物流细分板块业绩及未来展望分析

向后展望，电商快递行业的供需格局反转逻辑仍在，看好产能爬坡之下，板块进入 ROE修复通道；直营快递仍需期待宏观经营环境的改善。

一、快递

1. 业绩复盘

量：据中国邮政局数据，24H1，快递行业业务量同比增速为23.10%，业务量增速 超预期。根据各公司中报，24H1，通达系上市公司均实现了双位数业务量增长，其 中韵达、圆通与申通业务量增速高于快递行业增速。 价：24H1，圆通、韵达、申通单票收入同比下滑，降幅在4%-15%，区域性价格战 延续；但中通快递采取了高质量发展的经营战略，在高价值客户中提升了市占率， 单票收入同比基本持平。成本端，受益于业务规模自然增长以及各企业精细化运营 持续推进，各企业单票运输成本与单票分拣成本均有不同幅度的下降。

反映到盈利端，由于单票成本价降幅不及单票收入，24H1电商快递企业单票利润普 遍相较2023年有所下滑，其中申通快递得益于业务量高速增长叠加降本持续，单票 扣非归母净利润逆势增长。

直营快递方面，24H1顺丰的业务量与单票收入变动都相对稳定，虽然供应链及国际 分部受所得税费用影响，产生一定亏损，但公司整体的降本增效成效明显，公司实 现了超越收入增速的利润增长，二季度业绩也超预期兑现。

2. 未来展望

向后展望，电商快递行业的供需格局反转逻辑仍在，看好产能爬坡之下，板块进入 ROE修复通道；直营快递仍需期待宏观经营环境的改善。 供给端，继21年行业资本开支总量达峰后，各电商快递企业资本开支达峰，当下正 处产能爬坡阶段，板块盈利能力有望随着规模效应释放逐步修复。未来的资本开支 更多投向已有资产的升级替代，且需要平衡利用率与投资回报率。

需求端，据国家邮政局，24H1行业业务量同比+23.1%，且4月至今，根据周度揽收 量加总，截至9月1号，累计揽收量同比+28.26%，增长态势延续，行业小件化趋势 仍在持续，预计需求端的增速仍将延续。

供需平衡表：行业新增供给收缩、需求延续增长背景下，预计24-26年行业的产能增 量将小于需求增量，尽管期间可能伴随着温和价格竞争，但恶性价格战的风险降低， 总体而言供需格局能够边际改善，各企业产能利用率有望逐步提升，进入投资回报 回升的阶段。

二、跨境物流

1. 业绩复盘

东航物流：受益于运价淡季不淡、新版长协开始执行叠加公司在综合物流业务上的 持续发力，24Q2，盈利能力同环比均得到明显改善，单季实现营收60.62亿元 /yoy+26.29%，实现归母净利润6.88亿元/yoy+34.88%。 嘉友国际：得益于业务区域景气持续，24H1公司实现营收46.41亿元，同比+65.27%； 实现归母净利润7.59亿元，同比+50.74%；扣非归母净利润7.52亿元，同比+52.37%。 其中Q2，公司完成营收26.45亿元，同比+116.11%，实现归母净利润4.52亿元，同 比+49.99%；扣非归母净利润4.47亿元，同比+52.63%，业绩超预期。公司进行中 期分红，每股派发现金股利0.3元，分红率为38.49%。

华贸物流：受关税贸易摩擦、红海冲突等影响，海外企业出口抢出货效应带动公司 货量增长，24H1公司实现营收86.00亿元，同比+31.09%；利润端受上半年国际空 海运价上涨带动公司成本上涨，实现归母净利润3.03亿元，同比-13.73%；扣非归母 净利润2.99亿元，同比-13.27%。其中Q2，公司完成营收47.17亿元，同比+30.61%， 实现归母净利润1.37亿元，同比+4.82%；扣非归母净利润1.34亿元，同比+4.36%， 业绩基本符合预期。上半年，公司毛利率11.76%，同比-4.39pps，归母净利率3.52%， 同比-1.83pp。 中国外运：24H1，公司实现营收563.28亿元，同比+17.83%；实现归母净利润19.45 亿元，同比-10.43%。其中Q2，公司完成营收320.81亿元，同比+25.93%，实现归 母净利润11.42亿元，同比-5.65%。上半年，公司毛利率5.15%，同比-1.08pp，归 母净利率3.45%，同比-1.09pp。受益于多元化的业务布局，公司业绩波动相对较小。

2. 未来展望

东航物流：尽管近期股价表现受美国大选等宏观因素扰动，但伴随航空货运市场逐 步走入旺季，运价有望继续攀升。同时，伴随B777F等新机持续引进，未来公司运 力有望保持在较高增速增长，Q4将有望迎来量价齐升，旺季弹性值得期待。此外， 在供不应求已成定局的背景下，25年新签长协涨价力度值得期待，看好公司戴维斯 双击机会。

嘉友国际：据钢联数据，24H1甘其毛都口岸通车数同比+22%；据公司公告，上半 年甘其毛都口岸完成进出口货量2097万吨，同比+28%，再创历史新高。24H1，公 司购买商品、接受劳务支付的现金同比+88%，结合钢联数据，23Q4/24Q1蒙5#原 煤甘其毛都口岸价同比+1%/-7%，可推测公司上半年焦煤经营货量快速提升。公司 在蒙古地区已构建“资源+贸易+物流”的成熟业务模式，产业链高景气为中蒙业务 夯实增长基础，公司有望进一步提升市占率与利润空间。公司在刚果(金)的卡萨项目 持续产能爬坡，车流、货运量稳步增长。向后展望，公司完成本土车队收购后，中 南部非洲运输网络进一步完善，后续再扩张车队规模、优化运输路线、建立配货节 点，公司非洲地区一体化供应链的构建可期，可服务于矿产、矿区物资、工程项目 等货物的供应链，随着矿产项目的扩张，打开增长空间。

中国外运&华贸物流：中国外运看利润体量稳定性，华贸物流看业绩弹性。中国外 运是集多元业务于一体的头部物流企业，其利润构成主要为货代业务、专业物流以 及源于中外运敦豪的投资收益，多元化的业务能一定程度上熨平货代业务的周期性 波动，看点是利润稳定性。而华贸物流的利润构成相对单一，基本来源于国际货代 业务，周期性较强，看点是业绩弹性。站在当下，下半年货代业务需求看点有二： ①若进入补库周期，主动补库的需求增加有望催化传统海运代理业务量增长；②跨 境电商红利持续释放，以空运货运代理业务的需求有望维持高增速。 上半年，中国外运分红率进一步提升至54%，股东回报仍相对可观，配置价值仍具。

三、化工物流

1. 业绩复盘

24Q2，以利润角度看化工物流的复苏，水运环节>贸易环节>仓储环节，受益于外贸 运输的景气，水运环节（兴通、盛航）业绩表现相对更好。但受产业链议价权变化影响，虽然贸易环节（密尔克卫、永泰运）实现了较快的收入增长，但业绩释放受 阻，后续需要关注海外化学品补库。代表仓储环节宏川智慧、保税科技今年表现相 对弱势，基本面处于底部，化工主动去库逐渐接近尾声后续重点关注补库机会。

2. 未来展望

需求侧：关注国内外补库情况。内贸方面，液体化工市场总库存仍处于历史相对低位，去库阶段已逐步接近尾声， 若补库需求增加、开工率开始提升，运输需求将迎来修复，带动头部化工物流企业 资产周转率的修复，盈利能力迎来均值回归。

外贸方面，受自身供给投资不足、地区冲突、成品油牛市效应溢出带动影响，国际 线化学品运价正处于景气区间。与此同时中国主要化学品出口国（美国、印度、日 本、韩国）化学品相关库存均处相对低位，若海外补库需求提升，有望叠加运价端 的高景气共同催化外贸景气度进一步上行。

供给侧：强者恒强，集中加速 。（1）监管趋严引导小微企业出清，头部企业加速集中。当前化工物流行业安全监督 和环保政策的不断加强，化工产业快速园区化和集中化，也促使小型、不规范的危 化物流企业逐步被淘汰。新形势下，规模较大、资质齐全且管理规范的物流企业， 可以利用规模经济，在网络覆盖、运力配置等方面发挥及时、安全、低成本优势。 头部企业有望通过并购整合进一步实现业务综合化和规模化，进而实现加速集中。 （2）下游集中度上行倒逼中游整合出清。“十四五”提出减油增化的行业发展框架 以来，部分头部民营炼化企业获批原油进口使用权，推动中小炼厂出清而头部炼厂 加速集中。下游集中度的提升或倒逼中游的物流企业加速整合以对抗下游议价权的 提升。