财政可支配收入边际变化分析

以下将财政资金缺口定 义为广义政府表内外可支配收入 2023 年相较 2021 年的变化。

1.“土地财政”的衰弱——政府性基金收入的缺口

1.1 土地出让收入收益下降 9700 亿元

土地出让收入占地方政府性基金收入 90%以上。我国的土地为全民所有和劳动群众集 体所有，土地根据所有权分为国有土地和集体土地，城市市区的土地属于国家所有，农 村和城市郊区的土地属于农民集体所有。国有土地的所有权为全民所有不可转让，而国 有土地使用权可以出让，由此即产生了国有土地使用权的出让收入，国有土地使用权的 出让收入纳入地方政府性基金收入。地方政府性基金收入中，国有土地使用权出让金收 入、国有土地收益基金收入、农业土地开发资金收入，构成了国有土地使用权出让收入 （以下简称国有土地出让收入），2022 年国有土地出让收入占地方政府性收入的 91%。

2022 年开始土地市场衰弱，2023 年土地出让收入较 2021 年减少了 2.8 万亿。房地 产市场进入下行周期后，土地市场表现低迷，主要体现为第二本账收入的下滑，2018 年 以后，地方政府性基金收入增速逐年降低，2022 年房地产市场深度调整，导致地方土地 出让收入锐减，2022、2023 年地方政府性基金收入同比增速分别为-21.6%和-10.1%， 与 2021 年相比分别减少 2.0 万亿和 2.8 万亿，基本全部来自土地出让收入的下降。并且 和年初地方政府性基金预算值相比，2022 年以后实际完成数持续不及预期。

由于土地出让收入下滑幅度过大，地方普遍存在城投托底拿地的现象，实际的收入缺口 可能更大。根据中指数据，2022 年以来，城投拿地金额占比持续提升，2021-2023 年， 城投拿地占比分别为 27%、56%和 49%，在房地产市场不景气、地方财力紧张的环境 下，城投拿地用于开发的需求或相对较低，因此剔除城投托底拿地的部分后，实际的土 地出让收入下滑幅度或更大。

考虑土地出让收入中约 65%为成本性开支，则 2023 年较 2021 年土地出让收益下滑 约 9700 亿。而现行土地出让收入为“毛收入”，包含了成本补偿性费用，相应地，在土 地出让支出上区分为两大类，一类为成本性支出，包括征地拆迁补偿支出、土地出让前 期开发支出、补助被征地农民支出等，一类为非成本性开支，从扣除成本性支出后的土 地出让收益中安排，依法用于城市建设、农业农村、保障性安居工程三个方面，使城乡 居民共享土地增值带来的收益。因此，伴随着土地出让收入的下滑，成本性开支相应也 将减少。根据财政部此前公布的数据，2011、2012、2014 年平均成本性支出占土地出让 收入约为 66%。以 65%估算成本性开支 2023 年较 2021 年土地出让下滑了 2.8 万亿， 则同期扣除成本性支出的土地出让收益下滑约 9700 亿元。

1.2 地产和土地相关税收地方下滑近 7000 亿元

2022 年房地产业的税收收入为 17158 亿元，2021 年为 25584 亿元，减少了 8425 亿元。 五类房地产专项税 2023 年同比增速-3.5%，以此估算 2023 年房地产业税收约 16553 亿 元，较 2021 年下滑 9031 亿元。根据 2022 年房地产行业的各类税收收入测算，当年税 收收入中地方占比约 78%，则地方 2023 年较 2021 年房地产和土地相关税收下滑近 7053 亿元。

1.3 土地价值下降制约地方政府融资

土地预期价值是新增城投融资和专项债的重要基础，土地出让收入的下滑会大幅压缩地 方政府的融资空间。作为地方政府的“第二财政”，城投从事的业务公益性强而盈利能力 很弱，城投前期需要大规模融资，区域开发建设后带来的税收收入和土地增值空间，是 城投融资预期的偿债来源，而土地资产是常见的抵押物。另一方面，专项债募集资金用 于有一定收益的公益性项目，实际的还款来源也部分源于土地出让收入。因此，土地预 期价值是地方政府撬动杠杆的重要基础。以（新增专项债+新增城投有息债务）/土地出 让收入衡量土地出让收入对地方政府融资的撬动作用，尽管 2020 年以来地方政府新增 融资规模下滑，但随着土地出让收入的锐减，2021 年以后，土地出让收入的杠杆率持续 提升，2023 年已经达 1.6 倍，即每新增 1 元土地出让收入，对应新增 1.6 元的融资。考 虑非发债城投的融资，以及托底拿地后，地方政府融资的空间将大幅降低。

2. 城投融资的收缩——表外融资性收入的缺口

2023 年，城投有息债务增速首次降至 10%以下，净融资较 2021 年减少了 1.9 万亿。 随着城投投资增速回落和化债工作推进，2023年年末广义的城投有息债务为59.4万亿， 同比增速 9.4%，为近十年首次回落至 10%以内，2022 年城投债务增速为 12.1%，2023 年增速同比下滑 2.7%。以城投有息债务的变化作为净融资，2020 年以来随着有息债务 增速的回落，净融资额逐年下降，2023 年净融资额为 5.1 万亿，2021 年为 7.0 万亿，减 少了 1.9 万亿。

考虑付息和特殊再融资债后，2021-2023 年城投可支配增量资金减少约 1.7 万亿。城 投净融资并非城投可支配融资性收入，需考虑到两个调整项：1）城投整体的盈利能力很 弱，城投付息支出主要依靠新增债务滚续，因此城投净融资扣除利息支出后才是可支配 收入。2023 年末，城投有息债务 59.4 万亿，其中债券约 16 万亿，银行贷款 35.2 万亿， 非标 8.1 万亿，银行贷款成本以近两年金融机构企业贷款加权平均利率估算，非标成本 以 1-2 年信托产品平均年收益率估算，债券成本以年初和年末存量债加权平均利率的平 均值估算。在广谱利率持续下行的环境下，城投各类债务成本均有下降，2023 年城投有 息债务全年综合融资成本约 4.4%，利息支出为 2.62 万亿。2021 年城投债务综合融资成 本约为 5.2%，利息支出约为 2.51 万亿，则 2023 年城投利息支出相比 2021 年增加了约 1100 亿元。2）2020 年以来，持续有特殊再融资债发行，本质是将地方债务显性化，债 务主体从城投公司转移到地方政府，而城投取得的特殊再融资债资金用于偿还隐性债务， 理论上也会减少城投的融资需求从而带来相应增量的可支配收入。我们假设每年特殊再 融资债有 50%用于偿还隐债，2023 年城投的新增融资性收入约 3.2 万亿，而 2021 年为 4.9 万亿，约减少了 1.7 万亿。

3. 显性债务的扩张——政府债券融资的增加

伴随城投债融资的收缩，政府显性债务呈现扩张趋势，尤其是地方政府债，2020 年以来 新增地方债发行规模都在 4 万亿以上。同时，国债赤字规模较 2020 年以前明显增加， 2023 年年末增发了 10000 亿国债，2024 年又发行了 10000 亿特别国债，并拟连续几年 发行超长期特别国债。 2021-2023 年政府债可支配净融资增加约 7440 亿。对于国债净融资，2023 年年末增 发 1 万亿国债，其中 5000 亿结转下年使用，因此这部分算作 2024 年赤字。对于地方债 净融资，特殊再融资债用于偿还拖欠款或偿还隐性债务，不增加地方政府的可支配收入， 因此增量资金主要来自于新增地方债，扣除当年财政资金偿还本金和利息支付，即为当 年地方政府的融资性收入。测算结果显示，2021-2023 年，国债增量资金增加了 7705 亿， 而地方政府增量资金减少了 265 亿，合计增加约 7440 亿。

4.转型股权财政的困难——国有资本经营收入增量有限

2022 年我国可估值国有资产的总资产达 800 万亿，其中国有企业占比 93%。随着地 方财政收入走弱，土地出让收入滑坡，市场上出现了从土地财政转向股权财政的观点， 即从过去依靠土地获得财政收入，转向通过国有资产实现财政收入的增长。从政府资产 负债表的角度，政府可估值资产主要来自国有非金融企业、国有金融企业、事业单位三 类主体，2022 年末其国有总资产分别为 339.5 万亿、400.9 万亿和 59.8 万亿，合计约 800.2 万亿，国有企业国有总资产占 93%。结构上看，非金融企业更多集中在地方，其 中包括城投公司，金融企业则更多集中于中央。

国有企业对财政收入的贡献体现在国有资本经营收入中，包括第三本账，以及第一本账 中非税收入的国有资本经营收入。第三本账主要来自主要来自实体类企业和财政部直接 持股的部分金融企业，而第一本账的国有资本经营收入主要来自部分金融机构和中央企 业，包括央行上缴的利润。

第三本账的国有资本经营收入 2023 年为 6744 亿元，较 2021 年增长 1573 亿元，第 一本账的国有资本经营收入 2020-2022 年维持历史较高水平，但增量有限。第一本账 非税中的国有资本经营收入 2020-2022 年规模较低，主要是 2020 年以来，特定金融机 构和专营机构暂停上缴利润，2022 年特定国有金融机构和专营机构上缴利润 18100 亿 元，其中央行上缴了所有历史结存利润 1.13 万亿元，其他包括中投、中烟等，但这 18100 亿元并未直接纳入非税收入，而是列入政府性基金收入中，再部分调入一般公共预算收 入。2020-2022 年非税-国有资本经营收入加上缴的 18100 亿元，每年平均收入为 7847 亿元，接近 2019 年的规模，整体增量有限。

考虑国有资本经营支出后，2021-2023 年第三本账国有资本经营收入调入第一本账增 量资金预计约 900 亿元。第三本账国有资本经营收入扣除掉国有资本经营支出后，剩余 部分调入第一本账，近年来调入资金比例逐年上升，2021 和 2022 年接近 50%，但从绝 对数来看，分别为 2473 亿元、2644 亿元，因此即使 2021-2023 年国有资本经营收入增 加 1573 亿元，假设 2023 年调入比例为 50%，带来的增量可支配财政资金预计仅 900 亿元左右。