青岛啤酒发展历程、股权结构及成长分析

百廿荣光，顺时而变。

1. 底蕴深厚，迈入高质量发展期

青岛啤酒前身为 1903 年德国商人和英国商人合资在青岛创建的日耳曼啤酒公司青岛股 份公司，1993 年公司在港交所、上交所上市。经过 120 余年发展，2023 年末公司在国 内拥有达 57 家全资和控股的啤酒生产企业及 2 家联营及合营啤酒生产企业，产品行销 世界 120 个国家和地区。

1996-2001 年：大力并购扩张期。上市后公司因多次变换高管、销售团队薄弱，短期 增长降速，市场份额被燕京啤酒超越。1997 年青岛啤酒实施“外延性扩张”战略，以低 成本迅速并购扩张，3 年时间在 10 个省市收购兼并了 28 家企业，如黑龙江兴凯湖、西 安汉斯、三水、中日合资深圳青岛啤酒朝日有限公司等，生产规模由 30 余万吨迅速扩 大到 150 余万吨，公司收入规模高速扩张。但由于收购的部分企业经营效益欠佳、收购 改造成本高，该时期内公司净利率呈下滑趋势。

2002-2006 年：整合发展期。考虑到前期公司粗放式发展净利率显著下降，公司调整 战略，调整市场战略，进行品牌整合、内部系统整合，从外延式发展转向内涵式发展， 提升现有企业产能利用率。这一时期公司学习战略合作伙伴安海斯-布希公司（A-B 公司） 发展经验，细化管理、强化执行，盈利能力有所提升，但收入增速放缓。 2007-2010 年：整合扩张并举期。届时国内啤酒市场仍处于整合阶段，消费升级带来 广阔前景，国内外啤酒巨头均加大中国市场投入，公司在 2007 年提出“整合与扩张并 举”的新战略，旨在加快发展步伐。公司持续推进“1+3”品牌战略，青岛品牌收入占 比从 2006 年的 36%提升至 2009 年的 50%，其他品牌占比则从 24%下滑至 6%，品牌 整合效果显著。此外公司围绕 2008 年奥运会开展系列营销活动，品牌知名度大幅提升。 2011-2016 年：双轮驱动扩张期。2011 年公司确立“双轮驱动”发展战略，通过并购、 新建和搬迁扩建等方式扩大公司规模，当年完成收购山东银麦啤酒等。但啤酒行业需求 不旺、增速放缓，2014 年行业销量出现负增长，公司将品牌战略调整为“1+1+N”，即 青岛啤酒主品牌+全国性第二品牌崂山啤酒+汉斯、山水、银麦等区域品牌，加快品牌和 品种结构升级。

2017 年至今：高质量发展期。随着啤酒行业进入低速增长的“新常态”，市场竞争转向 质量型、差异化，2017 年公司调整发展战略，转向“稳增长、调结构、控费用”，对利 润端的重视度显著提升。该时期公司不断推出中高端及以上新品，优化产品结构；调整 市场费用投入，提高促销费用有效性及营销效率；提高渠道及终端管理能力，2017-2023 年公司收入虽在 2020 年有下降，但整体呈现稳健增长态势且净利率显著提升，迈入高 质量发展阶段。

2. 国资控股，股权激励圆满达成

青岛市国资委控股，股权结构稳定。公司前身为国营青岛啤酒厂，截止 2024 年 3 月 31 日，青岛市国资委为公司实控人，持股比例达 32.51%，持股比例稳定。历史上 2002 年 末安海斯-布希公司（AB 公司）持有青岛啤酒 4.5%股份，2005 年末持股比例提升至 20%， AB 公司作为战略合作伙伴为公司发展提供国际化管理经验，在营销管理、单厂效率、战 略管理、财务管理、人力资源管理等方面交流经验，提升公司经营效率。2009 年原 AB 公司所持青岛啤酒股权出售给日本朝日啤酒和陈发树先生，2018 年朝日啤酒将所持股权 出售给复星集团，2022 年复星集团出售所持公司股份。

股权激励顺利完成，员工持股与公司利益绑定。2020 年公司推出上市以来首次股权激励 计划，首次授予对象 627 人，预留授予对象 34 人，目前 2020-2022 年三期考核目标均 已完成，大量高管及员工获得公司股份，具有较好激励作用。当前公司管理层均在公司 任职多年，具有丰富的啤酒行业管理经验，董事长黄克兴、营销总裁蔡志伟、副总裁王 瑞永、制造总裁徐楠等均持有公司股份，员工利益与公司利益紧密绑定。

3.短期成本回落，中长期提质提效

短期：成本红利持续兑现

大麦为主要酿酒原材料，2024 年采购成本大幅回落。根据青岛啤酒 2023 年报，酿酒原 材料占比 27.8%，我们预计大麦为主要原材料。我国大麦产量有限，大量缺口需要进口， 2023 年进口大麦在总量中占比约 85%。2021-2022 年进口大麦价格持续上行，啤酒企 业原材料成本持续上升。受需求疲软、澳大利亚等地丰产影响，2023 年全球大麦价格自 高位回落，2023 年 8 月我国取消澳麦进口双反政策，2023 年底至 2024 年初进口大麦 均价同比下降约 30%。由于啤酒企业多在上年底至年初储备全年所用大麦，预计 2024 年大麦成本下降红利将在报表端充分体现。

包材成本占比超 40%，预计 2024 年包材成本波动较小。2013 年公司包材成本占比 49%，2023 年若以包装材料采购金额估算包材成本占比 44%，包材为啤酒公司占比最 高的成本。2020-2021 年包材价格大幅上行，给啤酒企业成本端带来巨大压力，随着 2022 年包材价格高位回落，包材成本逐步下降。2024 年瓦楞纸价格同比下降，玻璃价格震荡， 铝罐价格同比略升，但考虑啤酒企业旺季包材备货较早，预计整体包材成本略下降。

2019 年后成本持续上行，结构升级+提价带动毛利率提升。2019 年以来公司单吨原料、 包材、消耗品成本持续上行，2021 年后因包材、大麦成本上升，单吨成本提升幅度增大。 但得益于结构升级及提价带动吨价提升，2019 年以来公司毛利率同比保持提升趋势。考 虑到成本走势逆转，大麦、包材成本均回落，我们预计 2024 年成本红利下毛利率仍将同比改善。

 中长期：结构提质、经营提效

品牌产品结构升级+产能人效持续优化，中长期盈利仍有提升空间。（1）品牌产品结构 升级：2023 年青岛品牌毛利率较其他品牌高约 20pct，中长期公司品牌、产品结构有望 持续优化，拉动毛利率持续提升。（2）产能人效持续优化：公司全资和控股企业自 2016 年 62 家降至 2023 年 57 家；员工总数自 2016 年 4.3 万人降至 2023 年 3.1 万人，生产 人员数量 2016 年 1.9 万人降至 2023 年 1.4 万人，员工数量大幅减少，产能及人效持续 优化。但横向对比来看，青岛啤酒员工人效仍处于行业内偏低水平，较重庆啤酒、百威 亚太差距显著，未来仍有持续优化空间。