长虹美菱发展历程、营收及治理情况如何？

现金价值稳定，提利润率为增长核心。

长虹美菱前身（合肥第二轻工机械厂）于 1983 年起生产家用冰箱，1993 年以 “皖美菱”于深交所上市，后开启多元并购拓展家电业务之路。 2002 年美菱与中科院合资成立中科美菱（2022 年于北交所上市），拓展低 温生物医疗设备存储业务。 2005 年底美菱冰箱被长虹集团收购。 为了解决长虹与美菱在白电的潜在同业竞争问题，以及完善家电产业线， 2009 年美菱收购四川长虹下属的长虹空调业务。2015 年底美菱拍下四川长虹旗下 主营厨卫和小家电的长虹日电。

2022年公司实现收入202亿，归母净利2.45亿。毛利率和净利率分别为13.7% 和 1.2%。其中主营业务冰箱和空调 2022 年收入占比分别为 38%和 48%，另有小家 电和厨卫占 8%、洗衣机占 4%。从内外销看，外销占比约 1/4，其中冰箱内销以自 主品牌为主，空调内销自主品牌和代工并存；外销多为代工。我们预计公司2023年 收入约 260 亿，归母约 7.4 亿，当年净利率进一步创新高达到 2.9%。相较其他白电 企业，公司净利率仍有优化空间，中期成长有望依托在利润改善主线上。

公司财务上一大特征即为在手现金充足，较好的上游占款能力保证优质现金流。 美菱 2023 年 Q3 净现金（货币资金+交易性金融资产-有息负债）78 亿，且在手现金 逐年稳步增长，主要来源是收入扩张以及上游应付账款增加的贡献。充足的在手现 金可为公司每年贡献稳定的利息净收入（公司每年利息收入约在 1-1.5 亿元）。 公司净现金达到 24/3/12 市值的 87%，持有性价比高。净现金是公司的静态价值， 而“市值-净现金”体现动态成长性。我们通过排序“单位成长性市值占比对应的业 绩增速”（市值 30 亿以上的家电企业前 20 排名）发现，在相同的买入成本下美菱的 单位成长性是最佳的。不过考虑到优质标的的成长性溢价以及可能出现的低估值陷 阱，在二级市场较少使用该方式估值。我们也认为，美菱的价值不仅体现在净现金， 更体现在内销提利润、外销拓增量的持续成长上。

2023 年是白电大年：①上半年热夏带动空调需求猛增；②下半年出海补库带动 外销高增。展望 2024 年，市场普遍担心红利释放完毕后，二线成长的持续性。 我们认为 2024 年美菱仍有看点。内销看：①冰箱：2024 年仍是冰箱的红利期， 利润释放斜率仍在加速期。②空调：代工业务表现或优于预期；自主品牌乘渠道变 革打开生存空间。外销看：代工业务天时地利人和下成长持续，中期可展望品牌出 海节奏。

除内销行业红利及外销出海机会外，乘国企改革浪潮，公司内部的提效改善也 在持续释放，助推整体利润率提升。

经营提效：“三条主线”策略夯实现金流和利润。2020 年美菱提出强化盈利的目标，并在 2021-2023 年不断兑现，有望熨平公 司长期存在的利润波动问题。2020 年起公司提出“以盈利前提下，提升份额”的目 标，并通过“效率为王、产品领先、对标对阵之路”三条主线实现该目标。 2023Q1-3 公司毛利率提升，同时得益于控费，净利率明显回温。

效率为王：周转率持续提升，缩小减值影响。公司持续提高回款和存货周转效率，减少存货减值。2014 年公司与四川长虹共 同设立智易家智慧交易平台，实现了从订单到物流、从信用到收款、从商务到结算 的过程，让交易过程更清晰加快回款，同时减少存货周转天数以及存货损耗。2018 年起公司周转效率持续提升。

产品领先：坚持打造高质量“爆品”。公司产品上走爆款战略，优化低效品，改善毛利率。举例看： 1）空调：21-22 年全无尘+远投近柔的爆品空调推出后，公司空调出货单价从 2020 年的 1465 元/台提升至 2022 年的 1561 元/台，爆品打法获得较大成功。 2023 年公司更新无尘 系列 3.0，封闭性更高，进一步改善产品痛点。 2）冰箱：围绕保鲜、门体薄、容量大、嵌入式的核心需求做产品布局，23年 8 月新推定价接近 1 万元的、不会反复冷冻的“冻鲜生”冰箱。

对标对阵：对比龙头补齐制造短板。根据母公司公告，长虹美菱冰空的销量在 1000+万台，根据产业在线，美的冰空销量 6000+万台、格力空调销量约 4000 万、海尔冰空销量 3000 万+，长虹美菱 产量低于白电龙头。白电巨头在积累了众多生产经验后，形成最优方案。美菱对标 龙头，人效处于较低水平，在生产管理效率上仍有提升空间。

渠道改革：产品负责制，提高经营质量和效率。2019 年 2 月公司成立营销总部中国区，2022 年深化营销转型。美菱此前是分 段经营，产品与市场相互切割，造成产品总部与市场需求脱钩、渠道为完成任务压 货等问题频出。2019 年开始成立中国区后，取消分段经营的模式，以“产品公司” 为中心，即产业负责制下实现总部经营、分布执行。总部管控影响价值链关键环节 （零售价、商业库存、费用管理）等，实现全价值链拉通，总部精细化管理，大大 减少通过“压货、降价”等损害自身利益的方式来增收的情况，提升经营质量。 在实际经营上，营销总部中国区合并白电、黑电的营销渠道，在销售上以强势 品类带动弱势品类。2021 年渠道整合基本完成走出调整期，家空在渠道上受强势品 类冰箱带动，增长效果显著。

渠道坏账基本完成计提，2024 年轻装上阵。一般来说，美菱需要计提应收账款 /票据的坏账的情况较少，2022-2023 年情况特殊，2024 年利润释放空间更大。 2022 年国美和巴基斯坦的坏账分别计提 0.7 亿和 0.3 亿，2022 年整体合计计提 1.65 亿坏账，其中巴基斯坦已计提完毕，国美约剩下 0.5 亿未计提的应收。2023H1 计提 部分、Q3 计提 0.44 亿，截至 2023Q3 国美坏账已完全计提完毕，2024 年能更好的 释放净利率。

2021 年改革效果初显，目前公司渠道改革仍在持续，有望在行业渠道变化下进 一步走向全国、增强产品渠道协同、降低费用释放利润。外加 2023 年已计提完国 美渠道坏账，预计 2024 年更好地释放利润。

管理层变更：新官上任，吹响加速高质量拓展的号角。2023 年长虹控股新官上任，以柳江、杨军为首的领导班底逐步形成。美菱的母 公司是四川长虹，再上一级母公司是长虹控股集团。2023 年前董事长赵勇退休，新 上任的董事长柳江来自绵阳市政府。22 年 10 月柳江总从绵阳政府秘书长改任长虹 控股总经理，2023 年 7 月任四川长虹、长虹控股董事长。2023 年 12 月杨军任长虹 控股总经理。柳江、杨军现年 55、54 岁，国企领导一般 60 岁退休，预计两位领导 在任期间会有更新的措施加速长虹控股整体实现高质量发展。2024 年是新领导班子 上任第一年，美菱作为长虹控股的重要孙公司，预计在新领导班子带领下会持续提 效策略、释放利润。