美联储降息周期中金属价格有何影响？

各个贵金属的内部走势明显分化。

1.贵金属概况：内部走势明显分化，工业需求占比越高的品种，表现越弱

虽然在美联储降息期间，贵金属是唯一能取得正收益的商品大类品种，但各个贵金 属的内部价格走势明显分化。我们根据预防式降息、常规降息两种类型，分别统计了1987 年以来的美联储降息周期中，贵金属、黄金、银的世界银行商品价格指数涨跌幅（月度数 据）、及铂、钯的伦敦现货价格涨跌幅（日频数据）情况，其结果如下：

（1）预防式降息时，黄金、白银、铂、钯等涨幅相当，平均上涨 2%。在美联储预 防式降息时，美国经济仍有一定韧性，部分贵金属（白银、铂、钯）的工业需求仍有支撑， 贵金属、黄金、银、铂、钯的平均价格涨跌幅分别为 1.90%、2.16%、1.49%、2.43%、1.22%， 价格总体温和上行、且内部差异不大。

（2）常规降息时，黄金＞＞白银＞铂＞钯，工业需求占比越高的贵金属，在衰退期 表现越差。在美联储常规降息，美国经济明显走差，部分贵金属（白银、铂、钯）的工业 需求明显下行、导致其价格承压。通常工业需求占比越高的贵金属品种，其在衰退期表现 也就越差。其中，黄金同时具备货币属性、商品属性及投资属性，其工业需求占比明显偏 低。在中国黄金报及庄信万丰等第三方机构统计基础上，我们初步预计黄金、白银、铂、 钯的工业需求占比分别约为 10%-15%左右、40%、65%、80%以上。在常规降息期，黄金、 银、铂、钯的平均价格涨跌幅分别为+12.44%、-10.97%、-18.67%、-47.53%。

（3）在常规降息，美国经济衰退期时，黄金走势一骑绝尘。在常规降息时，一方面 美国利率下行幅度更大，更利好不生息资产（黄金）；另一方面，在经济衰退期时，美国 及全球生产效率降低、投资回报率下降，避险资金也将涌入保值资产（黄金）。因此，与 其他贵金属走势相反，在常规降息（或美国经济硬着陆）时，黄金价格平均上涨 12.5%， 表现远高于预防式降息涨幅（2.2%）。

2.黄金：除美联储降息外，本轮黄金上涨还有三重独立逻辑支撑

黄金具有商品、货币、金融三大属性，其中：（1）商品属性体现为消费需求，包括金 饰消费与工业消费。一方面黄金遵循商品供需关系，金价上涨时通常会抑制消费需求；另 一方面黄金作为实物商品，又有抗通胀保值功能，高通胀将推升金价；（2）货币属性体现 为央行储备需求，与同为全球储备货币的美元存在替代性；（3）金融属性体现为投资需 求，黄金作为特殊的不生息资产，其大方向上与持有边际成本（实际利率水平）负相关， 短期又有一定助涨杀跌的投机属性。从历史来看，在美联储降息期间（包括预防式降息、 常规降息），黄金价格都将取得明显的正收益。除美联储降息以外，本轮黄金价格持续走 强，还有三个独立逻辑支撑：

一是全球央行购金行为持续

全球央行购金是本轮黄金价格持续相对10年期美债实际收益率产生大幅溢价的最主 要原因。2022-2023 年全球央行购金量均约在 1000 吨/年左右，2024 年一季度全球央行净 购金量约达 290 吨，创下季度历史新高，土耳其、中国和印度央行是最主要购金方。在连续 18 个月净购金后，2024 年 5 月中国央行暂停购入黄金，一度引发黄金市场震荡调 整，数据公布当天伦敦金现大跌 3.45%。但随后，印度央行 6 月份黄金储备增量超过 9 吨，为 2022 年 7 月以来印度单月黄金增持量的最大值，打消了市场对央行购金持续性的 担忧。本轮全球央行购金主要出于三个考虑，一是对美国债务激增及通胀稀释债务的担 忧（类似 70 年代大滞胀时期）；二是对地缘政治风险及全球金融战的担忧（例如冻结俄 罗斯美元储备、踢出 SWIFT 系统）；三是供应链重构及贸易多极化产生本币结算需求， 多国央行货币需要通过黄金增信。根据近期世界黄金协会调查的 70 家全球央行中，81% 的受访央行表示全球央行的黄金持有量将在未来 12 个月有所增加，这一比例达到 2019 年该项调查开展以来的最高水平。

二是对美国债务风险及美元实际价值贬值的担忧

相较信用货币而言，商品货币（黄金白银）的稀缺性、接受度更高。历史上，通常采 用商品货币（黄金白银）来给信用货币增信。例如，二战后的布雷顿森林货币体系采用 “美元与黄金挂钩、其他货币与美元保持固定汇率”，其本质就是黄金给美元增信、美元 再间接给其他货币增信。布雷顿森林货币体系解体后，全球货币体系转向了以主权信用 为基础的浮动汇率制，美元开始与黄金脱钩、更多采用“主权信用、原油、高科技产品” 增信。也即，当美国经济实力下滑、政府杠杆率增加、偿债能力下降、原油结算从美元转 向其他货币、美国禁止高科技产品出口时，都将削弱美元的内在价值，黄金相对美元将走 强。从长周期来看，美国政府负债率与黄金价格存在较好相关性。截至 8 月 7 日，美国 未偿公共债务总额为 35.09 万亿美元，约为美国 2023 年 GDP 27.36 万亿美元的128.25%。 出于对美国债务风险及美元实际价值贬值的担忧，黄金仍有较强价格支撑。

三是“特朗普效应”加持，驱动黄金上涨

特朗普遇袭后，2024 年美国总统大选中，特朗普支持率明显提升。假设特朗普上台， 预计将对黄金走势产生三重影响：一是推升通胀预期。相比拜登，特朗普主张对贸易战， 对包括盟友在内的其他国家都将征收关税，短期将推升美国生活成本及通胀预期，利好 黄金。二是降低生产效率。相比拜登而言，特朗普更反对全球化、不太青睐“高科技”， 其上台，或将影响全球生产效率及全球 GDP 潜在增速。全球生产效率下降，利好黄金等 无息资产。三是影响降息预期。特朗普主张通过弱美元、大幅降息来吸引制造业回流。美 联储票委大多由共和党人把持，特朗普如上台，将继续施加其政治影响力，美联储降息节 奏及力度都将超预期，打开黄金价格空间。 近期受美联储降息预期提前、全球央行购金持续、美国债务激增及美元贬值担忧、特 朗普上台概率增加等影响，黄金一度背离美元指数大涨，走出独立行情，创下历史新高。 参照历史，在美联储首次降息前后，仍可积极关注黄金机会。

3.白银：软着陆时选白银、硬着陆时选黄金

贵金属标的选择：软着陆时选白银、硬着陆时选黄金。参照历史，在预防式降息时， 白银价格平均上涨 2.16%，但在常规降息时，白银价格平均下跌 10.97%。后续白银价格 走势仍主要取决于美国经济走势： 一、从中长周期来看，目前白银价格相对低估。截至 8 月 8 日，金银比（伦敦金现/ 伦敦银现）比值为 88.16，大幅高于 1985 年以来的金银比平均值 68.83，高出其±1 倍标 准差【56.16，81.49】的上沿。这预示着以黄金价格为参照，目前白银价格更为低估。如 后续金银比向历史中枢（68.83）回归时，相对黄金而言，白银将有更大价格上涨潜力。 二、短期金银比修复仍存在较大不确定性。从历史来看，金银比走势与美国 PMI 呈 现明显负相关关系，也即：当美国 PMI 底部回升、美国经济数据向好时，白银的工业需 求存在较强支撑，此时白银价格上涨将比黄金更快，金银比将掉头向下，反之亦然。 因此，后续如美国经济软着陆，美联储预防式降息时，再叠加金银比向历史中枢的修复动力，白银价格上涨弹性将更大，软着陆时首选白银；但如后续美国经济硬着陆，美联 储常规降息时，美国 PMI 预计持续低位运行、金银比短期仍难以回归，此时黄金的投资 确定性可能更好。