全球经济现状及流动性分析

全球经济仍具韧性，警惕美联储降息预期波动。

1.全球经济：第三季度全球经济仍有韧性

第三季度，全球经济仍有韧性。PMI 作为反映经济的同步指标，2023 年 2 月-2024 年 5 月全球综合 PMI 均在荣枯线上方，2024 年 5 月份环比提升 1.3pct 至 53.70%，全球经济 仍在边际回升的通道。OECD 综合领先指标可预测未来数月的经济景气度趋势。2023 年 初以来，OECD 综合领先指标（G7、美国）总体均处于回升趋势，预计第三季度，全球 经济仍有韧性，但风险可能集中在2024年第四季度。近期发达国家经济体内部的景气度 分化较为明显，截至 2024 年 6 月，美国制造业 PMI 为 51.7 点，已经连续 6 个月处于扩 张区间；但 6 月份欧元区制造业 PMI 仅 45.6 点，自 2022 年 7 月以来，已经连续 24 个月 处于收缩区间。美强欧弱下，后续发达经济体景气度将主要跟踪美国数据：

一、消费端，需警惕 2024 年第四季度美国消费降温风险。消费约占美国 GDP 七成左右，由于美国通胀持续、就业市场逐渐降温，且出现新的金融压力迹象，美国民众行为 将更加谨慎，近期美国消费出现降温势头：①从零售数据来看，美国 5 月份零售销售额 环比增长 0.1%，低于市场预期的 0.3%，前值则由 0%下修至-0.2%；美国 5 月份核心零售 销售（剔除汽车、汽油、建筑材料和食品服务）环比-0.1%，低于市场预期的 0.2%，前值 从 0.2%下修至-0.1%。②从消费意愿来看，2024 年 4-6 月，密歇根消费者信心/预期/现状 指数均连续 3 个月大幅回落，美国居民消费意愿下降。③从消费能力来看，截至 2024 年 4 月，美国个人储蓄存款总额季调折年数为7444.78 亿美元，已经低于2017 年12月（7479.9 亿美元）水平。也即疫后财政转移支付的居民超额储蓄，已经消耗完毕，对消费能力构 成制约，仍需警惕 2024 年第四季度美国消费降温风险。

二、投资端，美国吸引高端制造业回流，景气度偏高。2021 年以来，美国政府通过 了多个财政刺激法案（《美国救助计划法案》、《基础设施投资和就业法案》、《芯片和科学 法案》、《通货膨胀削减法案》），试图吸引高端制造业回流。2022 年以来美国建造支出迅 速增长。根据美国商务部普查局，截至 2024 年 4 月，美国建造支出季调折年数 20990.39 亿美元，同比增长 10.02%。

根据美国国会预算办公室（CBO）预测，2023-2024 年美国净人口流入为 330 万人， 明显高于 2015-2019 年均值（约为 91 万人），比 2019 年低点要高出 288 万人；并预测 2023-2024 年净人口流入分别约为美国人口和劳动力的 1%、2%。虽然美国 30 年期抵押 贷款固定利率升至近年来高位，但在移民大幅流入及投资需求旺盛下，美国新建住房销 量并未出现大幅下滑，美国 Sentix 投资信心指数仍处高位，短期看，美国经济在投资端 仍具备一定韧性。考虑到货币政策存在传导时滞，仍需提防 2024年第四季度美国投资降 温风险。

三、美联储维持经济增速预期。在此前连续上调经济预期后，2024 年 6 月份，美联储维持美国 2024 年 GDP 增速预期为 2.1%，3 月料为 2.1%；维持美国 2025 年 GDP 增速 预期为 2.0%，3 月料为 2.0%；维持美国 2026 年 GDP 增速预期为 2.0%，3 月料为 2.0%； 维持长期美国 GDP 增速预期为 1.8%，3 月料为 1.8%。

第三季度全球经济大概率仍维持韧性。由于中国、美国等大型经济体呈现比预期更 强韧性，2024 年 4 月后，IMF、经合组织等相继上调 2024 年全球经济增速预测 0.1-0.2 个 百分点至 3.1%-3.2%区间，但仍低于 3.8%的历史平均水平。我们认为 2024年第三季度， 全球经济大概率仍维持韧性。但到2024年第四季度需提防欧美主要经济体经济走弱的风 险。此外，2024 年为海外主要经济体政治大选之年，俄乌冲突、巴以冲突走势均面临不 确定性，仍需警惕地缘政治因素对全球经济复苏进程的扰动。

2.海外通胀：近期美国通胀有所降温，但就业数据仍待观察

美国 5月通胀数据继续降温。美国2024 年5月 CPI 同比增长3.3%，市场预期3.4%， 前值 3.4%；5 月 CPI 环比增长 0%，市场预期 0.1%，前值 0.3%；其中，能源分项及除住 房项以外的服务项是 5 月美国通胀环比明显改善的主要助力，环比分别贡献-0.14 个百分 点和-0.01 个百分点，但核心商品边际微幅抬升；美国 5 月核心 CPI 同比增长 3.4%，市场 预期 3.5%，前值 3.6%；5 月核心 CPI 环比增长 0.2%；市场预期 0.3%，前值 0.3%，对应 环比折年率为 2.43%，已经接近 2%的目标值。 原油方面，5 月末 OPEC+宣布将大部分深度减产措施延长至 2025 年，但为 8 个成员 国从 10 月起逐步解除自愿减产预留空间。同时，该联盟还同意为阿联酋制定一个新的产 量目标，该国一直在推动提高配额。减产延期符合市场预期，但额外减产部分仅实施到三 季度末，这也意味着后续原油供给将逐步增加，叠加当前需求增长仍偏弱，预计短期原油 呈现偏空格局，有利于通胀的能源分项走低。 但总体来看，一是目前美国通胀在 3%-3.5%区间显示出较强粘性，2023年6月份迄 今，已连续 12 个月位于该区间附近。二是当前美国通胀尚未全面开启降温，且暑期出游 旺季叠加住房项粘性较强的影响，后续通胀能否继续超预期下行仍有波折。预计美联储 高限制性货币政策仍需保持一段时间。

6 月份美国非农数据有所降温。美国 6 月份非农就业人数增加 20.6 万人，预估为增 加 19 万人，前值为增加 27.2 万人。6 月新增非农就业主要集中于教育健康业、政府部门 和建筑业，分别占新增就业的 39.8%、34%和 13.1%。但服务业就业明显转弱，这与 6 月 ISM 服务业 PMI 走弱相互印证，尤其是具有一定周期性质的专业和商业服务业、零售业 及休闲和酒店业新增就业明显趋弱。美国 6月失业率为 4.1%，预估为4.0%，前值为4.0%， 失业率开始背离“新增就业”出现上行走势，“劳动力全职/兼职结构变化、移民涌入”等 因素或是二者背离的主要原因。作为通胀关键指标，6 月平均时薪同比由 4.1%小幅回落 至 3.9%，环比从 0.4%回落至 0.3%。2023 年 8月份迄今，美国工资-通胀螺旋指数的下降 斜率明显放缓，侧面说明美国通胀粘性较强。

3. 流动性：发达经济体开始降息，但不意味着全球流动性拐点

欧央行首次降息，但影响不宜高估。6 月初，加拿大央行将其关键政策利率下调 25个基点至 4.75%，成为本轮首个宣布降息的 G7 国家，也是该央行四年来首次降息。此外， 欧洲央行将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别下调 25 个基点至 4.25%、 4.50%和 3.75%，符合市场预期，是自 2019 年以来欧洲央行首次降息。发达经济体中，非 美经济体的经济数据偏弱，率先打响降息枪，但这并不意味着全球流动性迎来拐点。从 国际货币基金组织（IMF）的“官方外汇储备货币构成（COFER）”数据来看，美元占比 近六成，欧元占比仅约两成，欧元影响力远不及美元，后续全球流动性仍需重点观察美 国经济数据走势及美联储决议。 6 月份美联储维持利率不变。2024 年 6 月美联储议息会议继续将联邦基金利率目标 区间维持在 5.25%-5.50%之间。这是自去年 9 月以来美联储连续第七次维持利率不变，具 体来看： （1）预期降息次数缩窄至 1 次。根据 6 月份美联储点阵图，预计 2024 年年底的联 邦基金利率为 5.1%，暗示 2024 年内约有 1 次降息空间，而 3 月料为 4.6%（暗示约降息 3 次）；预计 2025 年年底的联邦基金利率为 4.1%，3 月料为 3.9%；预计 2026 年年底的联 邦基金利率为 3.1%，3 月料为 3.1%；预计长期联邦基金利率为 2.8%，3 月料为 2.6%。 （2）通胀预期大多继续上调。6 月份美联储预计，2024 年核心 PCE 通胀为 2.8%， 3 月料为 2.6%；预计 2025 年核心 PCE 通胀为 2.3%，3 月料为 2.2%；预计 2026 年核心 PCE 通胀为 2.0%，3 月料为 2.0%；预计 2024 年 PCE 通胀为 2.6%，3 月料为 2.4%；预计 2025 年 PCE 通胀为 2.3%，3 月料为 2.2%；预计 2026 年 PCE 通胀为 2.0%，3 月料为 2.2%；预计更长周期的 PCE 通胀为 2.0%，3 月料为 2.0%。 （3）美联储具体声明措辞变化不大。6 月美联储会议维持了“当前经济活动继续以 稳健的步伐扩张。就业增长依然强劲，失业率保持低位”等表述。但与 5 月份相比，美联 储 6 月利率决议声明出现两处较大变动：一是对于去通胀进展，将“缺乏进一步进展” 改为“取得了适度的进一步进展”，表述偏积极；二是删除了缩减资产负债表（缩表）计 划变动的具体操作表述。（4）鲍威尔发言偏中性，其表示：①影响利率路径预测的重大因素是通胀，由于通 胀进展缓慢，降息已经推迟。②没有人将加息作为基本预期。③肯定了 5 月 CPI 数据有 助于增强美联储抗通胀的信心，但仍认为当前尚需更多数据以待确认合适开始降息。鲍 威尔还强调“大多数官员尚未就 5 月的 CPI 数据反应到 6 月份点阵图中”。

美联储仍保留了 9 月降息的可能性。虽然 6 月份议息会议延后了降息预期，但目前 美联储决策仍偏向数据依赖。在 6 月份美联储实际投票中，支持年内降息 1 次及 2 次的 差距极小，且官员决策时大多未考虑 5 月通胀数据的继续降温。如 6-8 月的就业及通胀 数据表现超预期，美联储仍然保留了 9 月降息的可能性。根据最新 CME“美联储观察” 显示，美联储 8 月维持利率不变的概率为 89.7%，降息 25 个基点的概率为 10.3%。美联 储到 9 月维持利率不变的概率为 32.3%，累计降息 25 个基点的概率为 61.1%，累计降息 50 个基点的概率为 6.6%。 此外，从历史规律来看，当美国失业率指标从低位向上击破 5%-5.5%的失业率时， 美联储货币政策重点将从“遏制通胀”转向“保就业”。2024 年 5 月份失业率 4.0%，进 一步接近 5%-5.5%失业率。后续重点关注美国失业率走势。随着美联储降息预期波动， 将加剧了全球资本市场的不确定性。

贵金属价格仍有一定上行空间。此前美元指数走强、美债收益率飙升，但贵金属（黄 金、白银）走势相对稳健，过去黄金价格传统分析框架失效。2003-2021 年，美国抗通胀 国债（TIPS）暗含的 10 年期美债实际收益率与黄金价格一度呈现完美的负相关关系，y （伦敦金现）= -40158×（10 年期美债实际收益率）+ 1473，R² = 0.8222。但从 2022 年 以来二者走势大幅背离，如以上述公式测算，截至 20240625，伦敦金现交易价格（2334.47 美元/盎司）比“10 年期美债实际收益率测算的理论价格（657.79 美元/盎司）”要高出近 1700 美元/盎司。 传统黄金分析框架（10 年期美债实际收益率与黄金价格负相关）主要基于“美元及 黄金的相对购买力变化”，其成立有三个核心假设：①假设一：美元与黄金的购买力相同； ②假设二：美债作为美元的替代品，不存在违约风险；③假设三：10 年期美债实际收益 率可衡量美元的购买力。但当下，上述三个核心假设都在弱化，传统的黄金分析框架开始 失效。

从历史来看，黄金分析框架失效出现过 3次，每次出现黄金都会出现较大机会：第 一次是在上世纪 30 年代，主要核心工业国（英国）等放弃金本位，法币与黄金脱钩，黄 金明显走强；第二次是在 1971 年布雷顿森林体系解体，美元与黄金 35：1 的比价关系不 再维持，黄金与美元价格脱钩，70 年代黄金价格上涨 10 倍。第三次是现在，黄金价格与 美债实际收益率脱钩，二者不再维持负相关关系。参照历史，每次黄金脱钩法币，都将明 显走强。 从趋势来看，通常贵金属均在美联储降息前期的预期阶段表现较好，正式开启降息 后仍有一定上涨的动力。目前美联储降息尚未落地，短期难言贵金属价格见顶。分品种来 看，短期内，在金价突破历史新高之际，叠加金银比中枢回归驱动下，白银价格将迎来加 速上涨期。但从历史来看，白银属于投机性较强的品种，其稀缺性远不及黄金，各国央行 储备货币也基本不纳入白银。虽然白银价格短期爆发力强、但价格持续性并不及黄金，后 续见顶时间也大概率早于黄金，可采取“看白银做黄金”的策略。