增速 1.3/13.6%，较同期分别上涨 0.4/3.6pct；公共设施管理业 2021/2022 年累计增速-1.3/10.1%，较同期分别 上涨-3/4.9pct；生态保护和环境治理业 2021/2022 年累计增速-2.6/6%，较同 期分别上涨-16.5/18.2pct。

2021 年 Q4 起，国家相继在基建、消费、地产方面出台多项稳增长政策。其 中基建方面着重稳水利，22 年后半年力度加大，全年水利建设投资首次突 破 1 万亿元关口，发挥重要稳投资作用。 细分稳基建，新基建政策最早，主要集中在 2021 年年末；进入 2022 年， 铁路、公路政策在 22Q1 先行；水利政策于 22H2 强势发力，从 6 月起 至 12 月，水利部给予水利基建高度重视，持续关注督导，并频繁召开 新闻发布会。2022 年水利投资完成额创历史新高达 10893 亿元，较 21 年增 44%，全年新开工水利项目 2.5 万个，较 2021 年多 4135 个，取得 重大历史性突破，为稳投资发挥重要作用。 稳铁路方面，国家铁路局印发《“十四五”铁路科技创新规划》，目标 2025 年在高速度铁路设计建造技术上突破一系列技术难题。《“十四五”现代 综合交通运输体系发展规划》要求加快普速铁路建设和既有铁路扩能 改造。2022 全年完成铁路固定资产投资 7109 亿元，比上年下降 5.1%。  从时间上看，稳铁路政策主要集中在 21 年末 22 年初，与建筑行情时间 对应。

稳公路方面，交运部印发《关于扩大交通有效投资政策措施及任务分工 方案》的通知和《关于积极扩大交通运输有效投资的通知》，要求抢抓 春季复工开工，尽快形成实物工作量。《关于扎实推动“十四五”规划交 通运输重大工程项目实施的工作方案》提出了 11 项重大工程包和 16 个 重点项目，着力稳增长。2022 全年完成公路固定资产投资 28527 亿元， 比上年增长 9.7%，其中农村公路完成 4733 亿元、增长 15.6%。从时间上看，稳公路政策主要集中在 2022 年 Q1 和 Q3，时间上晚于稳 铁路政策，同时政策基本紧跟在行情结束之后 1 周左右开始陆续出台。

稳水利方面，出台《关于推进水利基础设施政府和社会资本合作（PPP） 模式发展的指导意见》、《关于加大开发性金融支持力度提升水安全保 障能力的指导意见》、《关于政策性金融支持水利基础设施建设的指导 意见》等一系列指导意见，深化政银合作，积极推进水利基础设施政府 和社会资本合作（PPP）模式发展以及投资信托基金（REITs）试点，发 挥水利对稳增长的重要支撑作用。2022 全年水利基建成效显著，完成 水利建设投资达到 10893 亿元，比 2021 年增长 44%，首次突破 1 万亿 元关口，是新中国成立以来水利建设投资完成最多的一年。  从时间上看，稳水利政策于 2022 年 Q1 开始出台，2022 年 H2 提出下 一步水利建设要早和多，并明确 8000 亿底线任务，22 年后半年狠抓落 实。强调稳水利时点是 22 年 6 月，晚于稳铁路和稳公路，也晚于建筑 行情结束约 4 个月。

稳新基建方面，《物联网新型基础设施建设三年行动计划（2021-2023 年）》提出到 2023 年底在国内主要城市初步建成物联网新型基础设施， 《关于促进云网融合加快中小城市信息基础设施建设的通知》，提出到 2025 年，东、中西、东北大部分地区基本建成覆盖中小城市的云网基 础设施。国家规划作为顶层设计有效拉动新基建，促进稳增长。  从时间上看，稳新基建政策出台时间最早，于 2021 年 9、11 月开始， 早于稳铁路、稳公路政策，早于建筑业公司股价上涨约 2 个月。

整体来看，稳基建政策联系行情，建筑指数于 2021 年 11 月 5 日开始 上涨，时间基本领先于基建政策出台 1 个月以上。建筑指数于 2022 年 2 月 18 日达峰值，结束时间前后 1 周内分别有公路政策出台和水利政 策出台。

6.1.4. 稳消费/地产政策分别于 2022 年初/2022H2，晚于稳基建相关政策

稳消费方面促进新型消费，强调稳定增加汽车、家电等大宗消费；稳地产方 面加大对保障性租赁住房的支持、降用地、房租成本、优化房地产融资政策、坚持房住不炒。 稳消费方面，发改委《关于做好近期促进消费工作的通知》从满足节日 消费、拓展乡村消费、促进住房消费等 10 个方面部署工作举措。国务 院《扎实稳住经济的一揽子政策措施》中要求稳定增加汽车、家电等大 宗消费，后期出台《关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告》、 《关于促进绿色智能家电消费若干措施的通知》相配套。此外，体育总 局印发《关于体育助力稳经济促消费激活力的工作方案》，激发体育消 费活力。 从时间上看，稳消费政策 21H2 力度较弱，2021 年 12 月 6 日中央政治 局会议后，2022 年开始陆续出台相关政策。22 年初 1 月 14 日政策早 于建筑公司行情第二波上涨（2022 年 1 月 28 日至 2022 年 2 月 18 日） 2 周。稳消费政策出台频率较固定贯穿 2022 全年。

稳地产方面，在坚持房住不炒定位的基础上，一是加大金融机构对保障 性租赁住房的支持。银保监会、住建部联合印发《关于银行保险机构支 持保障性租赁住房发展的指导意见》，加大对保障性租赁住房项目的中长期信贷支持；证监会、发改委发布通知，要求规范做好保障性租赁住 房试点发行基础设施 REITS 工作；《“十四五”新型城镇化实施方案》 提出完善住房保障基础性制度和支持政策。二是稳地产聚焦降成本，如 《关于推动阶段性减免市场主体房屋租金工作的通知》、《关于调整差 别化住房信贷政策有关问题的通知》、《关于支持居民换购住房有关个 人所得税政策的公告》等。三是优化房地产融资政策，人民银行、银保 监会出台十六条措施稳定房地产信贷投放，证监会优化地产股权融资。 从时间上看，稳地产政策从 2022 年 5 月开始发力，5-6 月、9 月、11 月是政策出台高峰期，2022 年后半年稳消费及稳地产政策几乎交替出 现，稳地产政策基本晚于建筑业行情 3 个月。整体政策节奏呈现出 2022 年 1-4 月稳消费，5-12 月消费、地产同稳但地产政策较密集的态 势。

结合稳基建、稳消费、稳地产政策，节奏是 21Q4 新基建政策拉开序幕， 到 22Q1，铁路、公路政策逐步出台，22Q2 稳地产政策开始集中出现， 6 月起稳水利成为稳增长重要抓手，9、11 月稳地产政策再出台，稳消 费则是均匀分布在 2022 全年。

6.2. 个股表现：地方国企涨势明显，建筑央企营收净利润稳步提 升

6.2.1. 建筑央企：中国交建最高涨 56%/中国电建高涨 54%/中国能建最高 涨 42%

建筑央企中国电建、中国交建、中国能建领涨，行情区间内涨幅超 40%。 中国电建此轮行情由 2021 年 11 月 26 日启动，2022 年 2 月 8 日达到顶 峰，从 6.20 元涨至 9.55 元，实现区间收益率 54%，相对申万建筑装饰 板块录得 39%超额正收益，相对沪深 300 的超额收益率为 59%。中国交建于 2021 年 11 月 5 日开启行情，从 6.88 元上涨至 2022 年 2 月 18 日的 10.72 元，实现 56%收益率，分别较申万建筑装饰板块和沪深 300 录得 34/60%的超额收益率。 中国能建由 2021 年 11 月 24 日的 2.06 元升至 2021 年 12 月 20 日的 2.93 元，短时间内快速上扬，实现 42%涨幅，较建筑装饰整个行业录得 32%的超额收益，较沪深 300 的超额收益率为 43%。

建筑央企 2021Q4-2022Q1 行情增速放缓，但总体情况好于建筑行业、沪深 300 指数，2022Q1 央企 PE 回升。 2022Q1 建筑央企、建筑业、沪深 300 涨幅分别为 0/-1/-15%，下跌明 显，但建筑央企与上期持平，总体好于建筑装饰行业，明显强于沪深 300 指数。中国交建、中国建筑、中国中铁逆势上涨，2022Q1 涨幅分 别为 10/9/4%。  中国交建股价涨幅约 10%，PE 从 2021Q4 最低点 6.2 倍上升至 2022Q1 最高点 9.1 倍。

从近十年历史数据看，建筑央企在建筑行业新签订单的占比在 2014 年为 26%，到 2022 超 42%，说明建筑央企的竞争优势逐渐凸显，市场份额不断 提升。随着行业集中度不断加强，行业龙头将强者更强。

8 家建筑央企 21Q4 新签订单增速较同期变化呈现分化，4 家增加 4 家减少， 22Q1 大部分央企新签订单增速同比降幅较大，订单增速处于低位有望借力 稳增长实现回升。 在新签订单方面，建筑业新签增速 2021 年同比降 6pct 至 6%，2021 全年除 中国交建/中国能建逆势涨 8/40pct 至 19/51%，其他 6 家建筑央企新签增速 均不同程度下降。21Q4 建筑业订单整体较上期有所降低，降幅 16pct，具体 到 8 家央企，4 家增 4 家减呈现增速变化分化。其中中国能建涨幅最大， 21Q4 较 20Q4 涨 63pct，中国建筑/中国电建/中国化学 21Q4 较 20Q4 分别涨 19/16/1pct。22Q1 建筑业订单较同期呈现下降，除中国中铁/中国化学新签订 单增速 22Q1 较 21Q1 逆势大幅涨 86/70pct 外，其余 6 家央企均有较大幅度 下降。总体看，21Q4 至 22Q1 大部分央企订单增速处于低位，有望在稳增长 政策加持下逐渐修复。

8 家建筑央企 2021 的营业收入、净利润增速显著提升，2022Q1 增速较上一 季度提升。 在营业收入方面，部分建筑央企 2021 年增速较 2020 年显著提升，建筑 行业的成长未来可期。其中，中国化学增速最高，2021 年增速 25%较 2020 年增 19pct；中国能建增速 19%较 2020 年增 10pct。2022Q1 营收 增速较 2021Q4 提升明显，其中中国交建、中国化学提升最大，从-22/9% 上升到 13/42%，增 35/33pct。 在归母净利润方面，2021 年建筑央企归母净利润实现稳步提升。其中， 增速较高的有中国能建、中国化学，分别实现归母净利润同比增长 39%/27%。整体上来看，截至 2021 年第四季度，建筑央企的整体经营 状况有所改善，呈现出不同程度的提升，中国化学 21Q4 较 2020 年同 期增 52pct，中国中铁 21Q4 较 2020 年同期增 17pct。2022Q1 净利增速 除中国电建、中国化学、中国能建外均较上一季度有较大幅度提升，其中中国交建、中国中冶提升最大，分别从-51/-31%上升至 18/25%。

8 家建筑央企净现比 2021 年整体有所下降。2021 全年建筑央企净现比除中 国建筑、中国能建分别为 0.3/1.4，与 2020 年基本持平外，其余央企均有所 下降，其中中国电建下降最明显，从 2020 年的 5.4 下降到 2021 年的 1.8。 总体反映出疫情下建筑央企经营、营收质量有所下降。

受疫情及上游材料涨价影响，2021 全年除中国中铁、中国铁建和中国建筑 以外，其余建筑央企毛利率有所下降；但净利率呈现不同程度的波动，部分 建筑央企龙头企业议价能力和成本管控能力增强。 从毛利率变化情况来看，建筑央企整体毛利率有所下降，2021 年，建 筑央企中除中国中铁、中国铁建和中国建筑的毛利率有所提高外，其 他毛利率皆有所下降，中国铁建、中国建筑的毛利率分别提高了 0.3/0.5pct。此外，2021 年中国能建的毛利率为 13.2%，在 8 家建筑央 企中最高，同比下降 0.4pct，建筑央企整体的毛利率有待进一步提 高 。从净利率变化情况来看，2021 全年中国铁建/中国电建/中国中冶/中国 建筑净利率有所下降，分别下降 0.1/0.1/0.3/0.1pct；而中国化学/中国 能建的净利率则呈现不同程度的上升，分别上升 0.1/0.3pct，部分建筑 央企的盈利能力得到了提高。

2021 年建筑央企 ROE 整体呈现上升趋势，其中中国建筑始终保持在首位， 2022Q1 较往年 Q1 的 ROE 情况有所提升。2021 年中国建筑 ROE 在 8 家建 筑央企中居首位，除了中国中铁、中国铁建以外，其余建筑央企 2021 年 ROE 均保持平稳或实现同比上升，中国化学/中国建筑分别同比上升 0.7/0.4pct。 2022 年 Q1 央企 ROE 较 2021 年 Q1 整体有所提升，其中中国电建、中国中冶提升最多，较 2021Q1 分别提高 0.3/0.3pct。建筑央企整体的股东价值创造 能力有所改善，未来可为投资者带来更多回报。

6.2.2. 地方国企：浙江建投最高涨 475%(PE 最高 42.1 倍)/宁波建工最高 涨 171%(PE 最高 24.6 倍)

地方建筑国企领涨建筑行业，浙江建投/宁波建工/重庆建工涨幅最高，此轮 行情涨幅超 1 倍。 浙江建投此轮行情开始于 2022 年 1 月 28 日，由 7.77 元经历 2 次主力 上涨（2022 年 4 月 22 日为第 2 次上涨起点）激增至 2022 年 5 月 10 日的 44.65 元，涨幅高达 475%，较建筑行业指数实现 472%的超额收 益率，较沪深 300 实现 489%的超额收益率。 宁波建工此轮行情由 2021 年 10 月 28 日的 3.27 元涨至 2022 年 3 月 23 日的 8.84 元，实现 171%涨幅，分别较建筑行业和大盘实现 162/183%的超额收益率。  重庆建工由 2021 年 11 月 2 日的 3.27 元升至 2022 年 2 月 14 日的 6.45 元，本次行情区间涨幅达 97%，较建筑装饰（申万）录得 83%的超额 收益率，较沪深 300 录得 103%的超额收益率。

2021Q4 至 2022Q1，建筑行业指数和沪深 300 指数均止涨转跌，但建筑行 业行情始终好于大盘。其中，地方建筑国企在 2022Q1 大盘和行业走弱时逆 势上涨，行情明显，浙江建投涨幅破 300%、宁波建工涨幅超 90%。 2021Q4 建筑行业、沪深 300 指数涨幅分别为 6/2%，行业较大盘获得 4% 超额收益率。地方建筑国企行情分化，四川路桥涨幅最大为 43%，陕建 股份跌幅最大为 13%，9 家国企平均涨幅 8%与行业指数涨幅持平。 2022Q1 建筑行业、沪深 300 指数跌幅分别为-1/-15%，2 个季度内价格 变化由增转减，同时建筑行业指数跌幅远小于大盘，仍可较大盘获得 14% 的超额收益率，这与建筑行业抗风险能力强但受经济周期影响大的特 征吻合。此期间地方建筑国企迎来大涨行情，9 家国企表现均好于大盘， 除四川路桥和上海建工，其余 7 家国企涨幅均达两位数及以上，浙江建 投领涨，涨幅高达 374%。 2021Q4 到 2022Q1，地方建筑国企股价高增，带动估值 PE 同步提升。 除四川路桥平均 PE 有所下降外，其余公司平均 PE 均实现增长，22Q1 浙江建投最高 PE 达 42.1，宁波建工 PE 由 21Q4 的最低 8.7 倍增至 22Q1 的最高 24.6 倍。

从近四年历史数据看，地方建筑国企每年新签订单的市占率约以 0.4pct 逐 年小幅提升，在 2019 年为 2.83%，到 2022 年达 4.1%，增幅有所收窄。说 明地方建筑国企在市场中越来越具备竞争优势，但对应到订单，放量仍然缓 慢，竞争激烈。

受稳增长政策催化，地方建筑国企 21Q4 至 22Q1 整体上实现净利增速的显 著提升。 21Q4 至 22Q1，9 家地方建筑国企中除上海建工延续 21Q4 净利降低趋势且 降幅继续走阔 22Q1 较 21Q1 降 227%外，其余公司均保证了净利润正增长。 其中重庆建工修复明显，净利同比增速由21Q4的-179%反弹至22Q1的10%， 大涨 189pct，实现 9 家国企中最大涨幅。四川路桥 22Q1 净利增速较 21Q4 下降 34pct。宁波建工在 22Q1 保持了 21Q4 的 20%净利增速。其他 5 家地方 建筑国企均呈现不同程度的净利增