券商经营有何表现？

市场和政策双重作用，券商经历压力测试。

1、收入：收费类和资金类业务收入双重承压

收入端，成交发行收缩致使券商收入同比下降，但环比 Q1 有所修复。2024 上半 年43家上市券商合计实现营业收入和归母净利润分别为2,350.23和639.61亿元， 同比分别-12.7%和-21.9%；分明细来看，经纪业务、投行业务、资管业务、自营 业务、利息净收入和其他业务收入分别为 457.62、140.03、226.96、805.70、168.15 和 551.77 亿元，同比分别-13.0%、-41.1%、-1.4%、-12.5%、-29.1%和+2.1%，上 半年市场交投活跃度下降，股权融资节奏大幅放缓，对收费类业务收入造成拖累， 权益市场震荡、债券市场走牛下券商自营投资收入略有下滑；从结构来看，剔除 其他业务成本后，经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务、利息净收入和其 他业务收入占比分别为 24.0%、7.3%、11.9%、42.2%、8.8%和 5.8%，同比分别+1.0、 -3.0、+1.9、+2.1、-1.5、-0.5pcts，行业收入结构较去年同期基本不变，自营业务 仍为行业第一大收入来源。

2、成本：降本增效下上市券商管理费用下滑

成本端，管理费用随收入下降实现同比下降。43 家上市券商 2024 上半年合计管 理费用同比-8.7%至 1,114 亿元，管理费用降幅小于调整后营业收入降幅-16.8%， 致使管理费用率提升 5.2 个百分点至 58.4%；43 家上市券商合计计提信用减值损 失 18.61 亿元，同比下降 31.0%，信用减值损失率同比下降 0.2pct 至 1.0%，东方 证券、海通证券等券商计提信用减值损失减少，证券行业整体资产质量较为稳健。

3、杠杆：市场波动下券商经营杠杆有所下滑

市场波动下券商经营杠杆整体下降。43 家上市券商 2024 上半年剔除客户资金后 的合计经营杠杆较年初下降 3.6%至 3.75 倍，其中信用杠杆和投资杠杆分别较年初 -8.8%、-2.1%至 0.64、2.36 倍，意味着在市场大幅波动下券商整体在缩小资产负 债表；分公司来看，不同券商在用表思路上出现分化，部分券商仍在提升经营杠 杆，如国联证券信用杠杆由 2023 年末的 0.85 倍提升至 0.96 倍，中国银河投资杠 杆由 2023 年末的 2.69 倍提升至 2.97 倍，但大部分券商经营杠杆出现下滑。头部 券商杠杆水平仍高于上市券商平均水平，其中，中金公司、国泰君安、国联证券、 招商证券、中国银河经营杠杆分别达 4.88、4.60、4.52、4.40、4.37 倍，位居上市 券商前五位，较年初分别-5.5%、-4.4%、+4.9%、-7.1%、+5.1%。

4、格局：中小券商业绩波动大使集中度提升

头部券商业绩具有韧性，中小券商业绩波动大，行业集中度有所抬升。上半年股 票市场震荡，债券市场上行，严监管政策周期下券商经纪、投行业务承压，中小券商面临更大的经营压力。我们以历年营业收入和归母净利润前五大券商的合计 值与全部 43 家券商合计值之比来刻画行业集中度，截至 2024 上半年，营业收入 CR5 较 2023 年下降 0.41pct 至 38.9%，归母净利润 CR5 提升 1.47pct 至 47.0%，利 润集中度明显提升，原因在于中小券商收入利润结构中经纪和自营投资业务占比 更高，在当前的市场环境下面临更大的经营压力。

市场发展变化过程中头部上市券商格局有所调整。2020 年至 2024 上半年，上市 券商中，中信证券利润规模始终位居行业第一，中国银河归母净利润由 2020 年的 第 9 名提升至 2024 上半年的第 5 名，海通证券归母净利润由 2020 年第 3 名下降 到 2024 上半年第 16 名。总结来看，排名发生变化的主要原因有：（1）是否发生 风险事件，2022 年、2023 年、2024 上半年海通证券全资子公司海通国际净利润分别亏损 53.40、81.56、28.73 亿港元，对公司业绩造成巨大拖累。（2）是否进行 大规模再融资，2016-2022 年间，中信证券、华泰证券通过增发和配股等方式，实 际募资 357.8、259.7 亿元，及时补充资本实力；而国泰君安在 2017 年发行 70 亿 元可转债后，未进行过再融资，因此排名有所下滑。（3）是否系统性提升杠杆： 2020-2024H1，中国银河经营杠杆由 4.24 倍提升至 4.37 倍，其中投资杠杆由 2.25 倍提升至 2.97 倍，主要增配债券类资产，叠加近年来债市表现较好，实现利润排 名的大幅提升。（4）业务结构是否均衡：中信证券、华泰证券、国泰君安各项业 务结构均衡，且均具有较强的市场竞争力，因此政策环境变化下能维持业绩韧性； 而中信建投、国金证券等以投行业务见长的券商，在目前股权融资收紧的市场环 境下排名大幅下滑。

5、人力：财富管理和投行人员扩张速度放缓

证券行业从业人员队伍有所收缩。根据证券业协会披露的从业人员名单，截至 2024 年 6 月末证券行业从业人员总数同比-3.0%至 34.01 万人，主要源自证券经纪 人数量的减少；22 家样本券商（自 2022 年来持续跟踪的头部及有特色的中小券 商，为保持研究一贯性，此次继续分析此 22 家上市券商，下同）合计员工总数同 比-2.8%至 18.5 万人，中信证券、广发证券、国信证券人员队伍明显缩减，较年 初分别-5.8%、-4.8%、-6.7%至 18,203、11,349、10,499 人。 财富、投行、分析师队伍人力队伍延续扩张，但增幅趋缓。分执业资格来看，经纪人、投资顾问、分析师、保荐代表人、投资主办人分别为 32,324、78,125、5,108、 8,788、503 人，较年初分别-13.4%、+1.4%、+6.8%、+1.8%、-23.2%，投资顾问 是证券行业第一大人才队伍。从人力扩张角度来看，过去几年全面注册制改革和 财富管理持续深化背景下，投资顾问和保荐代表人是人员扩张的主要方向，但在 目前公募费改、股权融资收紧下扩张大幅放缓，部分券商开始优化人员结构，上 半年国元证券投顾数量较年初下降 5.4%至 834 人，方正证券保荐代表人数量较年 初下降 12.5%至 63 人。