迈瑞医疗主营业务、发展历程、股权结构及业绩分析

创新铸就国产医械龙头，多元化布局迈入世界一流行列。

1. 三大产线筑牢发展根基，内生外延展开成长新篇章

三大板块筑牢发展根基，内生+并购布局新兴业务，打开成长天花板。经过三十余年发 展，迈瑞医疗已成国内医疗器械领域的龙头，主营业务涵盖生命信息与支持、体外诊断 和医学影像三大领域，拥有国内同行业中最全的产品线，多款产品在国内及全球处于领 先地位。国内市场，截至 2023 年底，公司产品覆盖中国近 11 万家医疗机构和 99%以 上的三甲医院，多项产品市占率均为国内第一，包括生命信息与支持领域的监护仪、呼 吸机、除颤仪、麻醉机、输注泵、灯床塔，体外诊断领域的血球业务，及医学影像领域 的超声业务等。国际市场，监护仪、麻醉机、呼吸机、除颤仪、血球、超声市占率进入 全球前三。三大业务板块稳健发展的同时，迈瑞也通过内生孵化和外延并购的方式积极 培育新兴业务，包含微创外科、动物医疗、骨科等种子业务。根据迈瑞公告，2022 年 公司在全球医械企业中排名第 27 位，向着全球前 20 迈进。2024 年迈瑞收购惠泰医疗， 切入心血管耗材领域，打开成长天花板，我们认为未来有望迈入全球 Top 10 行列。

公司战略发展规划清晰，成立之初主要代理海外品牌的生命信息监护产品，随后通过自 主创新向高端转型，公司发展历程可分为以下三个阶段：

发展初期（1991-2007 年）：代理转向自主，三大产线初步形成。迈瑞成立之初主要 代理 GE、日立、西门子等品牌的生命信息监护产品。创业初期，公司主要聚焦于三四 线下沉市场，通过高性价比产品进入海内外低端市场。1992 年公司开启代理+自主双 线策略，1993 年成功研发出中国第一台多参数监护仪 MEC-509。1998 年，公司推出国 内第一台准全自动三分类血液细胞分析仪 BC-2000，正式进入 IVD 领域。2002 年，公 司发布国内第一台自主研发的全数字黑白超声诊断系统 DP-9900。至此，公司生命信息 与支持、IVD 以及医学影像三大板块的布局初步成型，并于 2006 年在美国纽交所上市。

高端转型期（2008-2015 年）：海内外并购实现高端转型。这一时期迈瑞在海内外进 行一系列并购，开拓了研发生产线与销售渠道。2008 年，公司收购美国 Datascope， 进入了欧美市场，成为仅次于飞利浦和 GE 的全球第三大监护设备厂商。2011-2012 年， 公司收购深科医疗、惠生科技、格林蓝德、天地人、杭州光典、德骼拜尔等，开拓了 IVD/骨科业务。2013 年，公司收购美国高端超声诊断系统公司 Zonare，并于 2015 年 推出中国第一台自主研发的高端彩超产品 Resona7，进军高端医学影像市场。2013 年 收购澳大利亚 Ulco，拓展澳洲市场。通过海内外一系列并购，公司产品实现了从低端 向中高端转型，海外业务也取得进一步发展。

快速发展期（2016-至今）：高端转型见成效，国产替代加速，并购打开成长空间。 2016 年，公司以 33 亿美元的市值完成私有化，从美股退市，2018 年于深交所上市。 自 2016 年以来，海内外多重利好因素推动公司加速成长。 国内方面，受益于医疗新基建、贴息贷款、设备更新等利好政策，产品需求旺盛 带动业绩高增长。2016 年国务院在《“十三五”国家科技创新规划》中提出“加快 推进数字诊疗装备国产化、高端化、品牌化”，国产替代加速推进，公司凭借高端 化的产品迅速打开市场。2020 年突发性公共卫生事件后，以公立医院扩容为主导 的医疗新基建在全国各地展开，拉动了公司以生命信息与支持产品为代表的各类 产品线的增长。此后，2022 年开始的贴息贷款，以及 2024 年开始的设备更新等 支持性政策陆续出台，为国内业务稳健发展提供了政策助力。 海外方面，应急采购加速海外高端客户的突破，海外品牌影响力实现跨越式提升。 2020 年全球突发性公共卫生事件影响下，监护仪、呼吸机等产品需求激增，为公 司突破海外高端客户提供了机遇。2020 年公司通过应急采购拓展了大量的海外高 端客户群，在国际市场完成了 700 多家高端客户的突破，使得品牌推广进程提前 了至少 5 年时间。

进军全球医械 Top 10（2024-未来）：并购惠泰切入心血管耗材领域，目标迈向全球 医械 Top 10。外延并购是公司发展壮大的基因，2021 年收购海肽生物，布局 IVD 上 游原料；2023 年收购德赛诊断，导入并完善海外体外诊断业务供应链平台，加强海外 本地化生产、仓储、物流、服务等能力建设；2024 年公司收购惠泰医疗，进军心血管 耗材领域。心血管耗材领域空间广阔，产品利润丰厚，惠泰医疗是国内电生理与血管介 入的领军企业。通过收购惠泰，双方进行资源互补的产业整合，为双方带来产品研发创 新和全球营销能力的提升，高值耗材业务也将成为公司增长的重要引擎，未来公司有望 迈向全球医械 Top 10 行列。

2.股权结构集中，核心团队稳定

公司股权结构集中，李西廷与徐航为实际控制人。截至 2024Q1，李西廷通过 Smartco Development 间接持有公司 26.98%的股份，徐航通过 Magnifice（HK）间接持有公司 24.49%的股份。两人还通过深圳睿隆、深圳睿福间接持部分公司股份，合计持有公司 53.49%的股份，为一致行动人与实际控制人。

核心高管团队阵容强大，深耕器械领域多年，对行业发展具备深刻洞见。公司创始人 李西廷、徐航和成明和均具备专业的教育背景与深厚的技术积累，对医疗器械行业拥有 深刻的认知。总经理吴昊毕业于北大光华管理学院，在迈瑞工作近三十年，历任大区副 经理、国内营销系统销售总监、副总经理、总经理等职位，具备丰富的管理经验。公司 高管团队均在公司任职多年，经验丰富、能力出众，三大事业部总经理均在业务线上历 练多年，稳定杰出的管理团队将引领公司走向世界一流器械公司行列。

3. 三大板块筑牢基本盘，海外发展赋能新增长

业绩稳健增长，2016-2023 年营收 CAGR 超 21%，利润端增速远超收入端。2008 年之前，公司通过性价比战略，国内和国际市场同步发力，实现了业绩的高速增长。 2009-2015 年，受全球经济危机、美国医改、人民币升值等因素影响，业绩增速有所放 缓。2016-2019 年，国产替代加速趋势下，公司营收保持高速增长，CAGR 为 22.38%； 同时受益于产品高端化转型顺利、收入扩大带来规模效应显现等因素驱动，利润端增速 高于收入端，归母净利润 CAGR 高达 43.02%。2020-2022 年，在全球应急设备采购浪 潮及国内医疗新基建的推动下，公司业绩维持高速增长。2023 年在医疗反腐政策的扰 动下，公司实现营业收入 349.31 亿元（同比增长 15.0%），实现归母净利润 115.82 亿 元（同比增长 20.56%），利润端增长韧性显著。我们认为：1）国内：随着医疗反腐趋 于常态化，延后的设备招投标预计将有序恢复，此外，2024-2027 年推进的设备更新政 策也将持续拉动公司产品采购需求；2）海外：公司持续推进本地化建设，细化营销管 理，中高端客户群体突破成效显著，海外市场空间广阔，大有可为。

毛利率稳中有升，规模效应下期间费用率持续改善，驱动净利率逐年攀升。公司毛利 率维持稳中有升的趋势，自 2014 年的 63.4%升至 2023 年的 66.2%。公司盈利质量持 续提升，净利率由 2014 年的 17.8%上升至 2023 年的 33.2%，净利率的提升主要受益 于销售费用率及管理费用率的改善：

销售费用率：自 2016 年以来，随着收入快速增长，规模效应显现，公司销售费用 率持续改善。2020-2021 年销售费用率下降较多，主要系线下推广减少，以及新收 入准则下，相关运费从销售费用重分类至营业成本所致。2021 年后，公司品牌影 响力扩大，带动了销售效率的提升，销售费用率维持在 16%左右的水平。

管理费用率：2014-2016 年间，管理费用率维持在较高水平，主要原因有：① 2015 年度确认加速股份行权费用，2016 年度确认股权激励股份支付费用；② 2015 年 Masimo Corporation 案件带来较高诉讼费；③2016 年公司进行资产重组 和业务重组带来了咨询及顾问费。2017 年后，随着营业收入持续增长，规模效应 显现，同时生产管理体系日趋完善，管理费用率保持稳中有降的态势，2017-2023 年间由 5.8%下降至 4.4%。

研发费用率：公司高度重视研发创新，研发费用率较为稳定，2017-2023 年维持在 9%-10%左右。

生命信息与支持是公司传统优势业务，受益于应急设备采购与新基建而快速增长。体 外诊断是快速增长的重要引擎，高速机进展+试剂核心原材料突破有望提升毛利率。医 学影像业务持续突破高端及超高端机型，产品结构调整带动毛利率改善。

生命信息与支持：2020 年之前增长较为稳健，收入占比略有下滑，自 2014 年的 40.8%下降至 2019 年的 38.3%。2015-2018 年间生命信息与支持业务毛利率持续 攀升，主要系规模效应和成本管理驱动。2020 年全球突发性公共卫生事件增加了 应急设备的采购需求，拉动生命信息与支持业务收入的快速增长，收入占比提升至 47.6%，也拉动毛利率快速提升至 68.0%。2021 年以来，随着医疗新基建的推进 及海外高端客户的持续突破，生命信息与支持业务保持了较好的增长势头，收入占 比维持在 44%左右，毛利率也维持在 66%以上的较高水平。

体外诊断：2014-2020 年间，体外诊断行业景气度高，下游客户需求逐年增长，拉 动了体外诊断业务的快速增长，收入占比也由 2014 年的 28.9%提升至 2019 年的 35.1%。2020 年突发公共卫生事件对常规设备入院、常规试剂使用造成了影响， 体外诊断业务增长有所放缓，收入占比下滑至 31.6%。此后，随着医院常规诊断 业务的恢复以及高端仪器顺利进院，2023 年体外诊断业务收入占比提升至 35.6%。 体外诊断业务毛利率较为稳定，2020 年体外诊断试剂增长放缓对毛利率造成一定 影响，在负面影响逐渐消除、高速机进院取得进展、试剂核心原材料取得突破等利 好因素的推动下，体外诊断业务毛利率有所改善，2023 年体外诊断业务毛利率达 到 64.3%。

医学影像：2018 年之前，医学影像业务收入占比在 26%以上。医学影像业务毛利 率由 2014 年的 65.1%提升至 2018 年的 71.0%，主要原因为：①毛利率较高的彩 超占比提升；②持续整合彩超生产线并优化生产工艺，降低了单位成本；③收购美 国 Zonare 后，将生产线转移至国内，大幅降低了高端台式彩超的生产成本。2019 年开始受财政支出紧缩、医保控费、突发公共卫生事件等因素影响，设备采购有所 放缓，医学影像业务增速有所放缓，毛利率也有所下降。随着高端产品销售和产品 结构调整，医学影像毛利率自 2020 年以来持续回升，2023 年增至 69.1%。

公司已形成全球化的研发、营销及服务网络，引领海外市场加速突破。公司产品远销 190 多个国家及地区，已成为美国、英国、意大利、西班牙、德国、法国等国家的领先 医疗机构的长期合作伙伴。截至 2023 年底，公司在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等 地区的约 40 个国家设有 62 家境外子公司；在国内设有 26 家子公司、30 余家分支机构； 已建立起基于全球资源配置的研发创新平台。公司设有十二大研发中心，分布在深圳、 武汉、南京、北京、西安、成都、杭州、美国硅谷、美国新泽西、美国明尼苏达、芬兰 海肽和德国德赛，形成了庞大的全球化研发、营销及服务网络，为海外业务拓展打下了 坚实基础。

近年来海外收入占比接近 40%，高端客户持续开拓，全球市占率仍有巨大成长空间。 2006 年以来，公司海外收入占比维持在 30%以上。在全球突发公共卫生事件中，公司 拓展了大量的海外高端客户群，迅速提升了品牌影响力，2020 年海外收入占比迅速提 升至 47.2%。海外市场空间广阔，迈瑞已布局的业务对应国际的可及市场空间超过 4500 亿元，而公司在 2023 年的国际收入约为 135 亿元，对应的市场占有率仅为 3%。 国际新兴市场医疗器械行业持续扩容，公司预计海外发展中国家的可及市场空间超 1000 亿元，而公司 2023 年在发展中国家的收入仅约为 88 亿元，对应的市占率不到 9%。公司已布局的业务在全球市场、特别是中国以外的发展中国家仍存在着巨大的增 长空间。