松井股份核心亮点在哪？

研发驱动技术筑底，上行期卡位核心客户。

1. 3C 涂料技术领先，有望充分受益下游需求回暖

公司 3C 涂料技术遥遥领先，先发优势明显。公司自主研发量产行业领先水平系 列有机硅手感涂料、3D 玻璃感光油墨技术，具备领先客户性能指标的技术优势；量 产行业先进水平系列 PVD 涂料、系列 UV 色漆、系列水性涂料技术，具备领先客户 性能指标的技术优势。产品先进性覆盖下游产业耐用性、稳定性、易用性和多用性等 多个方面，全面提升产品性能。公司新兴技术研究能力行业领先，以上技术在 23 年 内新增授权专利 10 项，核心能力领先维持公司龙头地位。

行业龙头梯队，下游需求提升背景下有望充分受益。据公司招股书，公司 2019 年（预测值）全球 3C 涂料市占率为第四，仅次于阿克苏诺贝尔、PPG、贝格，公司 的市占率为 6.37%，领先国产品牌 2.21pct；公司 2019 年中国 3C 涂料市场占有率 10.33%，全球第二，仅次于行业龙头阿克苏诺贝尔，公司在行业的集中度保持较高 水平，未来随着客户的纵向扩展不断加强，市占率仍有进一步提升的空间。

公司与高端客户存在唯一性关系，客户覆盖面广、认可度高。据招股说明书， 公司与北美消费电子大客户、谷歌等高端消费电子特定产品形成唯一供应关系，主要 系：以北美消费电子大客户、谷歌为代表的终端品牌客户，基于自身品牌定位情况， 为确保相关产品的品质优良性和量产稳定性，并基于供应商管理成本等因素，针对特 定终端产品基本仅择优选择公司作为唯一供应商，并与之形成长期持续稳定供应关系。

下游客户认可广泛，公司卡位核心客户群体。公司的客户涵盖了多个领域的顶 级品牌和企业，包括高端消费电子、笔记本电脑及相关配件、可穿戴设备、智能家居 设备和汽车配件等。在高端消费电子领域，公司为北美消费电子大客户、谷歌、 MOTO、国内 H大客户、小米和 VIVO 等知名品牌提供涂料和油墨产品。在笔记本电 脑及相关配件领域，公司的主要客户包括惠普、北美消费电子大客户等国际品牌。可 穿戴设备领域，公司则为北美消费电子大客户、国内 H 大客户等大客户供应涂料和 油墨。智能家居设备方面，公司为无数高端品牌提供涂料和油墨产品，客户包括北美 消费电子大客户、Google、VIVO、小米等知名品牌。

与海外大品牌同台竞技，技术创新有望加速国产替代。基于创新研发和快速响 应服务等赢得下游核心战略客户的长期青睐。3C 涂料和国外老牌涂料公司同台竞技， 在国内消费电子厂商纷纷崛起后，涂料的国产替代呈现明显的趋势；公司与国内的 H 大客户，荣耀等终端品牌维持高市场份额；海外的电子厂商同样合作紧密。在客户导 入方面，公司前期通过提供部分零件的涂料切入客户，后自主创新研发，不断加强和 客户的合作深度，比如拓印技术在国内 H 大客户 Mate 60 机型应用量产、超低反射 率/防腐蚀涂层解决方案在北美消费电子大客户手机和可穿戴设备的落地应用；与此 同时，公司通过标杆项目的示范效应，全面对接海内外终端客户进行推广，又获得大 量的新项目合作机会。

3C 行业迈入上行周期，头部供应商有望充分受益。3C行业的市场复苏带来需求 的增量，头部 3C 厂商的整体集中度不断提升，公司作为 3C 厂商的涂料核心供应商， 通过技术沉淀和积累，进入了行业龙头梯队队伍，充分得到客户认可，在客户整体粘 性高的背景下形成较强的资源壁垒，市场占有率不断提升，产品品类持续外延，我们 认为公司有望在本轮行业上行周期中充分受益。

2.受益国内新能源蓬勃发展，有望复制 3C 涂料成长路径

公司精准定位新增长点，切入乘用车市场助力突破。公司 3C 领域技术积累深厚， 在乘用车涂料市场所需核心技术如 PVD 涂料等核心技术有多年研发经验，在耐磨性 与多色性等特性上行业先进。依托技术积累优势并借助中国市场新能源汽车总量增速 上涨的趋势，公司迅速打通乘用车领域的高认证门槛并积累优质客户。公司自主研发 量产行业领先技术乘用汽车防雾树脂及涂料技术，流挂测试达 15 循环、透光率达 92%，均高于法雷奥要求的 10 循环和 87%水平，在国际上处于领先优势；量产行业 先进技术乘用汽车零部件 PVD 涂料技术，使用抗氧化剂及 UV 吸收剂，4 倍提升涂 层的耐候性，并使用有机硅丙烯酸树脂，显著提升涂层的韧性及抗冲击性。

汽车领域不断突破，向着 OEM 涂料和修补漆进发。继续完善乘用车领域“由内 饰到外饰”、“由小件到大件”的发展路径，并不断进军原厂 OEM 涂料（车身漆）、汽车修补漆业务。在内外饰涂料产品的扩张上，公司 23 年将汽车外饰 PVD 涂料推进 到验证阶段，开发具有高耐候性能的 PVD 底漆、中漆和面漆，具有上镀性能好，耐 候性能佳，可满足汽车外饰性能要求的涂料体系，同时，公司在研汽车外饰及大件涂 料项目众多，未来成长空间大；原厂 OEM 涂料和汽车修补漆作为两大汽车涂料领域 核心板块业务，分别用于防止腐蚀、氧化和其他环境因素的侵害与修复车身表面的划 痕、碰撞损伤和其他局部瑕疵，公司正在研究两大领域产品，目标开发出发一套符合 市场主流，产品性能、施工性以及颜色稳定性优异的产品体系，实现国产化替代。

受益于国内新能源产业蓬勃发展，公司有望复制 3C 涂料成长路径。公司以在 3C 领域积累的丰富涂料生产经验作为地基，快速发展乘用汽车涂料核心技术，“从 0 到 1”迅速立足乘用车领域。借助核心技术性能及量产优势，公司广泛寻求下游客户 如吉利等汽车公司合作，推动系列项目落地量产，快速响应下游终端个性化、多样化 市场需求。在实现初步对客户的稳定供销后，公司不断大力研发新产品、技术，结合 公司自身研发团队的技术优势扩张乘用汽车涂料领域产品矩阵，实现“由 1 到 N”的 增长模式。多产品带来更广泛的下游客户认可，伴随汽车市场需求端扩大，营收增长 大幅上涨，有望复制 3C 涂料领域的下游产品涂料需求的全覆盖模式。

锁定国内外新能源车头部厂商，汽车涂料有望突破。根据公司 23 年年报，在汽 车涂料方面，公司持续深化与比亚迪、蔚来、吉利、新泉股份、延锋国际、敏实集团 等汽车终端及汽车零部件厂商的战略合作，推动系列项目落地量产，快速响应下游终 端个性化、多样化市场需求，积极开拓新客户、新市场；目前国内新能源车产量高， 公司有望从内外饰涂料作为切入口，基于与核心客户的稳定关系，突破在车身漆和修 补漆市场准入限制，抢占市场份额。

3.“交互式”研发+“定制化”营销，客户粘性高

凭借“交互式”研发+“定制化”营销，提高下游客户粘性。研发方面，公司以 “交互式”自主研发为主、合作研发为辅的研发模式，进行技术、产品的研发。营销方 面，基于行业以“公司→模厂→终端”构成产业链条上下游，三者之间形成一种共生 生态关系，导致创新质量要求高、创新节奏快的特点，公司主要采用“一对一定制化” 的深度营销模式。

国内生产网络覆盖面广，供应链具有强大优势。公司在湖南和广东设有两个研 发和生产基地，并在北京设有研发中心，同时在上海、昆山、厦门、东莞、廊坊、中 国台湾、成都、重庆、嘉兴设有技术和营销服务中心，基本实现对下游主要产业区域 的覆盖。这种广泛布局使得公司能够迅速响应市场需求，提供高质量的产品和服务， 并在技术和创新方面保持领先地位。

4.技术驱动研发高投入，构建核心竞争力

4.1.研发投入行业领先，产品持续迭代升级

20-23 年公司研发投入 CAGR 达 19.8%，持续高投入。23 年公司研发投入 9029 万元，超过公司当年净利润。20-24Q1 公司研发费用率维持加码，整体研发费用率 平均值约为可比公司的 2.5 倍水平，24Q1 研发费用率达 16.07%。大幅高于行业内部 可比公司的研发投入，为公司积累了广泛的科研人才和核心技术储备，在不断深化稳 固已有的核心技术、稳固 3C 涂层龙头的同时向外拓展产品矩阵、大力进军乘用车和 特种装备等涂层市场，未来新增长点可期。

环保理念及政策深入，助力水性材料稳步发展。溶剂型涂层材料因部分性能优 异，为目前高端消费类电子、乘用汽车等领域的主流应用产品类别，但其在使用过程 中挥发性有机物排放量较高，对环境和人身健康危害较大。水性涂料以水为溶剂，毒 性极低、VOC 排放量少。《中国涂料行业“十四五”规划》强调了“十四五”绿色涂 料发展方向就是联合下游涂装行业，加强低VOCs含量涂料的推广工作，大力推动涂 装领域使用粉末、水性、高固体分、辐射固化等低 VOCs 含量的涂料，预计到 2025 年环境友好的涂料品种占涂料总产量的 70%的目标。 公司广泛布局各类材料水性化，以环保作为业务突破口。公司研究完成多种行 业领先的水性涂料技术，如 TPU/TPE 素材上水性单涂手感漆、水性键盘涂料、水性 PVC 涂层、汽车内饰水性涂料系列等项目，并不断加大投资规模进行 3C 领域与乘用 车领域的新水性涂料的研发，目标在环保性、耐用性和实用性等指标上进一步提升。公司凭借其在水性材料上的全面布局与先发优势，在下游终端品牌的出货量持续上升， 不断扩大营收。

4.2.新产品推陈出新，多品类助力纵向延伸

油墨产品毛利高，客户导入后有望持续放量。油墨是通过印刷等方式将图案、 文字以印膜形式表现在承印物上的粘性胶连体，对基材表面起装饰、标志、保护、特 种功能作用。据智研瞻统计显示，2023 年中国油墨行业市场规模高达 172.16 亿元， 同比增长 7.21%，市场广阔；油墨产品整体的毛利率高达 69%，是公司三大类产品 中毛利最高的类别，盈利的空间大，近年来，公司油墨产品收入整体呈现增长趋势 （2023 年消费电子周期性承压，需求有所下滑）；油墨产品和涂料产品均被广泛用于 3C 和乘用车领域，有客户群体相同、产品性能、用途互补性强等特征，我们判断公 司通过 3C 涂料成功切入核心客户后，单个客户的服务半径将持续扩大，油墨产品作 为公司的第二大核心产品类别，将有望迎来持续放量。 公司 AF 油墨和烧结油墨技术领先，功能大幅优化。公司的技术创新水平行业领 先，运用到油墨产品中自然也能形成独特的优势。由于下游应用场景需要，油墨对耐 磨性、耐候性、施工性能都有着极为苛刻的要求。根据公司官方公众号，相较于市场 上的传统油墨产品，公司新品 AF 油墨性能指标超越国际标杆水平，并在施工工艺方 面大幅优化。自主开发的另一项产品烧结油墨则采用新的生产工艺，减少生产环节， 缩短生产时间，提高生产效率和良率并降低单位能耗，产品具有较宽的烧结温度和合 适的膨胀系数，适用于汽车玻璃、家电、航空航天等领域。据公司投资者调研纪要， 目前在公司计划向现有客户推广的油墨产品中也包含有这两款新品，我们认为可以凭 借其优秀的性能获得客户的青睐。

特种领域研发突破，有望成为业务新增长。公司正积极投入研发飞机内饰涂料， 用于针对性地民用航空涂料进行国产化替代，同时投入研发了水性无树脂通用色浆针 对汽车、飞机、3C 领域、油墨、胶黏剂、及其他工业涂料领域，建立水性颜色体系。 根据公司 23 年年报，与此同时，公司正围绕轨道交通、航空航天，海洋装备等特种 装备领域，以表面处理、功能涂层、胶黏剂等相关的前沿技术为研发方向，积极开展 技术攻关和应用研究，有望成为新增长点。 发光保险杠颠覆传统，成功导入量产。保险杠是汽车外饰件中最重要的部分， 主要功能是保护行人、减少碰撞时的损伤，同时对外观也有要求，因此其涂料也必须 符合相关特性。据中研普华产业院数据，2022 年全球汽车保险杠市场规模达到了 1568 亿元，预计到 2025 年将达到 2006 亿元，年均复合增长率为 6.4%。公司在保 险杠的创新布局助力公司实现了“从内饰到外饰”、“由小件到大件”的重要转折和突破。这不仅充分表明公司实施差异化竞争、打造标杆产品策略的正确性，还有力验证 了公司具备前瞻性的研发眼光和行业领先的研发实力。 公司首创动力电池绝缘涂层新方案，性能优秀、前景光明。随着新能源汽车需 求的增长，动力电池需求也在增加。据 SNE research 数据，2023 年全球动力电池装 车达到 705.5GWh，同比增长 38.6%。中国汽车动力电池产业创新联盟官方数据， 2023 年我国动力电池累计装车量 387.7GWh, 累计同比增长 31.6%。装机量全球前十 名中我国企业独占六席，动力电池市场广阔，国内企业对相关高性能绝缘层涂料的需 求也在不断提升。经过近三年的探索和技术打磨，公司全球首创的动力电池绝缘涂层 系统性解决方案基本满足相关要求，下游应用空间广阔。据投资者交流纪要，公司正 积极向下游行业全面推广该方案，已获得汽车动力电池行业头部客户量产采购订单。