长虹美菱发展历程、营收及改革措施梳理

从长虹集团层面来看，过去内部也曾进行过不同程度的变革措施。

一、国内白电二线龙头，空调冰箱双擎驱动

国内白电二线龙头，发展历经两大阶段。长虹美菱作为四川长虹集团旗下上市公司，以 冰箱冷柜业务起家，后逐渐完善综合白电业务。09 年收购长虹空调与中山长虹后，空调 业务逐渐成为公司核心品类，营收稳步增长，15 年收购长虹日电开始涉及小家电与厨卫 等业务，有望成为新的增长点。

第一阶段（1983 年～2008 年）：长虹美菱前身为 1983 年创立的“第二轻工机械厂”， 后转向家用冰箱生产，美菱为其主打品牌；1993 年以皖美菱于深交所上市，在 2002 年与中科院合资成立中科美菱拓展低温生物医疗设备存储业务，2005 年合肥 美菱与四川长虹进行战略重组，四川长虹成为第一大股东并全面参与经营管理。

第二阶段（2009 年至今）：2009 年公司收购长虹空调和中山长虹，正式进入空调领 域，并于后续数年间成为公司增长的主要驱动品类。2015年收购长虹日电股权，进 一步构建小家电与厨卫等业务线条，基本完成对家电全品类业务的布局。

国企色彩浓厚，高管团队以长虹系为主。股权结构上看，2005年重组后四川长虹长期为 公司第一大股东，共计持股 26.8%，实控人为绵阳市国资委，同时合肥国资委通过产业 投资控股集团间接持股2.7%，国企色彩相对浓厚且股权结构较为集中。此外，公司高层 基本由四川长虹与原合肥美菱构成，董事长吴定刚先生与总裁钟明均有长虹系任职经历。

公司营收稳中有升，业绩表现波动较大。近年来长虹美菱收入基本保持稳定增长，从 2018 年 174.9 亿元增长至 2023 年 242.5 亿元，期间 CAGR 为 6.8%，且 2021 年以来得益 于疫情后的内需恢复与海外订单需求旺盛，公司连续三年收入增速维持在 10%以上。利 润端过去受疫情冲击、原材料上行等多因素影响略有波荡，但自 21 年扭亏以来呈现较 好增势，2023 年公司实现归母净利润 7.4 亿元，同比增长 203.0%。

空调业务持续高增，外销业务占比逐年提升。公司空调收入持续高增，2023年实现营收 115.7 亿元，近五年 CAGR 达到 11.3%，整体收入占比接近 50%。冰箱&冰柜业务增长相 对平稳，23 年收入 90.9 亿，近五年 CAGR 为 2.2%。同时洗衣机与小家电&厨卫亦实现 较快增长，2018-2023 年收入复合增速均维持在 20%以上。此外，公司亦在积极开拓海 外市场，其外销收入占比由 2018 年的 21.3%逐年提升至 2024H1 的 32.2%。

整体来看，长虹美菱作为国内二线家电龙头，其白电业务长期保持稳步增长态势，而后 续在国企改革驱动下整体表现持续高增。因此我们将由内部治理与外部业务两个主线出 发，在明确公司核心业务优势的同时，进一步探讨其未来的成长空间所在。

二、内部治理：改革成效落地，业绩增长可期

（一）长虹集团与国企改革

长虹集团作为四川省知名老牌国企，坐拥六大上市公司以及众多下属公司，业务遍布多 个领域，而长虹美菱是旗下主要的上市公司之一，与多个长虹系公司存在关联交易。

长虹集团下属公司众多，涉及业务领域广泛。长虹集团前身为国营长虹机器厂， 1988 年改组成股份公司主要生产彩电，1996 年成立空调事业部进军白电市场，2005 年收购美菱电器，2007 年成为华意压缩第一大股东，进一步完善白电产业链， 此外长虹还拓展了新能源和半导体业务。目前长虹集团拥有包括白电、黑电、压缩 机等多个业务线条的 6 家上市公司。

长虹美菱与长虹系各子公司关联紧密。长虹集团白电产业链布局完备，旗下公司涵 盖上游压缩机、模塑、电子元件等多个家电原材料与零部件领域，对应长虹美菱与 其关联采购占比维持在 15%左右。此外在下游销售方面，长虹集团自 2019 年起通 过智易家整合营销体系，长虹美菱与其关联销售占比也基本在 30%以上。整体来看 长虹美菱与集团内部的协同关系较为密切，长期保持较高关联交易占比。

从集团层面看，长虹集团作为四川省内的大型国企之一，过去存在诸多国有企业通病， 我们认为缺乏市场化机制的管理体系或是国企经营效率低下的核心原因。

高管缺乏企业经验，决策行为谨慎且效率低下：国企高管通常以政治标准选拔，人 事任免需要主管机构批准，“一把手”大多数由政府部门直接任命，并不具备市场 化运营经验，企业重大决策亦需上报相关部门审批。不仅导致国企决策层的行为保守谨慎，同时董事会缺乏独立决策权，较为冗余的审批流程严重影响企业经营效率。

内部缺乏有效激励，管理水平存在差距：由于国企管理层的薪酬水平受到相关部门 制约，企业经营业绩也不与其薪资挂钩，市场化程度不足难以吸引优秀的职业经理 人。因此内部激励的缺失使得大部分国企的实际经营趋向行政化，管理能力与其他 企业差距较大。

（二）国企改革在长虹美菱的体现

从长虹集团层面来看，过去内部也曾进行过不同程度的变革措施。而在本轮国企改革浪 潮中，集团针对运营效率、市场化制度与业绩考核等多个核心问题进行了全方位改革。

集团总部平台化：过去长虹集团直接管控所有下属公司业务发展，总部人员规模庞 大冗余。2015年长虹集团改组后职能逐步转变为参谋、服务、监督等，具体业务则 下放交由子公司主导。平台化后总部管理序列人员由接近 3000 人精简至 300 人， 费用大幅减少。

高管团队市场化：长虹曾多次推进股权激励，但由于政策限制高管激励所得不能超 过当年工资的 30%，激励效果相当有限。本轮国企改革中长虹与所有高管签订责、 权、利匹配的绩效合同，薪酬全部采取市场化定薪，同时管理人员开始市场化公开竞聘，不仅激发高管团队积极性，公司管理水平也有明显改善。

绩效考核严格化：本轮国企改革中集团以“KPI 管工资”原则为基础，建立了较为 全面的绩效考核机制，对经营管理业绩不佳的相关业务负责人实施免职、降职、降 薪处理，全面且严格的绩效考核制度下集团经营效率得到提升。

落地至长虹美菱本身，公司 2019 年开始逐步落地改革措施，同时在经营层面提出“在 盈利前提下，实现规模增长”的目标下，2021年至今业绩表现与盈利能力均实现大幅增 长。我们将从营销端、物流端、渠道端、采购端等方面分别展开说明其公司内部的降本 增效与运营效率提升路径。

营销端：成立中国区平台统筹整合营销业务，优化公司销售费用率。  早期公司营销链条冗长，成立中国区平台精简渠道层级。早期长虹美菱主体营销团 队基本独立运营，各个业务线条之间缺乏协同，并且公司在渠道模式上采取分段经 营，销售链条相对冗长，既不利于对终端动销的及时把握，也带来层层加价与渠道 压货等问题。2019年集团牵头成立中国区平台，统筹负责家电业务的营销工作，长 虹美菱由此精简渠道层级。

营销转型效果良好，销售费用率逐季优化。营销模式改革后公司以智易家为中国区 主体，吸收整合集团所有营销部门，有效缓解长虹系内部的博弈内耗，不仅有利于 集团整体的效率提升，也降低了长虹美菱自身的营销成本。其与智易家的关联销售 金额占比由2018年的20%提升至2023年的44%，对应销售费用率亦由18Q1的15% 左右逐季降至 24Q2 的 5%左右，费用率优化效果明显。

物流端：依托长虹民生强化物流与仓储管理体系，公司营运能力明显改善。  借助长虹民生加强公司调配能力。长虹集团下属公司长虹民生主要负责内部的物流 配送，但早期各业务部门缺乏统一管理，导致仓储配送流程混乱，产生的协同效益 较少。2017年长虹民生建设数字化物流信息平台，同时在集团协同下拓展物流运输 网络，与长虹美菱的重点营销区域高度重合，有效提升长虹美菱的产品调配能力。

协同效应下存货周转率持续提升。长虹中国区成立后，依托长虹民生设置了供应链 运营中心，进一步加强以商业库存周转为核心的运营体系，缩短交付周期的同时提 高库存周转率。长虹民生与长虹美菱关联交易占收入比重由 2019 年 20%增长至 2023 年的 32%，对应其存货周转率亦由 18 年的 5.6 提升至 23 年的 11.2，营运能力 得到明显改善。

渠道端：KA 渠道脱钩，电商+下沉渠道发力。  KA 渠道影响力逐年降低。过往家电销售以国美、苏宁等线下 KA 为主导。长虹美 菱作为二线品牌缺乏龙头的品牌效应和多品类优势，独立开店坪效低。因此在全国 范围内更依赖与全国性 KA 苏宁、国美等合作。长虹美菱本身的低毛利叠加大型 KA 高达 20-30%的渠道费，盈利能力长期承压。 

下沉与电商渠道崛起，长虹美菱积极布局。下沉与电商渠道能更好覆盖低线城市和 乡镇地区，与传统线下门店形成互补，有效节省企业开店成本。公司积极拥抱电商 及下沉渠道，2017 年联合京东打造“长虹美菱巅峰 24 小时智能家电节”，7 分钟销 售额破 1000 万。2019 年与京东加速合作，产品直供京东家电下沉市场，覆盖全国 3万+乡镇，2022年与天猫优品达成战略合作伙伴关系，天猫优品开展长虹美菱8月 全月主推活动。长虹产品的高性价比优势更加契合下沉渠道用户的消费习惯，有望 提升长虹自主品牌业务占比，带动盈利能力持续修复。

采购端：集中采购与廉政建设带动公司盈利能力提升。  提升集中采购规模，积极开展廉政建设。过去公司采购较为分散，各业务部门直接 与供应商对接谈判，采购难以形成规模效应，并且集团采购部门也只负责监督合同 签订，并不参与采购过程，导致部分期间费用冗余流失。2019年集团规划建设智慧 供应链平台，加大集中采购的同时也打通全业务供应采购信息化。另外集团层面也 积极开展廉政建设活动，定期公示各子公司的采购监督过程。

采购层面优化带来公司盈利提升。集团内部的集中采购与廉政建设为上市公司带来 费用端的精简优化，长虹美菱市场支持费用不断下降，另外在管理费用率方面也有 改善，已从 18Q1的 3%左右逐季优化至 24Q2的 1%，带动公司盈利能力正向提升。

管理层引入市场化机制，个人绩效与公司业绩绑定。除公司内部的管理层面外，对于高 管团队的业绩考核也是改革中的重要环节。当前长虹美菱从原有的国企“大锅饭”模式 逐步转变为市场化定薪，公司管理人员合计薪酬由 2018 年的 1.7 亿提升至 2023 年的 2.3 亿，涨幅超过 35%。此外明确优胜劣汰机制，2024 年度方针会上集团与所有高管签订 《经营业绩目标责任书》，管理层与公司利益更趋一致，激发高管积极性的同时亦有望 推动公司加速成长。

值得注意的是，长虹集团通常以 5 年为周期制定发展目标，而伴随集团层面换届与本轮 5 年计划步入尾程，后续新任领导班子开启下一轮 5 年计划有望为公司发展释放新活力。  集团领导换届有望释放新活力：23 年 10 月长虹集团董事长赵勇先生因年龄原因辞 职，由总经理柳江先生接任，同时集团原副总经理杨军先生接任总经理职位。两位 核心领导既有政府机关的履职经历，也有在长虹系内部任职的多年沉淀，对集团经 营认知及实践经验均丰富，在新领导班子带领下管理要求与经营效率有望切实提升。

五年计划有序推进，利润首次纳入目标：长虹集团通常按照五年规划来制定经营目 标。历史上看集团层面的五年规划完成度正逐渐提高，尤其本轮规划中首次将利润 总额纳入目标，并且在新一届领导班子调整完毕后提出 2024 年长虹集团力争营业 收入和利润总额实现 10%以上增长，后续集团的成长发展值得期待。

若进一步展望长虹美菱后续的预期成果，海尔、海信等改革较为成功的对标企业或可作 为参考锚点之一。  改革带动盈利能力明显提升。2020 年海尔私有化后在采购销售、渠道管理等多方 面进行组织架构变革，带动归母净利率由 2020 年的 4.2%提升至 24Q1 的 6.9%；海 信则在 2020 年混改变更为非国有控股企业，21 年由于收购三电拖累整体盈利表现， 但随后归母净利率由 21 年 1.4%逐年提升至 24Q1 的 4.2%。两者在内部改革势能下 净利率提升接近 3pcts，而长虹美菱 21 年至今提升幅度为 2.4pcts，考虑到公司盈利 较薄，利润率或有更高提升空间。

内部管理改善有望提振公司市值表现。从市值表现上看，内部管理改善同样能够提 振企业市值。2020 年海尔私有化落地，2023 年初海信集团换届并推出股权激励方 案，两家企业市值涨幅均超过 100%。若长虹美菱能够延续此前变革势能，则未来 市值表现或将得到进一步提振。

不难看出，在内部治理改善背景下，公司在供应链管理、渠道营销等多个维度管理工作 已有明显好转，对应整体经营效率亦在逐年提升。我们由此进一步落地至公司的外部业 务线条，探讨在内部势能加速驱动下其白电业务的成长空间。