国泰集团各项业务经营情况如何？

公司高氯酸钾产能将提升到 2 万吨/年，高附加值应用领域不断扩展。

1.民爆业务是公司稳定的现金流及利润来源

2016-2023 年，国泰集团民爆一体化销售业务营业收入从 4.5 亿元增长至 17.45 亿元，CAGR 为21.36%；毛利润由2.13亿元增长至 6.24 亿元，CAGR 为 16.6%，营收占比由95.63%降至68.68%，毛利占比由 96.36%降至 68.45%。具体来看，2023 年，工业炸药销售业务在国泰集团的营收占比为 31.05%，毛利占比为 32.34%，毛利率37.38%；起爆器材销售业务在国泰集团的营收占比为 16.83%，毛利占比为 22.11%，毛利率47.13%；爆破工程营收占比为 18.14%，毛利占比为 12.59%，毛利率24.91%。考虑公司是江西省唯一一家民爆企业，公司议价能力较强，而江西得益于有色金属产量不断提升以及运河等基础设施建设项目丰富，未来对公司的民爆器材以及爆破服务需求有望持续向好，民爆板块将持续为国泰集团带来稳定的现金流和利润，为公司发展其他业务起到良好支持作用。

公司积极响应政策号召，完成整合江西省内民爆企业。2018 年公司完成收购江铜民爆、威源民爆旗下民爆资产，实现了江西全省民爆生产企业整体上市，目前国泰集团拥有工业炸药产能 17.4 万吨/年，其中包装工业炸药产能12.18 万吨/年，主要分布在新余国泰、吉安国泰、威源民爆等子公司。公司现场混装炸药产能5.22万吨/年，产能占比达到 30%，其中 4.4 万吨/年产能由江铜民爆进行生产运营，主要服务于亚洲最大的露天铜矿德兴铜矿开采作业，江铜民爆是目前国内最大单点现场混装炸药生产和现场爆破作业企业，年爆破作业量达1.3 亿吨。为响应《民爆行业“十四五”规划》提出的“到 2025 年民爆企业现场混装炸药许可产能占比应≥35%”政策，国泰集团结合江西多山地丘陵的地形，创新推广现场混装炸药“集中制备+远程配送”模式，2023 年国泰集团 8200 吨/年现场混装地面站投入试生产并在弋阳海螺项目成功打响全省远程配送“首爆”，我们预计到2025 年公司的现场混装炸药产能占比将达到 35%。

公司工业炸药产能利用率较高，盈利水平相对稳定。自2018 年公司整合完江西省内民爆资产以来，公司的工业炸药产能利用率始终维持在90%以上，2023年产能利用率为 93.48%。从工业炸药的销售季节性差异看，一般一季度是销售淡季，二三季度是公司工业炸药的销售旺季。根据公司的工业炸药季度销售均价以及原材料硝酸铵的价格可以看出，公司可以将原材料价格上涨带来的成本提升顺畅地转移到下游企业，从而使得公司工业炸药的盈利水平维持相对稳定。

公司是区域性民爆一体化骨干企业，在江西省具有绝对的竞争优势。国泰集团的工业炸药销售区域主要集中在江西全省，并可辐射江西周边的湘东、粤东、浙西等江西周边地区。据中国爆破器材行业协会，2023 年国泰集团的民爆生产总值排名全国第 11，工业炸药产量排名全国第 9，工业雷管产量排名全国第12，爆破服务收入排名全国第 19。整体来讲，国泰集团的民爆业务的定位为区域性民爆一体化骨干企业，考虑工业炸药的运输半径限制，国泰集团的工业炸药在江西省内拥有绝对的竞争优势。2012 年以来，公司的工业炸药业务毛利率一直保持在35%以上，为公司提供了一个稳定的现金流及利润来源。

硝酸铵是工业炸药最主要的原材料，其价格变动会直接影响公司盈利水平。据葛洲坝易普力四川爆破工程有限公司米易生产点变更技术改造项目环评公告，现场混装乳化炸药产品配方中 92%硝酸铵水溶液占比达76.7%，是工业炸药最主要的原材料，因此硝酸铵的价格波动会对公司的利润水平会产生一定影响。据中国爆破器材行业协会数据，民爆生产企业的利润率与硝酸铵价格走势大致相反，且企业的利润率变化有一定的滞后性，这与民爆企业的调价周期有关。

硝酸铵供需正重新恢复平衡，公司原材料成本压力有望继续缓解。硝酸铵是由硝酸和合成氨制得，其中合成氨的主要原料有煤、天然气等，除用于生产炸药外，硝酸铵同时也是一种氮肥，我国 70%的硝酸铵用于生产炸药，25%的硝酸铵用作化肥，因此硝酸铵价格会受到炸药、化肥供需两端的影响。2021 年第四季度煤炭价格大幅上涨，推动硝酸铵的价格从约 2200 元/吨快速上涨至最高3300 元/吨，叠加一季度季节性淡季，民爆生产企业整体利润率从2021 年12 月的17.66%跌至2022 年 2 月的-2.37%，但民爆企业通过调价的方式很快便将成本压力转移到下游企业，行业利润率快速修复。2023 年以来，硝酸铵行业供需逐步恢复平衡，2023年全年国内硝酸铵市场便整体保持小幅下行走势，全年跌幅约8%，2024年1-7月份，工业硝酸铵价格继续保持下降趋势，7 月粉状硝酸铵价格下跌至2574元/吨，同比下降 10.33%。展望未来，考虑到当前硝酸铵价格仍处于历史上较高位置，价差及盈利水平良好，行业开工率仅 50%左右，煤炭价格下降使得成本端支撑减弱，因此我们认为在不出现重大突发因素的前提下，硝酸铵价格不具备持续上涨的内在动因，2024 年国内硝酸铵价格有望延续 2023 年的小幅下降趋势，原材料跌价有望使得公司盈利水平进一步修复。

2.依托江西省资源优势及大股东方产业优势，军工新材料业务成长可期

国泰集团是江西省军工集团旗下上市公司，大股东赋能公司军工业务发展。2006年，江西省国防科工办设立江西省军工资产公司，主要作为地方军工产业投资平台；2014 年 7 月，为实现省属国有资产集中统一管理，江西省军工资产公司由省国防科工办划归江西省国资委，由江西大成国有资产经营公司履行出资人职责；2016 年 1 月，江西省军工资产公司更名为江西省军工集团。目前，江西省军工集团所属国泰集团、江西国科、新余国科等全资和控股企业18 家，所属企业主营业务包括弹药、引信、军用火工品、船舶建造、军工电子、航空航天、人影燃爆器材、人影天气装备、军工靶试等研发、生产和销售等。国泰集团的军工新材料业务始于 2018 年，国泰集团通过投资拓泓新材，快速进入钽铌湿法分离冶炼行业，钽和铌通常用作合金的添加剂，可以生产多种高性能的合金，在军工领域拥有广泛的用途。2021 年，公司以自有资金4163.27 万元认购澳科新材 51%股权，澳科新材充分利用江西省丰富的钨材料原料优势，专业从事军用钨基新型毁伤材料和新型非金属纤维材料科研、生产。2018-2023 年，公司的军工新材料业务营业收入从 4118.2 万元增长至1.50 亿元，营收占比提升至6.81%，毛利率呈现持续改善趋势，目前军工新材料业务已成为国泰集团的重点发展的业务，考虑公司钽铌氧化物产能提升、钨基材料新签订单金额明显提升以及未来公司含能材料项目投产，我们预计未来公司的军工业务将成为继民爆业务之后又一重要利润增长点。

钽铌氧化物：定位产业链中上游环节，盈利水平持续改善

钽、铌被称为工业味精，下游用途广泛。国泰集团下属子公司拓泓新材、三石有色从事号称“工业味精”之称的稀有金属钽（Ta）铌(Nb)冶炼业务。钽的下游用途相对分散，主要用途是电容器级钽粉、钽轧制品、钽化学品等，可应用于军工航天、电子信息、半导体、超导等领域。铌最大的消费领域是高强度低合金的铌铁，主要用来生产特种钢，可应用于军工航天、特种钢材、三元电池等领域。

江西是我国钽铌矿主产区，股东方钽铌矿实现资源赋能。钽铌是同族元素，性质相近，在自然界中常常以共伴生矿物存在。中国钽铌资源储量相对较缺乏，国内主要分布在内蒙古、江西，两地的钽铌矿分别占到全国的79%、13%，江西的钽铌矿属花岗岩型，一般规模较大，而且品位相对较高，而内蒙古的钽铌矿由于矿石成分复杂回收率低，开发利用程度较低。江西宜春钽铌矿是目前亚洲最大的钽铌锂露采矿山，是江西国资委旗下江西钨业控股集团有限公司的全资矿山企业，与国泰集团属同一实控人。子公司拓泓新材、三石有色分别与宜春钽铌矿公司于2021 年 11 月 5 日签署《钽铌矿业务战略合作框架协议》，合作双方在钽铌矿产资源开发、产品供销层面建立战略合作伙伴关系，公司钽铌业务的原材料实现了稳定供应。

公司钽铌业务处于产业链中上游环节。目前，国泰集团的钽铌业务主要产品有氧化铌、氟钽酸钾等钽铌氧化物，处于钽铌产业链的中上游环节，由拓泓新材、三石有色两家子公司展开，分别位于江西省宜春市和新余市，靠近江西钽铌矿产区。拓泓新材的主要产品为普通氧化钽、氟钽酸钾、氧化铌，产能为500 吨/年钽铌化合物，进一步制成钽粉、钽锭、铌锭后进入电子、硬质合金、新能源等终端行业，主要客户为钽铌氧化物的加工企业及及终端行业的配套企业。三石有色覆盖高纯氧化物及超高纯氧化物等高附加值产品，产能为 1000 吨/年钽铌氧化物，目前三石有色冶金级钽铌氧化物已进入稳定量产阶段，高纯纯钽铌氧化物的生产处于工艺改进过程中，三石有色钽铌氧化物新产能的投产将丰富公司的钽铌冶炼加工产品种类，提升公司钽铌板块整体盈利水平。

公司钽铌业务的营收规模和盈利水平有望更上一步台阶。自2018 年公司控股拓泓新材介入钽铌业务以来，公司的钽铌业务的规模不断扩大，在2018-2023年期间，公司钽铌氧化物业务营收复合增速 29.56%，毛利润复合增速25.15%。此外，通过提高高端产品的销售占比，公司钽铌业务的毛利率也呈现不断改善的趋势。根据公司公告，公司自产氧化铌产品的销售均价已从2022 年一季度的232.82元/公斤提升至 2024 年二季度的 329.97 元/公斤，自产氟钽酸钾的销售均价在800元/公斤上下平稳运行，钽铌业务的盈利水平持续改善。2024 年上半年，子公司拓泓新材大力增产拓销，实现营业收入 10946 万元，同比增长35%。未来，随着子公司三石有色钽铌氧化物新产能的逐渐爬坡，公司钽铌业务的营收规模和盈利水平有望更上一步台阶。

钨基材料：生产的硬质合金用途广泛，新签订单实现突破

江西钨矿储量丰富，钨下游用途广泛。钨属于稀有金属，具有高熔点、高比重、高硬度的物理特性，用其制造的硬质合金具有超高硬度和优异的耐磨性，含钨制品广泛应用于工业、军事等领域。据自然资源部发布的《2022 年全国矿产资源储量统计表》，江西钨矿储量达 169.36 万吨，占全国总储量的56%，位居全国第一，钨产业集群发展。国泰集团控股股东江西省军工控股集团有限公司所属企业主营业务包括弹药、军用火工品、船舶建造、军工电子、航空航天等多个领域，公司的钨基材料与大股东旗下多个产业存在协同作用。公司钨基材料新签合同实现突破。依托江西丰富的钨资源优势以及股东方资源，国泰集团于 2021 年增资控股江西澳科新材。江西澳科新材现拥有完整的军用钨基新型毁伤材料和新型非金属纤维丝团生产线，生产能力分别可达200 吨和150万件。2021 至 2023 年，公司钨基材料分别实现营收1732.23、1064.24、1177.48万元，毛利率波动较大，主要系订单交付与确认收入之间存在时间差所致，2024年上半年，公司钨基新材料和丝团产品新签合同额达4096 万元，超过过去三年钨基材料的营收总和，对未来几年公司业绩的增厚将起到积极作用。随着各类新型装备的不断研发和列装，新型钨基合金材料的用量还将继续增加，公司的钨基材料具备较大的发展潜力。

含能材料：项目进展顺利，预计 2025 年下半年开始交付产品

2024 年 5 月 8 日，国泰集团发布《关于对全资子公司江西九江国泰新材料有限公司增资暨建设含能新材料生产线项目的公告》，国泰集团通过全资子公司威源民爆以现金方式对其全资子公司九江国泰增资3.4亿元，用于建设年产3000吨-4300吨（多品种柔性）含能新材料生产线项目，项目将新建两条含能新材料生产线，总投资约 12.38 亿元，项目所需资金以公司自筹资金为主，不足部分以银行授信贷款或引进战略投资者增资方式解决。据公司在投资者互动平台披露，公司含能材料项目于 2024 年 5 月初取得国家有关部门核准批文后，目前公司正全力推进项目实施主体取得项目用地，进行项目初步设计评审以及启动项目相关招投标工作，努力按核准批文确定的时间节点建成投产，争取 2025 年下半年开始交付产品。含能材料与电子雷管业务存在协同作用，当前的盈利水平较高。九江国泰的含能材料业务与广东宏大子公司江苏红光的主营业务相似，且产能规模大于江苏红光，品种也是国内目前含能材料领域中最齐全的生产企业之一。据广东宏大公告，含能材料广泛地应用于武器战斗部装药、推进剂、混合炸药、雷管、起爆具、射孔弹制造、超硬材料加工等领域，同时部分含能材料也是电子雷管上游原材料，与电子雷管业务有着很好的协同作用。2023 年，江苏红光实现营业收入1.61亿元，净利润 7782.26 万元，净利润率 48.32%。

3.公司高氯酸钾和轨交自动化及信息化业务盈利水平有所改善

除民爆及军工新材料业务外，公司的主营业务还涉及高氯酸钾和轨交自动化及信息化业务。高氯酸钾下游主要用于生产烟花爆竹，随着国内多地有序放开烟花爆竹禁燃禁放政策，高氯酸钾的需求不断向好，此外公司的高规格高氯酸钾还可添加到小型固体火箭发动机、安全气囊点火具等产品中，与公司相关业务存在较强的协同作用，随着公司高氯酸钾扩产计划的推进，我们预计公司的高氯酸钾业务未来营收和利润水平有望进一步提升。 2019 年国泰集团以 5.7 亿元收购太格时代 69.83%股权，进军轨道交通领域，太格时代在轨交自动化领域综合实力全国前三，2020 及2021 年，太格时代分别实现净利润 7170.68、8896.46 万元，是国泰集团重要的利润来源。2022 年受铁路基建投资下滑及原材料上涨等因素影响，太格时代营业收入同比减少54.09%，净利润同比减少 87.65%，当年国泰集团对太格时代计提商誉减值准备1.20亿元。随着太格时代的生产经营逐渐恢复，新签合同订单不断交付，2023 年及2024年上半年，太格时代净利润分别实现 64.10%、19.11%的增长，盈利能力相较于2022年已实现明显改善。

高氯酸钾：烟花重要原材料，与公司多项业务存在协同作用

受益于烟花爆竹需求回暖，高氯酸钾产品盈利水平显著改善。永宁科技的高氯酸钾产品定位高端，因此售价一般比市场普通产品高2000-3000 元吨左右。据新思界网及国泰集团公告，2021 年以前中国高氯酸钾市场价格不足9000 元／吨，2021年 11 月份前后，由于化工原料价格上涨推动叠加烟花产业复工推动需求走高，高氯酸钾价格涨过 2 万元／吨，一度涨至 2.6 万元／吨的高位；2022 年以来国泰集团高氯酸钾季度销售均价基本维持在 1.2 万元/吨以上，产品的盈利水平不断提高，2020 年之前国泰集团高氯酸钾业务的毛利率始终低于20%，而2022及2023年毛利率分别提升至 26.47%、46.62%；相对应的子公司永宁科技净利润在2023年达到 7515.58 万元的历史高点，2024 年上半年净利润仍达到2991.42 万元，永宁科技的盈利水平较 2020 年之前实现了大幅改善。公司高氯酸钾产能将提升到 2 万吨/年，高附加值应用领域不断扩展。2022年以来，公司的高氯酸钾便处于高负荷生产状态，2023 年产量达1.48 万吨，既有产能难以满足下游日益增长的需求。据永宁科技 2024 年8 月公示的环评公告，永宁科技拟对高氯酸钾产线进行扩建，项目建成后实现高氯酸钾最大产能由1万吨/年提升到 2 万吨/年。永宁科技为中国无机盐工业协会氯酸盐分会副会长单位和全国氯酸盐行业协会常务理事单位，是《工业高氯酸钾》国家行业标准第一起草和修订标单位、是《烟花爆竹-高氯酸钾》国家标准制标单位、还参与了工业高氯酸钠国家标准的制定，在高档烟花市场占有率 40%以上，同时产品还出口到捷克、美国、德国等国家和地区。2022 年，永宁科技年产2500 吨粉碎型高氯酸钾项目完成带料调试，粗颗粒和球形高氯酸钾研发取得成功，成为全球最大安全气囊生产跨国企业及国内军工科研院所的合格供应商，高氯酸钾的高附加值应用领域不断扩展。

高氯酸钾可作为小型固体火箭发动机推进剂中的氧化剂。在无人机发射技术中，火箭助推器是一个重要的核心耗材，其发射技术和产品已经系列化，市场需求量可观。固体火箭发动机一般由壳体、固体推进剂、喷管组件、点火装置等四部分组成，其中固体推进剂是由氧化剂、燃料和其他添加剂组成的固态混合物，氧化剂的主要作用是为固体火箭推进剂的燃烧提供所需的氧，在推进剂中质量分数一般占 60%-80%，在需要高燃速、压力指数大的场景一般采用高氯酸钾（盐）作为氧化剂。2022 年，永宁科技的高氯酸钾产品在非烟花市场和出口产品方面取得了实质性进展，并与航天科技集团确定了全年约 200 吨供货订单。公司小型固体火箭发动机业务稳步推进。据公司年报披露，全资子公司新余国泰生产的小型固体火箭发动机于 2022 年 4 月在内蒙靶场首飞成功，目前新余国泰已研制了 6 种型号的小型固体火箭发动机产品，总冲8000 至28000N.s，平均推力为 4000N 至 14000N，产品型号齐全，可满足不同型号的无人机发射需求。2024年上半年，新余国泰取得武器装备质量体系认证证书，小型固体火箭推进器业务新增 9 家优质客户，新增订单约 2000 发，新签合同额2600 万元。公司自产的高规格高氯酸钾将与小型固体火箭推进器业务起到协同作用。

公司新增安全气囊用电火具业务。2024 年 4 月，子公司新余国泰自主研发的安全气囊用电火具通过了工信部安全生产司技术安全性论证，取得年产1000 万发安全气囊用电火具生产许可。安全气囊用电火具是公司电子雷管业务延伸出来的新业务，产品的市场空间较为广阔；此外以高氯酸钾为原料配制的电点火药可以满足美国汽车行业 USCAR-28 标准规定的电点火管的功能指标，因此安全气囊用电火具与公司的高氯酸钾业务也有着很好的协同作用。 子公司新余国泰产业链不断延伸，净利润稳步提升。近些年来，子公司新余国泰利用民爆资质、火工品工房及人才技术优势，从传统民爆器材生产延伸至电子雷管芯片模组加工、小型固体火箭发动机、安全气囊用点火具等泛民爆及军工新材料产业，2024 年初新余国泰成立了军工防务事务部，将相关业务业务进行专业化管理和独立化经营。值得一提的是，公司每一次新产品的扩充均与既有产业存在协同作用，随着新余国泰产品线的不断丰富，公司的盈利水平得以稳步提升，2016-2023 年，新余国泰的营收从 9468.36 万元提升至4.57 亿元，净利润从3573万元提升至 9340 万元，净利润的年均复合增速为 13.91%。

轨交自动化及信息化业务盈利水平有所改善

公司的轨交自动化及信息化产业主要由太格时代、国泰利民、神舟智汇、融思科技 4 家子公司展开。近些年，受益于我国铁路及城市轨道交通固定资产投资额始终保持较高水平，以及党政信息化技术改革不断推进，公司轨交自动化及信息化产业保持了平稳发展，2023 年，公司在该板块实现营业收入24321.95 万元，毛利润 9602，毛利率 39.48%，在公司整体营收和毛利润的占比分别为9.57%、10.53%。

收购太格时代，进军轨交自动化领域。2019 年国泰集团以5.7 亿元收购太格时代69.83%股权，进军轨道交通领域。目前太格时代已经实现智慧运维全产品解决方案，逐步建立了轨道交通建设、运营、维护三阶段综合化产品体系。太格时代依托轨道交通自动化综合管理平台，主要服务电气化既有铁路、高速铁路、城市轨道交通三大领域，提供铁路供电综合 SCADA 系统、铁路供电生产调度指挥系统、城市轨道交通自动化系统、城市轨道交通运维及加测工具综合服务四大核心解决方案。目前太格的产品已遍布全国铁路的各主要干线，覆盖十八个铁路局集团公司及 30 多个城市的地铁，并出口了多个国家，还是业内少数几家能够提供300-350km/h 高铁产品的供应商之一，区域市场的占有率已超过1/3。2022 年公司对太格时代计提 1.20 亿元商誉减值。2022 年受铁路基建投资下滑及原材料上涨等因素影响，控股子公司太格时代 2022 年营收和净利润出现大幅下滑，太格时代 2022 年实现营业收入 1.37 亿元，同比减少54.09%；实现净利润1098.92 万元，同比减少 87.65%，2022 年国泰集团对太格时代计提商誉减值准备1.20 亿元。2023 年及 2024 年上半年，太格时代净利润分别实现64.10%、19.11%的增长，盈利能力持续修复，据公司 2024 年半年报，太格时代尚存商誉账面余额为 3.74 亿元。

轨交自动化工程业务仍具有广阔的发展空间。据国家铁路局数据，2024 年上半年，全国铁路完成固定资产投资 3373 亿元，同比增长10.6%，累计新开通线路979.6公里，创历史同期新高。另据交通部数据，截至 2023 年年末我国地铁运营线路长度达 9042.3 公里，同比增长 7.03%，而中国城市轨道交通协会2024 年7月发布的快报提到2024年全年我国新建城轨交通线路总长度预计超800公里。整体来看，我国的轨道交通建设仍处于较快发展阶段，且一大批老旧轨交设备也正处于新一轮大规模设备更新背景下，轨交自动化工程业务仍具有广阔的发展空间，太格时代作为我国轨交自动化领域综合实力全国前三的企业，盈利能力有望不断改善。