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松井股份研究报告：3C涂料实现“1~N”，汽车涂料突破“0~1”。创始人技术起家，“三横三纵”构建完整战略。公司提供高 端消费类电子+乘用汽车+特种装备领域的新型功能涂料的企 业，并以以上三大业务作为纵向体系，加上以“涂料+油墨+胶 黏剂”产品横向发展，构建公司“三横三纵”的战略体系。股 权集中，创始人及其一致行动人持股公司52.8%股份，创始人 为专业技术出身，曾主持多项专利研发，利于公司核心技术发 展。收入规模稳增，毛利率整体较稳，去年净利润在研发投入 持续加码下阶段性承压，今年研发投入逐步兑现。2023年公 司实现营收 5.90 亿元，同比+18.17%；归母净利 0.81 亿元， 同比-1.45%；24H1，公司预计实现归母净利0.4亿元左右， 同比+50~60%。

3C迎来复苏，新能源蓬勃发展拉动国产产业链。（1）需求 端：行业复苏+新技术带来的高端消费电子新增需求，我们测 算其市场规模超110亿元；国产新能源车产量占全球市场的半 壁江山，行业的兴起拉动国产产业链发展，我们测算汽车涂料 超400亿元，其中新能源汽车涂料的市场规模近158亿元，包 括车身漆、修补漆、外饰件涂料、内饰件涂料以及动力电池涂 料等。从需求端看，无论是高端消费电子，还是新能源车涂 料，其市场规模都非常可观。（2）供应端：行业准入门槛高， 新参与者进入难：①技术壁垒高，产品更新迭代速度快；②认 证程序复杂，周期长；③涂料单位价值量小，客户稳定，切入 难。涂料供应商仍然以阿克苏诺贝尔、PPG等外资老牌涂料公 司为主，主要原因系以前的3C和汽车厂商以外资品牌为主， 随着国产3C和新能源车厂商崛起，整个产业链国产替代的趋 势明朗，国产涂料公司在行业的市占率有望显著提升。

公司亮点：高端消费电子行业龙头，锁定国内外新能源车头 部厂商。（1）据公司招股书，2019年（预测值）公司全球3C 涂料市占率为第四，仅次于阿克苏诺贝尔、PPG、贝格，公司 的市占率为6.37%，领先其他国产品牌2.21pct； 2019年公 司中国3C涂料市场占有率10.33%，为全球第二，仅次于行 业龙头阿克苏诺贝尔。我们判断公司在行业的集中度保持较高 水平，未来随着客户的纵向扩展不断加强，市占率仍有进一步 提升的空间。锁定国内外新能源车头部厂商，汽车涂料有望突 破。（2）公司为国内头部新能源汽车公司如比亚迪、蔚来、理 想、吉利、广汽等提供内外饰涂料产品；目前国内新能源车产 量高，公司有望从内外饰涂料作为切入口，基于与核心客户的 稳定关系，突破在车身漆和修补漆市场准入限制，抢占市场份 额。

“交互式”研发+“定制化”营销。公司以“交互式”自主 研发为主、合作研发为辅的研发模式，进行技术、产品的研 发；20-23年公司研发投入CAGR达19.8%，持续高投入，23年公司研发投入9029万元，研发费用率15.31%（24Q1为 16.07%）。公司主要采用“一对一定制化”的深度营销模式。