美国经济现状及美元指数分析

预计下半年美国经济在消费需求和投资需求的 支撑下，仍将保持较强韧性，同时通胀继续缓和回落，尽管离 2%的通胀目标仍有一定 距离。

1.需求放缓但仍有韧性

一是占美国 GDP 约 70%的消费需求会放缓，源于个人收入增速降低和储蓄率回升， 但就业市场紧平衡和股票房地产价格上涨带来的财富效应，均对消费形成较强支撑。 从美国实际 GDP 结构看，2023 年个人消费支出占比在 70%左右，私人投资支出、 政府支出、商品和服务净出口占比分别在 18%、17%、-5%左右，因此个人消费支出无 疑是 GDP 的决定性变量。消费是收入的函数。根据美国历史经验，剔除通胀因素影响 后的实际收入是实际消费支出的领先指标。受通胀大幅攀升影响，虽然美国居民名义单 位时间收入保持了 4%以上的增速，但剔除通胀因素后的实际收入增速，2022 年基本均 为负增长，随后 2023 年由负转正。根据领先关系，预示 2024 年消费增速将先下降后上 升，即上半年下降下半年减低回升，但全年水平低于 2023 年，表明消费需求 在放缓。此外，美国高利率对消费贷款的影响也在持续显效，消费贷款增速自 2023 年 1 月的 10.6%持续降至同年底的 3.3%，今年 6 月为 1.5%。收入和贷款增速均预示消费的 放缓。 此外，目前美国居民储蓄率处于历史低位，向历史均值回升概率偏大，也是消费需求放缓的原因之一。

近几年储蓄率处于 1960 年以来的历史低位，2022、2023 年平均水 平分别为 3.3%、4.6%，仅高于 2005-08 年 2.5%的水平，但离 2000 年以来 5.7%的均值 相差较多。随着美国宽财政政策力度的减弱，以及疫情期间积累的“超额储蓄”的耗尽， 预计 2024 年下半年储蓄率将大概率继续向均值水平回归。按照以往历史经验，储蓄率 的提高和消费增速的下降是对应的。 但是，支持美国消费维持韧性的因素仍然较多较强。一是美国就业市场虽然供需趋 于平衡，但仍然紧张，居民收入增长有保障，这是根本性决定因素。二是美国家庭财富 持续和显著增长也对消费形成支撑。如 2019 年底以来美国平均房价上涨了约 50%，股 市涨幅达到 80%左右，根据 1975 年以来的历史经验数据，美国财富增加 100 美元，能额外带动消费支出增加 2-4 美元左右，即财富效应在 2-4%左右。因此，在收入 增长和财富效应的共同支撑下，预计下半年美国消费仍有较强韧性。

二是占比近 20%的私人投资支出有韧性，源于知识产权产品投资的高连续性和设 备投资的“先降后升”。 美国私人投资支出主要包括非住宅和住宅投资支出，其中非住宅由建筑、设备和知 识产权产品支出构成，知识产权产品投资主要包括软件和研发投资。从占私人投资的比 重看，1947 年以来知识产权产品投资占比持续提高，并在 2020 年首次超过设备投资， 成为私人投资中占比最大的投资品类；2024 年一季度知识产权产品、设备、 住宅、建筑、私人存货在私人投资中的比重分别为 31.0%、28.0%、22.8%、17.6%、0.7%， 知识产权产品投资占比超三成。 预计 2024 年下半年知识产权产品投资将继续保持高增长，增速有望提升。不同于 别的投资，知识产权产品投资主要包括软件和研发投资，需要保持投资的高度连续性和 稳定性，受利率变化影响小。目前该投资处于 2008 年全球金融危机以来的抬升趋势中 ，全球新一轮 AI、芯片等高科技创新浪潮下，知识产权产品投资大概率继续 保持 5%左右甚至更高的增长，有助于增强私人投资的韧性。此外，由于 2023 年下半年 基数走低，今年下半年投资增速走高概率大。

预计 2024 年设备投资“先降后升”。根据美国历史经验，投资周期主要看设备投资 周期。制造业实际平均时薪增速是实际设备投资增速的领先指标，自 2021 年底以来， 剔除通胀因素影响后的制造业时薪增速由正转负，但 2023 年 3 月再次转正并逐步提高， 预示设备投资增速将在 2024 年初至年中下降，然后下半年见底回升，呈“先 降后升”走势。 综上，预计美国经济仍将保持韧性。IMF、OECD、世界银行和联合国在最新展望 报告中，均上调了今年美国 GDP 增速的预测值，分别预计全年将增长 2.6%、2.6%、2.5%、 2.3%，均值为 2.5%，与美国去年的 GDP 增速持平，表明需求放缓但增长韧性犹存。

通胀缓降有粘性

在经历了 2023 年通胀的快速回落后，2024 年上半年放缓速度明显降低。美联储看 重的个人消费支出价格指数（PCE）和核心 PCE，从去年底 2.6%、2.9%分别降至 5 月 份的 2.6%、2.6%，降幅只有 0.0、0.3 个百分点，虽然离 2%的通胀目标只有 一步之遥，但却是艰难的“最后一公里”，这也是美联储推迟降息和缩减降息幅度的重 要原因。 导致 2024 年通胀回落速度降低的原因，主要是服务价格粘性，而推动 2023 年通胀快速下降的能源和食品，在全球供应链紧张大幅缓解后对物价影响回归正常，没有成为 2024 年上半年通胀回落的决定性因素。展望 2024 年下半年，预计美国通胀 将延续温和回落态势，但确实面临一些不确定性。总体看，决定通胀走势的是服务价格， 给通胀走势带来不确定性的是能源和食品等供给端的扰动。 先看服务价格走势，预计会继续放缓但速度较慢，表现出强粘性特征。CPI 中的服 务通胀，住宅是决定性变量，其在 CPI 中的比重中超过 40%；其次是非住房通胀，取决 于劳动力成本或名义工资。住房通胀方面，由于房地产价格上涨会带动房租的联动，并 且两者之间存在先后关系，即住房价格领先住宅和住房租金价格。2022 年 4 月份以来， 美国房地产价格指数已从高位回落，预示 2024 年下半年住宅和住房租金价格涨幅也将 趋于下降，但从对 CPI 的下拉作用看，放缓速度较慢。非住房通 胀方面，劳动力成本或名义工资是决定因素。预计美国名义工资涨幅将随着劳动力市场 供需继续趋于平衡而逐步回落，对住房通胀起到抑制作用。因为从美国劳动力市场供需 情况看，逐步进入到“职位空缺进一步减少会导致失业率上升的阶段”（鲍威尔），反映 供需对比的“职位空缺率/失业率”指标，5 月份为 1.23 倍，持平于疫情前 2019 年的水 平，这预示工资上涨压力在减轻，有利于非住房通胀的稳步回落。综上，预 计服务价格回落中有粘性。

再看不确定性因素。一是地缘政治紧张冲击全球供应链，从供给端推高能源和食品 价格；二是美国劳动参与率提高空间有限，因为 25-54 岁黄金年龄劳动力的参与率已经 高于疫情前水平，同时职位空缺率下降，劳动力市场供需正趋于平衡，劳动力供给提升 空间正在缩小，名义工资和服务通胀可能难以下降；三是紧缩货币政策对商品和服务需 求的滞后抑制效应能多大程度上降低通胀，也存在一些不确定性，服务需求增加可能导 致核心通胀韧性较强。上述不确定性因素，可能使通胀在回落过程中存在波折甚至反复 风险。 对于美国全年通胀水平，IMF、OECD 预计分别增长 2.9%、2.4%，较 2023 年分别 下降 1.2、1.3 个百分点。结合经济增长和通胀分析，在中性情境下，美国经济正走在软着陆的路途上，预计美联储年内将降息 1-2 次左右。

2.美元指数震荡上行概率偏大

回顾 2023 年美元超预期走强，是与三个超预期因素紧密相关的：美国经济增长韧 性超预期、美联储加息幅度超预期、欧元区经济弱增长超预期。相对于欧元区，2023 年美国实现了“增长更好、通胀更低”的完美组合，为美元走强提供了重要支撑。2024 年上半年，美元指数再次整体上行，背后的原因，还是离不开三个新的超预期因素，即 美国经济增长韧性超预期、欧元区经济弱增长超预期、美联储降息时间延后和降息次数 减少超预期。经济增长方面，IMF、世界银行、OECD、联合国均上调美国今年 GDP 增 速，均值达到 0.7 个百分点，而欧元确逊色不少，均值为-0.1%。货币政策方 面，由于通胀韧性强，美联储降息时间点较预期的更延后，幅度也大幅低于预期，而欧 央行在 6 月份如期降息，导致美欧利差不但没有收窄，反而扩大，所以出现美元指数的 上升。 汇率是相对价格变化的结果，根本上取决于两国或地区经济基本面的相对变化，在 经济不好的情况下，比的是谁更差，反之则相反。下半年短期内美元走势变化，根本上 仍然取决于上述三个超预期因素的演变，其中美欧基本面强弱相对变化是决定性，也是 首位的，美欧利差次之。

在基准情境下，我们预计年内强美元还会延续，美元指数震荡上行概率偏大。一是预计 2024 年美国经济“软着陆”概率较大（上文已有详细分析，这里不再赘 述），四大国际组织对 GDP 增速的预测均值达到 2.5%，持平于 2023 年水平，反映经济 的强韧性，同时下调通胀 1.2 个百分点左右。二是下半年“美强欧弱”格局仍将延续， 或许存在美国经济趋缓、欧元区经济上行，从而导致欧美经济差距趋缓的可能性，但不 会改变整体格局。根据 IMF 和 OECD 的预测，美欧 GDP 增速差将由 2023 年的 2.0 个百 分点缩减至 1.8、1.9 个百分点，变化差异很小。三是由于美欧央行降息次数差 异，美欧利差扩大的概率更大。由于美国通胀压力大于欧元区，经济增长好于欧元区， 美联储降息时点晚于欧央行，降息次数也少于欧央行，利差方面有利于美元走强。从历 史经验数据看，美欧两个经济体之间的利差差异，是影响美元兑欧元汇率进而影响美元指数的重要因素之一。